导语：比亚迪要继续实现“满产满销”的难度很大，这个问题就是目前制约比亚迪股价的核心，并且市场对此也难以做出判断。记得大概在2020年的一个阴雨天里，我们一群同事在东三环的一栋大楼的露台上偷闲扯淡，其中一同事开始谈及自家的比亚迪时，他（竟然能够）用一种大方自信的表达语言及方式来描述其具体的使用体验和感受，话里话外大有要帮比亚迪重新定义其产品力的意思。不得不承认的是，当时的中国车市有一种心照不宣的价值取向，普遍认为“进口车>合资车>国产车”。当然，我们这群同事都不能免俗。但哪怕是在一众国产车阵营里，比亚迪也并不拔尖，当时吉利和长城的整体风头都要明显更甚，而在技术维度，奇瑞至少也不在比亚迪之下。因此，这位同事给我留下了深刻的印象，毫无意外地，那天他遭到了周围人礼貌且有分寸的嘲笑、质疑和藐视。但，生活就是这么充满戏剧性，其用它的方式默默地褒奖了这位当时显得很郁闷的同事（随后比亚迪在股市上给他包了一个大红包），同时也狠狠地讽刺了我们这群即傲慢、又偏见、还肤浅的人。所以，对于我而言，比亚迪真正意义上的拐点，并不是以著名的刀片电池或Dragon Face汉车型为标志，而是我们扮演小丑的那一天。以至于在此之后，每当我看到“比亚迪/BYD”这三个字/字母的时候，我都会条件反射般回想起那天露台上的场景，同时伴随着被打脸后才有的难以启齿的感受。但我相信，我们这群人才是一个群体里的大多数，后知后觉，容易被群体无意识所裹挟，进而又容易成为被市场“教育”的对象。也就意味着，如今当我们看到比亚迪愈发强势的销量数字、以及愈发高亢的财务数据后，就容易产生一种补偿性买入的冲动。但在客观上，比亚迪近一年的股价和成交量都非常平稳，这与上述群体感知构成了鲜明的反差。随之也会隐隐激发着个体在某种理性维度上的思考和判断。毕竟，股价是人们用脚投票的结果，也是折射事物发展逻辑的现实窗口和公允指标。这篇文章将以上述的视角和心态，来聚焦关于比亚迪被压倒的理性面，并通过近期的一些数据和公司动作来展现其具体的发展情况，从而大致上反映比亚迪当下的投资质地。先罗列一些比亚迪的近期信息：
1、2023年上半年其累计销量大概126万辆，同比增速约95%，基本都是乘用车，BEV和PHEV的销量也基本是对半开；2、2023H1的业绩预告显示，其扣非净利润大概在100亿元，同比增速在220%左右；3、比亚迪在加速推进其全球建厂布局，例如在泰国和越南、巴西、欧洲某国、以及刚刚被驳回的印度；4、比亚迪正在招募大圆柱电池全自动烘烤线设备供应商，也在布局46系动力电池；5、完成全价格段的品牌矩阵布局，正在陆续发布新车型。 大致传递的意思是，其规模和增速大大超越整个行业；其规模效应已经非常明显，在增速一倍的情况下，利润增长超过两倍；依靠先发优势和技术优势，比亚迪正在迈向跨国汽车集团的阵列；走向大而全，无论是在动力电池领域还是在各价格段车型领域，在现有的比较优势下，比亚迪的志向是——全部拿下。短短两三年的时间，借着新能源趋势，比亚迪不仅顺势成为了国产车“一哥”，还把合资日系“三剑客”集体拉下了神坛，并且在今年上半年基本追上了“不可一世”的南北大众，下半年超越合资大众也基本成定局。在此基本面之上，比亚迪在舆论上也愈发强势，迪粉更是无处不在、无坚不摧，整体呈现出来的基本是关于比亚迪的“一致性预期”。但，一个显而易见的情况是，在现实中占尽了“天时地利人和”的比亚迪，其股价似乎是“宠辱不惊、去留无意”一般存在，近一年来基本都维持在7000亿±10%的市值规模，就如同苏轼那句“也无风雨也无晴”。 这有点类似于经济领域的滞胀（通货膨胀与经济低速增长并存），比亚迪的情况是基本面持续向好，但资本市场对其并有相应的正反馈。当然，导致比亚迪股价“滞胀”的因素可能有很多，例如成本压力、竞争态势、大盘点位、行业轮动、消费不振、贸易局势等，但这都属于问题的充分条件，并不具有直接的必然性。所以针对问题的必然条件，我们需要对比亚迪本身的运营情况做一次扫描。
第一个需要具化的就是比亚迪的产销量，当然，背后重点其实是关于比亚迪产能扩张和产能利用率的具体情况。
但是，关于比亚迪产能的具体数据并没有一个权威的、统一的数据口径可以直接拿来作参考，而目前比亚迪在国内有9大整车生产基地，大部分基地又可以分为一、二、三期项目，其中有已投产项目和规划项目，这两年里又陆续有新项目开始投产，而新投产项目又存在产能爬坡期......所以，这里只能够以采集公开信息的方式，大致上还原近年来比亚迪产能扩张的进度、节奏和远景。如表格信息所示，若按照每个新项目大概半年的产能爬坡期计算：2021年的实际产能扩充至约85万辆/年，年底产能达到110万辆/年；2022年的实际产能可能在160万辆/年，年底产能大概超过240万辆/年；2023H1的实际产能大概超260万辆/年，期末产能超过300万辆/年；预计2023年的实际产能能够超过310万辆/年，期末产能达到360万辆/年左右。有了这一产能扩张的大致数据，我们就能够观察其各时期产能利用率的大体情况，如下如所示：在过去三年多的时间里，比亚迪整体产能利用率情况是非常理想的，尤其是在其高速增长的2022年，其达到了超负荷的产能状态，也就在这一年比亚迪突破了万亿市值。来到2023年上半年，随着大规模新建产能的落地，其产能利用率已回落至100%以下。但客观上，97%的产能利用率基本仍属于“产能不足”“满产满销”的范畴。进一步而言，再结合比亚迪今年“300万辆”的年度销售目标来看，比亚迪全年需要维持97%的产能利用率才能够达成目标。但换言之，比亚迪的实际产能情况也只能够支撑“300万辆”规模级别的目标。这就意味着，2023H2比亚迪销量的增速将下降至40%以下，而2023全年的销量增速将降至60%左右。当然，这种增速“从200%下降至100%再下降至60%”只是基数变大的自然反应。如果，比亚迪2024年依然维持360万辆的年产能并且保持满产满销的状态，那么2024年比亚迪销量增速将进一步下降至20%，这一增速可能会泯然于这一年新能源车行业的整体增速，也就意味着比亚迪将告别新能源高渗透的红利期。所以，比亚迪绝对不会止步于360万辆的年产能，“新能源车”是百年一遇的历史机遇，比亚迪已是先拔头筹，很难甘于短短三年左右的红利期，继续扩产能是比亚迪的必然选择。理论上，比亚迪在国内的规划产能超过了620万辆/年，如果这一产能最终落地，比亚迪将非常接近上汽集团的产能规模（目前可能在700万辆/年），跻身国内汽车集团的第一梯队。从比亚迪的在建工程的规模情况来看，其产能规模正朝着这一方向快速扩张。翻看比亚迪的历史财务数据，能够直接获取以下几点变化：1、 2021Q1比亚迪的经营性净现金流为1.4亿元，2023Q1这一数值为144.7亿元；2、 2021Q1的投资性净现金流为-48亿元，2023Q1的数值为-227亿元，主要用于固定资产和在建工程投资活动；3、 2021Q1的期末现金流余额为295亿元，2023Q1的数字为545亿元；4、 2021Q1比亚迪的资产负债率为60%，2023Q1这一数字上升至77%；5、 2021Q1的流动负债/总负债为80%，2023Q1的比值为89%；6、 2021Q1的其他应付款/流动负债为9%，2023Q1的比值为40%；7、 2021Q1的短期借款/流动负债为15%，2023Q1的比值为4%；这些数据的变化，大致上已经可以体现比亚迪的扩张方式。其主要是依靠销量和营收的大幅提升获得了大量的现金流，并将其中大部分资金用于扩产能的投资，再将一部分资金用于偿还以往的有息借款，另外占用上下游资金以供主营业务的正常运转，同时自己的现金储备也越来越多。结合过去两年行业的发展趋势以及比亚迪的实际销量情况，可以理解为，比亚迪是在顺周期内进行大规模扩产活动，尽管明面上比亚迪的资产负债率在大幅提升，但负债的结构其实是在不断优化。其实，只要比亚迪停止产能扩张并且保持目前的销量态势，其资产负债率就会明显回落。 而理论上，这一扩张模式只有在现金流出现断崖式下跌时，才会出现资金链问题。但以目前比亚迪的产销情况以及其现金储备来看，发生这种风险的概率还很低。
通过上述内容可知，无论是在合理性还是安全性上，比亚迪继续扩产能的行为基本上无可厚非，但一个关键的前置问题就是，其车型的市场需求是否能够持续保持“供不应求”的发展态势，因为其财务数据的持续优化与此不无关联。
事实上很多经济问题的背后，实则都与速度问题息息相关，而我们平常所说的“过犹不及”“欲速则不达”等也都包含着这一层意思。那么，比亚迪的扩产速度到底如何？是否还能够保持供需紧平衡的状态？2022年是比亚迪大规模产能投产的一年（新增130万辆/年），对应的固定资产新增了700亿元；而比亚迪大规模扩张计划基本始于2021年下半年，意味着新项目到投产的周期也就在一年左右；从2022Q1开始，其在建工程的规模已经从280亿元稳步提升至2023Q1的562亿元，在建工程已经翻倍。这很可能表明，2024年比亚迪会有超200万辆的新增产能落地（这个步子迈得不可谓不大），当年的实际产能会突破450万辆的水平。如果按照“满产满销”来计算，其2024年的销量增速将维持2023年的60%，这将显著高于当年的新能源车行业增速。但，这种假设很可能会过于乐观，因为现在的行业竞争态势已经不比一两年前，比亚迪能否持续保持产品竞争力需要打一个大大的问号。最有代表性的事件就是长城举报比亚迪的常压油箱，这实则是一场关于插电混动话语权的竞争事件，以这一事件为开端，长城、吉利、奇瑞、广汽、长安等车企都在PHEV领域发布自身产品。而相比于比亚迪插混的单挡位，长城的DHT有高低速两挡，而吉利则有三挡，甚至奇瑞布局了四挡的产品......这至少能够表明，车企正在集体“围攻”过去两年快速增长的混动市场，开始争相“卷”产品，同时伴随着价格竞争，目的就是要削弱比亚迪在该领域的品牌影响力，从而影响市场的消费心智。在如此竞争态势的情况下，2024年底，比亚迪很可能将拥有超500万辆的年产能。以南北大众巅峰时期的400万销量来看，客观上，比亚迪要继续实现“满产满销”的难度很大。很可能，这个问题就是目前制约比亚迪股价的核心，并且市场对此也难以做出判断，大家其实都在等待和观察比亚迪未来的具体产销情况。当然，比亚迪为了尽可能地持续拉满产能，其也在做一些布局，以提升未来车型的竞争力，例如投资自动驾驶领域的公司、招募46系大圆柱电池的供应商、全价格段的品牌矩阵及车型发布、以及“出海”等。以比亚迪“出海”为例，一是目前的销量还比较小，二是高关税会削弱产品的竞争力，三是海外建厂的目的地市场也比较小，四是海外建厂的周期会被拉长，所以，未来两年内并不会对比亚迪的基本盘产生很大影响，目前考虑这一市场空间还为时过早。
市值“悬停”
讨论了以上内容后，我们大体就能对比亚迪当下的运营状况有所了解，同时再将目光聚焦到比亚迪的业务数据上。
2022年比亚迪汽车业务录得3247亿元收入，汽车业务毛利率为20.4%；2022年比亚迪代工业务收入988亿元，毛利率6%，如果参照立讯精密7%的费用率计算，比亚迪代工业务大概率处于亏损状态。由此，大致可以推算2022年比亚迪汽车业务的净利润率在4.5%~5%之间，费用率在16%左右。2023年，如果按照目标的“300万辆”计算，比亚迪基本仍处于“满产满销”状态，意味着其汽车业务毛利率会在规模效应的加持下继续提升。但2023年由于补贴退出、车企价格战等因素影响，比亚迪的车均价由2022年的17.6万元下降至2023Q1的17万元，等于是直接降低了3%-4%的毛利率。两者相互抵消，预计2023年其汽车业务的毛利率仍维持在20%的水平，而费用率可能在15%上下，意味着其业务净利率为5%。如果按照这样的财务结构、300万销量、ASP为17万元、以及30倍PE来计算比亚迪汽车业务在2023年的对应市值，大概是7650亿元，再加上大几百亿的代工业务的市值，比亚迪的市值大概就在8500亿元上下，而这已经充分反映在了现在的市值上。按照上述的产能扩张进度，如果比亚迪在2024年能够实现450万辆的“满产”销量，其毛利率可能会从20%提升至22%左右，预期比亚迪高端化能够提升其车均价涨至19万元，再按照20倍PE计算，其2024年的对应市值应该在1.2万亿元左右。当然，这需要至少满足两个前置条件，一是2024年继续维持“满产满销”状态，二是高端化战略奏效，从而能够显著提升车均价格。 不过，以近一年比亚迪的市值情况看，市场并没有给这两种情况作价，这说明客观上要实现这两个条件并不容易。而一旦2024年出现了产能闲置的情况，一是比亚迪的整体营收将会减少，二是毛利率的提升可能会出现停滞，甚至也有回落的可能性，这都会对比亚迪的市值构成负面影响。综上，比亚迪现在的股价和市值已经包含了2023年“300万辆”的产销目标，但并没有对2024年比亚迪的运营情况进行估价。所以，在2024年比亚迪的产销情况没有相对明晰之前，其市值大概率仍会保持现在的“悬停”状态。
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