华尔街大师的宗师格林沃尔德：如何站在交易正确的一方？

2023-08-10 11:08

作者：Ponge

来源：Yestoday（ID：yestodaynotyesterday）

在芒格书院(北大光华价值投资课程沙龙 No.14)的直播中，林安霁先生谈到，哥伦比亚大学商学院(CBS)的价值投资项目(Value Investing Program)包含了五门必修课。这五门必修课分别是：应用价值投资(Applied Value Investing)、特殊机会价值投资(Value and Special Situation Investing)、大师教价值投资(Value Investing with Legends)、不良资产价值投资(Distressed Value Investing)、战略行为经济学(Economics of Strategic Behavior)。

其中，他又提到，「战略行为经济学」的教材是《竞争优势：透视企业护城河》，而「大师教价值投资」这门课的教材是《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特的头号投资法则》。恰好这两本书同属一个作者——布鲁斯·格林沃尔德。巴菲特曾对格林沃尔德说：

“布鲁斯，我遇到过很多人，他们把自己投资的成功归功于你的课程。我在伯克希尔-哈撒韦的两位投资经理中就有一位是你的高徒，托德·库姆斯。我也多次出席过你的课程，每当看到年轻人有机会向你学习投资时，我就倍感高兴！”

芒格书院的朋友Ponge读了格林沃尔德的另一本书《价值投资》，由于其内容深刻，经多次重温、多维度思辨后，在如何选取有价值的股票及如何比较公司的资产价值和盈利价值方面，获得些感慨与启发，在此想与大家分享。

01
努力站在交易正确的一方

Greenwald 比较启发我的一点是，他从有效市场开始讲起，最终落到了价值投资这件事情上，这个视角是我之前没有考虑过的。

Greenwald 是这么理解「市场是有效的」这个命题的，这个理解我认为是非常有洞察的：

对于任何特定的资产类别，所有投资人赚取的平均收益（按持有资产数量加权）必然等于该类别资产取得的平均收益（即所有人的平均收益率等于指数收益率）。如果考虑交易成本，则会低于该类别资产取得的平均收益。

也就是说，每当你预期某证券能够提供高于市场平均的收益而买入时，必然有人认为该证券能够提供的收益低于市场平均水平而卖出。你们两个人至少有一个人的预期是错的。如果该股票不涨不跌，那么卖方损失了交易成本，买方损失了交易成本+无风险收益率。

所以，主动投资人必须找到充分的理由，说服自己是站在交易正确的一方。

从这一点出发，Greenwald围绕投资的全过程，讨论了为什么说价值投资方法大概率是站在交易正确的一方。全书就围绕投资的四个环节展开：

1. 构建搜寻策略：全世界可供投资的标的数量庞大，投资人需要挑选其中某一个子集进行观测和研究。一套有效的搜寻策略，需要回答如下问题：为什么你要关注这一类标的？为什么你认为这类标的可以提供较高的交易胜算？

2. 确定评估方法：价值评估的方法有很多，比如技术面的投资者会根据量价对未来价格进行评估、其他基本面投资者会根据当前的价格和他们对未来的预测进行评估等等；

3. 系统化的研究过程：往往用来发现并解决证券分析中存在的重大不确定性因素；

4. 良好的风险管理措施：比如确定投资组合的仓位、相关性等。

而在全书中占了一半以上篇幅的，是关于价值评估方法的讨论，这也是这本书的核心。虽然如此，从结构上来说，还是要综合考虑以上四个环节。

如何找股票？哪些股票容易获胜？

A 股有5000 多家公司，全球有几万家公司，那么缩小观测范围，找到一类胜算比较高的标的是投资研究中的第一个需要解决的问题。

书中提到，对于搜寻策略，永远要问的问题是：身处高度竞争的投资市场，面对无数精明的投资人，为什么只有你发现这个机会？为什么你更可能站在交易正确的一方？

作者提到了两种策略：专业搜寻策略和价值导向搜寻策略。

2.1 专业搜寻策略

专业搜寻策略，是指基于自己的专业或能力圈进行寻找。关于上述问题的答案是，从专业角度考量，你特别具备辨识价值的条件。

专精是构建搜寻策略时最重要也最容易被忽略的因素；
投资人应该永远停留在能力圈内，并将能力圈之外的领域视为无可获利的领域；
在自己的专业领域，往往效率更高、成功率更高，这在全球化分工中也有所体现；
常见的专业领域：特定行业或特定区域/国家，这两者有可能重叠。

2.2 价值导向搜寻策略

价值导向搜寻策略，是指在被冷落的地方进行寻找。关于上述问题的答案是，因为投资人受到行为偏差和机构偏差的影响，但你能够不受这些偏差的影响。

①根据已有的研究，有一个共同的结论：

越是丑陋、沉闷、默默无闻、令人失望的股票，价格也因此越便宜，其未来回报也越理想，表现往往跑赢大盘（当然，作者也提到，2009 年以来的数据并不支持这一结论）；

②关于「这种现象未来仍然会存在」的解释：

a.根深蒂固的人类特质：彩票偏好（对于迅速致富的梦想，人们总是愿意支付偏高的代价）、损失规避（人们会避免那些看起来丑陋、麻烦、失败几率颇高的事件）、持续性过度自信（拥抱确定性、忽略不确定性）等；

b.投资机构的系统性偏差：

对于投资机构本身：投资偏差来自于政策（股票池或黑名单制度）或规模（市值或流动性太小无法容纳大资金）；
对于机构的投资经理人：为了回应客户需求（客户不喜欢冷门股）或职业上的从众考量（没有人会因为买入大多数人持仓的股票被炒鱿鱼）。

价值导向搜寻策略又可以分为三大类：

①定量搜寻：使用统计方法，以财务数据为基础筛选标的，并在此基础上构建投资组合；

②定性搜寻：从问题产业、不受欢迎的企业或者无分析师覆盖的企业开始寻找；

③定量与定性搜寻结合：先通过定量方法进行初筛，再进行定性分析。但作者建议，不要通过财务数据进行初筛，因为标的会很多，且每次筛选变动不大。作者建议定期查看「股价创新低」的清单。而且，这种方法对投资新人比较有效；

2.3 两类搜寻策略的关系

两类搜寻策略是互补而非替代关系。在实践中，往往两种策略都要考虑，只是不同人的侧重点不同。如果投资的标的范围较小、投资经验更老到、持仓更集中，那么会更重视专业搜寻策略，反之，则会更重视价值导向搜寻策略。

在这两种策略以外，作者还提到，关注业绩出色的投资人的持仓也是搜寻策略的一种。但这种搜寻策略需要注意，应该更关注投资人擅长领域（行业、地域等）的投资标的。

如何给公司估值？三要素估值法

3.1 传统估值方法的问题

相对估值法的问题：较大的误差和不确定性。

如果是和同行比：可比公司的乘数会受市场情绪影响，乐观时偏大，悲观时偏小；
如果是和自己比：企业自身可能和过去发生了根本性变化。

绝对估值法的问题：理论上完全正确，但实践中有三个问题。

1. 相关计算完全忽略了资产负债表，仅根据利润表进行估计。但资产负债表中提供的价值更加可靠、直接和确定，未来现金流的计算中充满了不确定性；

2. 终值往往在估值中占比较大，但终值的误差也很大。事实上，近期的现金流准确度更高，远期的现金流准确度更低，但是在 DCF 中，并没有区分这种差别；

3. 该方法需要做出很多假设，且假设的轻微变动可能导致结果的巨大差异。

3.2 三要素估值法及其优势

事实上，我们很难对未来那么多假设做出精确的估计，我们只能对企业的竞争地位做出策略性的判断。有效的价值评估方法应该能够整合此类假设，将其展示在估值中。

一套具有可操作性的价值评估方法，应该具备：

1. 整合所有重要价值信息,尤其是资产负债表；

2. 区分价值中可靠的部分和不可靠的部分；

3. 能够整合经营战略性的假设，并体现在估值的总量和结构上。

作者在书中提出了三要素估值法(Three-Element Approach to Valuation)。这种估值方法是说，企业价值包含三大部分：资产(Assets)的价值、盈利能力(Earnings Power)的价值、盈利性成长(Profitable Growth)的价值。这三种价值的可靠性逐次降低。

资产价值的评估

资产的价值来源于资产负债表。一般来说，资产价值等于资产减去负债，但又不完全等同于资产负债表上的净资产（账面价值），因为要逐项检查资产负债表的每个科目，判断是否需要根据自己的经营战略性假设进行调整。

如果判断某个产业未来的存活能力值得怀疑，那么公司的资产和负债就应该根据清算价值进行计算。一般来说，现金等价物可以按照账面价值计算；应收、库存、厂房低于账面价值；无形资产无清算价值。

如果判断某个产业未来依然得以存活，那么公司的资产和负债就应该根据重置价值（书中叫做「再生产价值」）进行计算。在计算重置价值时，会出现很多资产没有列示在资产负债表中的情况，比如产品投资组合、熟练员工、顾客关系、本地特许经营权等。

4.1 按清算价值评估

清算价值的计算方法，往往是将非现金类资产进行打折处理，然后将负债全额计算。总的来说，清算价值计算出来的净资产往往会小于或远小于账面净资产。

4.2 按重置价值评估

重置价值评估的核心是，如果给你足够多的钱，你需要花费多少钱才能够构建一个相同状态的企业。

按重置价值进行评估时，一些科目的注意事项：

应收账款：在评估应收账款时，如果这些应收账款都是经营产生的，那么要加回坏账准备的金额。加回以后的应收账款总额是经营所产生的。

土地使用权：应该采用土地的市价，这个市价可能远高于账面价值（由于通胀或者其他原因增值）。

厂房设备等固定资产：按照现在的采购价进行估值。但是有一个非常容易忽视的点，书中提到，有可能成本会远远低于这个数字，因为有可能现有产能扩展就可以实现同样产能（这样会省掉大量固定资产投入），如果有过剩产能，甚至都不需要扩产。

商誉：收购价格的溢价可能和竞争威胁有关，也可能单纯是个错误。新进入者想要参与竞争，并不需要复制这个成本。因此，商誉的重置成本往往被调整为零。

无形资产：重估中最需要评估的项目，因为这部分没有体现在原先的资产负债表中。作者将无形资产区分为四个子项：

①产品组合：公司的产品组合往往是研发（R&D）的结果。因此，最简单的方法就是用R&D 费用乘以开发产品的年限。但如果有更强的专业能力，可以进行更精确的评估；

②公司客户群：

(CAC+CORE) ÷ LTV × N × P：每赚取 1 元客户价值(LTV)需要付出的客户获取(CAC)和维护(CORE)的成本，乘以总客户数(N)，再乘以产品成功的概率(P)；
如果采用外包形式将成本转移到外部，则根据具体情况进行计算，核心还是计算每一元收入所需要花费的成本；

③训练有素的员工：通过猎头了解重置成本；

④搭建组织的成本：包括人力资源、IT等业务部门，估算这部分的重置成本，一般使用管理费用的特定倍数（大概花费几年时间能够搭建起来，一般在 1~3 年）。

如果分别估计比较困难，也可以简单地使用研发费用、管理费用、销售费用之和，在乘以特定倍数来估算。

盈利能力价值的评估

5.1 什么是盈利能力价值？

企业的盈利能力价值（company’s earnings power value，简称EPV），被定义为企业当前的盈利能力（current earnings power，简称 EP）除以企业的资本成本（company’s cost of capital）。评估盈利能力一般是依据当期的净利润，但是要经过适当调整。

盈利能力的价值(EPV)=盈利能力(EP)÷当期衡量的未来资金成本(R)

盈利能力价值的关键假设是，企业当前的盈利能力在未来始终保持不变。未来的变化，将在盈利性成长价值部分考虑。

为什么要这么做？

1. 成长部分估值最困难，不确定性最高，独立处理不会让整个估值受到这种不确定性的影响；

2. 盈利性成长（Profitable Growth）并不等同于成长本身，经营战略性的假设可以判定企业是否可能具备这部分的价值，如果没有的话，则可以忽略这部分。

5.2盈利能力的定义

盈利能力，也叫可持续可分配利润(sustainable distributable earnings)，是指如果公司的基本业务不发生变化，公司在未来将产生的平均利润。

盈利能力(EP)=NOPAT + 折旧摊销-更新资本支出(replacement CapEx)+调整折旧带来的税金调整

此定义包含以下含义：

①利润是平均的：熨平商业周期和其他短期收益所带来的正向或负向的暂时波动；

非经常性损益调整：往往与出售业务的收益或先前投资错误造成的亏损有关。但如果这种非经营性的收入或支出一直都有，就应该纳入利润的计算。

②利润是可持续的：考虑必要的资本支出（使公司年底恢复到年初的状况）和错误的会计计量（比如折旧等非现金支出）；

③利润是可分配的：调整资本支出至基本业务不发生变化的状态；

如果企业处于成长期，其资本支出里很可能包含了关于成长的资本支出，需要进行剔除；
如果企业处于萎缩期，其资本支出可能不足（比如削减成本等，以牺牲未来市场地位为代价增加利润），需要将其资本支出进行调增。

盈利能力的这个公式，不禁让我想起了巴菲特「股东盈余（Owner Earnings）」的概念（详见 1986 年股东信附录）。

股东盈余 = 财报上披露的净利润 + 非现金费用(比如折旧、损耗、摊销等)- 维持竞争地位的资本支出

这两个概念在我看来，其内含是一致的，Greenwald的版本在实操上更加精细化一些。

5.3 盈利能力计算的细节问题

在书中，作者给出了一个一般形式的盈利能力计算过程：

第一步，是计算 NOPAT：

1. 首先考虑平均营业利润率。作者的办法是，如果是波动性的，就取平均值；如果是趋势性的，就取最新一期；

2. 然后计算营业利润 (EBIT)= 当期营业收入 × 平均营业利润率 - 未合并业务利润；

3. 然后计算税后净营业利润 (NOPAT)= 调整后EBIT × (1 - 平均税率)。这里的税率应该使用应计税额口径进行计算，而非实际支付的税款。这两者的差异主要在税收抵免。但是从长远来看，应计税款一定会被支付。而在净现值（NPV）计算中，往往使用的是实际支付的税款；

第二步，是计算更新资本支出。更新资本支出（replacement CapEx），也可以叫做「实际折旧」，是指将公司固定资产在年底状况恢复到年初状况的成本，也代表过去一年中公司资本存量折损的价值。

如何计算？主要有两种方法：

1. 直接法：观察公司或可比较的竞争对手过去不增长的历史时期，使用那个时段的资本支出估算更新资本支出的金额；

2. 间接法：更新资本支出 =整体资本支出 - 用于成长部分的资本支出。通过计算用于成长部分的资本支出，间接计算更新资本支出；

用于成长部分的资本支出=营业收入增长金额 × 平均资本密集度 (capital intensity)；
资本密集度= 固定资产 ÷ 营业收入。

当然，如果公司自身提供了更新资本支出，或者根据专业知识能够更精确地估算更新资本支出，则更好。

综上，盈利能力的公式可以细化为：

盈利能力 = (当期营业收入 × 平均营业利润率 - 未合并业务利润)×(1 - 平均税率)+ 折旧摊销 - 更新资本支出

资产价值和盈利能力价值的比较

根据上面的计算，对于同一家公司，我们可以得到两个价值，一个是资产价值（AV），一个是盈利能力价值（EPV）。接下来我们需要对这两个数字进行比较，然后再考虑要不要对第三部分进行估值。

6.1 比较口径问题

上面的论述，有一个隐含的问题，在实际中一定要注意，那就是盈利能力价值计算的是企业价值（可以理解为业务价值），而非股东价值。而上面的资产价值，计算的是股东价值，而非企业价值。

1. 盈利能力价值调整后的权益价值、资产价值、公司市值三者衡量的都是公司股权价值，在这个维度上是可比的。

盈利能力价值是用盈利能力除以公司资本成本，代表企业持续经营的核心营运价值，是公司层面的价值，之前的资产价值以及公司市值计算的是股东层面的价值，无法直接比较，因此需要进行调整。

公司的权益价值 = 盈利能力价值 + 与营运无关的资产价值 - 广义债务价值（不包含自发性负债）

与营运无关的资产价值：包括超额现金、有价证券、非核心不动产等；
自发性负债（spontaneous liabilities）：企业正常营运产生的负债，比如应付账款、应计税金等，这些负债往往没有利息。

2. 盈利能力价值、基于资产价值的企业价值、企业价值三者衡量的都是公司价值，在这个维度上是可比的。

基于资产价值的企业价值 (AEV) = 资产价值 (AV) - 现金、有价证券等非核心资产 + 非自发性债务

企业价值 (Enterprise Value) = 市值 - 现金、有价证券等非核心资 + 非自发性债务

注意：考虑公司整体价值的安全边际比考虑股权价值的安全边际要更可靠，因为如果公司的财务杠杆较高，EPV的一点点误差可能导致股权价值的巨大波动，股权价值的安全边际可能荡然无存。

6.2 比较 AEV 和 EPV

在统一比较口径之后，我们就可以来比较基于资产价值的企业价值（AEV）和盈利能力价值（EPV）了。

如果AEV ＞ EPV：

有可能 AV 应该采用清算价值，却使用了重置价值（导致 AV 被高估）；

有可能 EPV 使用的当期利润不适用（导致 EPV 被低估）；

可能公司管理层管理资产的能力不足，需要对管理团队进行改进或撤换。这是典型的「价值陷阱」。对于这类公司，唯一可以投资的可能性就是价格远低于 EPV，如果能更换管理层，投资收益会更好。这也是巴菲特在合伙企业阶段采用的经典方法。

如果AEV = EPV：

说明企业不存在护城河。在实际运用过程中，首先应该计算二者的值，然后和我们的经营战略性假设对比。假设我们认为某个公司不拥有存续性的竞争优势，那么结果应该是两者相等。如果两者不等，那么要适当考虑调整 AV 或 EPV 的值；

对于这类公司，投资机会仅存在于市场价格低于 AV 的时候；

事实上，这类公司还可以根据现实情况采用不同的估值路径：比如周期性行业中，如果公司缺乏明确的竞争优势，由于其盈利非常不稳定，我们可以采用 AV 对其估值；而在轻资产的公司中，由于资产中包含了不少无形资产，我们可以采用 EPV 对其估值。

如果AEV ＜ EPV：

企业存在竞争优势和护城河，两者的差额被称为「特许经营权价值（franchise value）」，需要考虑盈利性成长（Profitable Growth）价值。

盈利性成长价值的评估

7.1 成长股投资的难点

成长的价值是基于盈利能力而非资产的。对盈利能力的评估，偏定性评估，而传统的价值投资是偏定量的。投资成长股有可能遇到的问题：

①对未来的预测往往是线性外推的，存在系统性偏差；

②如果不具备持续的竞争优势，其成长部分的真实价值往往被高估；

③成长股的当期估值往往很贵，价值往往依赖于遥远的未来，可未来非常难预测。

价值投资者普遍能够接受这样一个观点，即只有满足以下两个前提条件的成长股才是有投资价值的：

①成长必须要创造价值：成长的收益要大于资本成本，盈利能力价值要显著高于资产价值；

②成长必须提供足够大的折价：即使成长能够创造价值，但也不是所有成长股都适合价值投资。价值投资要求充分的安全边际，最好不要给成长的价值支付过多（如果是白送的最好）。

另外一个成长股投资需要注意的地方是，成长股的价值往往脱离现实的资产价值（或者可以叫做在资产价值的基础上有比较高的溢价），那么一旦企业的竞争优势开始萎缩（甚至都不需要萎缩到完全没有竞争优势），企业价值的缩水也会非常严重，这体现在以下方面：

企业收缩资产规模，一般企业的资产收益率等于资本成本，收缩不会损害价值。但是具有竞争优势的企业，由于资产收益率高于资本成本，因此收缩会损害价值；
因为进入壁垒高，资产变现价值可能有折价，存在无人接手的情况；
如果是因为规模效应导致的竞争优势，那么企业收缩会导致成本大幅上升。

与此主题相关，之前Gary Mishuris 也讨论过成长股投资的难点，在他的讨论中，除了认为公司基本面的预测比较难以进行外，还考虑了高估值和参与方竞争的问题。

7.2 盈利性成长与竞争优势

作者这里所说的「盈利性成长（Profitable Growth）」，指的就是能够创造价值的成长，也就是成长的收益要大于资本成本的成长。

什么情况下，成长的收益大概率大于资本成本？作者认为，需要企业在成长的领域具有可持续的竞争优势（阻挡他人的进入壁垒），具体来说，往往表现为以下两种情况：

在企业本身具备优势市场或相邻市场中成长；

利用已有经验，抢占缺乏主导者的市场。

对于竞争优势，作者提到，市场上对此存在一些误解，比如：

①代表品质、品味的强大品牌形象不是竞争优势，比如劳斯莱斯、纽约时报、梅西百货等等。品牌作为一种无形资产，本身具备价值，但如果新进入者能够依样画葫芦地创造类似品牌，那么品牌就和其他无形资产一样，其价值等于其重置成本，不再成为成长价值的来源。事实上，品牌忠诚度（溢价、转换成本高）才是竞争优势，而品牌形象不是。

②先发优势不是竞争优势，在某些行业，先发者最终也会置身于竞争市场，所有参与者都无法赚取超额利润，比如航空公司、汽车、PC 电脑等行业。

③波特五力分析模型没办法分析出具有竞争优势的企业，因为这种分析的结论往往是模棱两可的，甚至迈克尔·波特自己在分析好的企业战略时都没有使用波特五力模型，他在书中认为好的竞争战略是利基市场或低成本。

④差异化不是竞争优势。如果没有进入壁垒，仅仅依赖产品差异化无法构建可持续的竞争优势，豪华车行业的情况就是如此。

而作者认为，竞争优势的本质是，企业具备了别人不能模仿的能力，这种能力才能创造价值。

其逻辑如下：如果新进入者发现自己无法在相同条件下与已有企业竞争，那么多半就不会进场，那么这种竞争优势就转化为阻止其他潜在竞争者进入的壁垒。有效阻止潜在竞争者进场，是企业价值超过重置成本的主要原因。

在书中，作者还进一步比较了一般竞争优势和特许经营权。

作者认为，一般的竞争优势有很多，包括：

①受政府管制行业：持牌经营

②不受政府管理行业：

成本端：专利技术（这里提到，基于非规模优势的成本领先不是竞争优势，因为生产要素往往是可以流动且允许价格上涨的，成本领先往往会被竞争者抹平）
收入端：顾客俘获。

这些一般竞争优势的缺陷，往往在于其不可持续性。持续的竞争优势就要求，企业不仅当前的技术领先、能够俘获顾客，还要在未来依然能够实现这一点。作者提到，想要获得持续的竞争优势，关键在于规模经济。

规模经济要想创造持续竞争优势，有以下三个条件：

1. 必须作用于两方面：

a. 成本侧：保证成本较低。这往往与固定成本占所有成本比例有关。如果固定成本是主要的成本来源，那么规模的扩大就能够显著降低成本；

b. 需求侧：能够有效争取客户，也即顾客俘获。之所以能够俘获客户，往往是因为消费习惯、替代品搜寻成本高、高转换成本；

2. 公司必须能够守住其规模领先的优势（低成本and/or 吸引客户）；

3. 规模产生额优势要足够显著，规模较小的竞争者必须有显著的劣势。如果市占率占劣势的竞争者也能够活得很好，那么这种规模经济就很难隔绝竞争。

规模经济的三个特征：

1. 规模经济可以同时作用于现有的和潜在的技术和客户，一定程度上保证了竞争优势的持续性。但是，规模经济产生的竞争优势通常只针对特定区域或特定产品，这种优势在跨区域或跨产品线发展时，并不会具有天然的可持续性。

2. 规模优势中的规模，指的并不是公司本身的大小，而是公司在特定市场的规模。

3. 规模经济只能够让企业更容易保持竞争优势，但想保持竞争优势，不能仅仅依靠规模经济。要想保持竞争优势，现有企业需要借助规模优势，模仿竞争对手的定价、产品、营销策略，捍卫其主导市场的市场份额。管理的首要任务是保护市场份额、匹配或预测竞争对手的产品特性、广告活动或定价举措。一旦市场份额开始下降，竞争优势也会随之缩减。

护城河（或特许经营权）并不是简单的有或者没有，而是一个连续渐变的过程，在实际评估时需要时刻评估护城河的宽度。作者提到了两个指标，可以用来观测企业护城河的宽度：

1. 了解针对特定产品，市场占有率与资本回报率的函数关系，确定资本回报率等于资金成本时的市场占有率。一般来说，这个市场占有率越高，护城河越宽，这意味着如果市占率不够高，往往无法取得超越资金成本的回报，这会阻拦大量的潜在进入者参与竞争。

2. 考虑顾客俘获难度，也就是竞争者获取市场占有率的困难程度。这往往与竞争对手的态度有关，也和产品特性有关。一般采用历史上稳定市占率的年变化幅度作为参考，但并不绝对。

7.3 预期收益率法估值

成长股的内在价值计算精确程度有限，不足以应用于实务。传统折现模型的假设过多，且对于特定变量（增长率、资金成本）的敏感性过高，导致结果的误差可能会很大。

因此，在书中，作者通过「预期收益率法」间接处理这个问题，即不计算内在价值，转而计算预期收益率，比较特定公司按照市场价格买入所能取得的预期收益率和可取得的合理替代收益率（市场平均收益率），并将两个收益率的差值定义为安全边际，看超额收益率是够足够弥补成长股投资的风险，尤其是公司未来特许经营权「消退」的风险。

这种方法的优点：

1. 计算收益率的误差往往比计算内在价值的误差低一些；

2. 模型假设（成长率、折现率、特许经营权折损率等）和收益率的关系更加直接和明显；

3. 将分析过程中的影响因素作为模型的独立自变量，比如当期盈利能力、现金分配与再投资政策、自然增长率、再投资的收益率、特许经营权消退等等。使用者可以根据假设的变化，独立调整各个自变量的值，让分析结果更容易呈现在数字上。

这种方法的缺点：

1. 放弃比较资产价值和盈利能力价值，默认资产价值对评估内在价值帮助有限；

2. 缺乏明确的卖出时点，卖出时点需要依赖于其他投资者决定的价格；

3. 该方法并不适用于所有公司，一个必要条件是各个假设在未来具备稳定性与可预测性。

7.4 盈利性成长价值计算的细节问题

在实际操作中，一般采用如下方法对这部分进行估值：

总的来说，先假定「内在价值 = 市值」，那么，在特定价格购买股票的收益率由以下四个部分构成：

基于目前盈利能力（EP）的现金回报收益率；
内在价值的自然增长率，这部分增长率是公司所处市场发展带来的；
留存收益的再投资收益率，这部分收益率是公司管理层配置留存收益创造的；
特许经营权消退系数。

第一步，计算「基于目前盈利能力的现金回报收益率」：

1. 基于目前盈利能力的现金回报收益率 = 可持续利润收益率 × 分配比例

2. 可持续利润收益率 = EP ÷ EV。如果想要近似计算，可以使用 NOPAT 替代 EP，用市值替代 EV；

3. 分配比例：这个分配比例是指在未来，公司预期有多大比例分配给股东（通过分红或回购），多大比例留存发展。

第二步，判断「内在价值的自然增长率」：

1. 自然增长（Organic Growth），是指在该企业享受持续竞争优势的核心市场内的增长，或者说，是该企业护城河内市场的增长。增长来源主要包括：客户收入增长、成本降低；

2. 客户收入增长：这里应该只考虑单店模型的收入增长，而不考虑店面扩充，后者包括在再投资收益率中。此外，这部分可以参考 GDP 增速或特定产品所在市场的历史数据推算；

3. 成本降低：在收入增长数据得出以后，估计一个额外增长率。比如，在估计收入增长率是 3% 的基础上，如果估计由于成本降低，利润的增速会略快于收入，则考虑成本降低的因素后，上调「自然」增长收益率 0.5 个百分点。最终，「自然」增长收益率为 3.5%。这部分的估计要根据历史数据得到，如果历史数据没有体现利润率的上升，则不应该假设有成本降低带来的利润率上升。

在考虑自然增长的同时，不要忘记自然增长的成本，这个成本需要在后面再投资部分提出。作者在这里计算的方式是，维持自然增长金额 = 营业收入 × 营业收入增速 × 单位营业收入增长需要的资产投资（包括运营资产和固定资产）。

第三步，计算「再投资收益率」：

主动投资收益率（Active Investment Returns），也可以叫做再投资收益率，是管理层利用留存收益进行再投资获取的收益率。

主动投资收益率 = 主动投资金额 × 价值创造因子 ÷ 市值

①主动投资金额 = 留存收益 -维持自然增长金额

②价值创造因子，指的是每 1 元主动再投资所创造的价值。这部分创造的价值和之前的价值评估逻辑类似，如果再投资没有办法创造超过资金成本的价值，那么价值创造因子会小于 1。

投资于具有竞争优势的领域，价值创造因子才会大于 1；
通过并购或直接投资成立新业务，除非发生在特许经营权范围内，否则价值创造因子往往远低于 1；
如果分配比例超过 75%，则简单假定价值创造因子为 1 即可。比如，一家具有特许经营权的公司市盈率为15 倍，对应盈利收益率 6.67%，75%（即5%）分配掉，剩下的 1.67% 里面还要拿出一部分用于自然增长，假设 1.5% 用于再投资，那么因子是 0.5 时，再投资部分收益率是 0.75%，因子是 1.5 时，再投资部分收益率是 2.25%，前后差异不到 1%，可以忽略；
如果公司保留 1/3 以上盈余，却在历史上没有表现出超越自然增长率的增长，那么可以将因子默认为 0；
如果保留部分没有进行再投资，而是放在账上，比较可行的方式是将因子定为 0.8；
价值创造因子的确定：先评估再投资项目或企业的价值（采用上述方法或 DCF），然后除以投资成本，即为价值创造因子。

这里面要单独说一下价值创造因子。在书中，Greenwald使用的是投资收益率除以资本成本，我在网上找，也有人用ROIC/WACC 的。但是，对于这个问题，我非常困惑。

比如我的资金成本是10%，如果我用这笔钱创造了每年 20%的收益，按照书里讲的，这个价值创造因子（Value Creation Factor）就应该是 2，说明 1 元钱创造了 2 元的价值。

为什么这么说？于是我进行了计算：

根据价值创造因子（VCF）倒推隐含年份

不同投资收益率和资金成本下的隐含年份

通过计算可知，在正常情况下，这里面隐含了投资回收期在5~10 年。

第四步，计算「特许经营权消退系数」：

特许经营权并不是永恒的，因此在估值的时候需要考虑特许经营权消退（Franchise Fade）。在估值中，比较符合实际的处理方法是，计算特许经营权消退系数。

理论上，计算特许经营权消退系数，需要进行情景分析，按照不同的情景发生的概率和该情景下企业价值的结果，计算预期企业价值，并将其和计算出来的企业价值作比，得到该系数。

在实际中，这种估算也有很大误差，一个可行的解决办法是，考虑企业的半衰期，即企业存活概率下降到50%所需要的时间，然后用 72 法则转换成特许经营权消退系数。即：

特许经营权消退系数 = -(72/n)%。

第五步，解方程计算企业成长价值：

之所以要解方程，是因为在自然增长部分，当时计算的是基于内在价值的自然增长率，而并非是基于市值的（虽然一开始先假定了内在价值 = 市值）。因此，最后要将「内在价值增长率」替换为「内在价值增长收益率」。这个公式书中有明确的推导，由于太枯燥了，我只放结论：

假设公司现金回报收益率为 A，内在价值自然增长率为 B，再投资收益率为 C，特许经营权消退系数为 D，公司机会成本为 r（比如全市场指数收益率），以市值投资公司的预期收益率为 R，则：

不考虑特许经营权消退风险：A + B × R ÷ r + C = R。通过这个公式，可以求出 R = r × (A + C) ÷ (r - B)；
考虑特许经营权消退风险：R' = R - D

然后用 R 或者 R' 来和 r 进行比较。

研究过程和风控的注意事项

在四个环节里，后两个环节书中虽然都提到了，但是信息更加零碎，没有那么系统。我也在这里随便记录一些。

关于研究过程：

非公司基本面的信息也重要，比如股东行为、市场共识等，需要了解但未必需要做预测；

定期回顾自己的操作，反思错误，错误包括作为和不作为；

如果企业没有特许经营权，那么成长部分就不用花时间研究和计算；同样，如果企业有特许经营权，那么资产部分就不用花大力气，这样效率比较高；

案头工作能够解决的问题，不要通过调研来解决。

关于风控：

资本永久性损失的可能原因：买入估值过高；杠杆率过高被迫退场；判断错误；重大黑天鹅出现。后两种可以通过适当分散来缓解。

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来源: qq

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