安信基金张明：深耕价值红利，期待慢慢变富

导读：有些人聊个五分钟，就能确定他是一个价值投资者，安信基金的张明就是如此。他衣着朴素，讲话真诚，讨论的时候更喜欢用客观事实而非个人观点。

张明强调，人生只要富一次就够了（注：芒格也提到过，人生不要富两次），所有的决策体系都围绕富一次展开。对于如何 “慢慢变富”，张明还特地用一个财富公式做了表达：

一个人的原始资本积累来自每年的开支结余（ S_n-C_n ），这意味着财富的起步需要开源节流，赚钱能力要高于花钱能力。R_n对应合理的投资预期，预期太高容易承担过大风险，而复利的核心是避免亏损。W为投资权益等风险资产的权重，关键在于避免牛市高点和熊市低点出现仓位倒置。最终的长期投资结果取决于收益的稳定性，也就是我们俗称的“复利”。

落实到投资框架上，经过十多年的打磨，张明也形成了一套有望帮助投资者慢慢变富的投资体系——从产业视角和财务视角出发，精选估值和质量匹配的公司。

产业视角分为四个维度：1）理解商业模式的差异，A股上市公司ROE的前后差异很大，张明长期聚焦在能提供高ROE回报的领域；2）看到企业独特的竞争优势，对不同类型的行业做具体的竞争优势分析；3）测算公司的成长空间，主要看行业前景和个股市占率提升两个角度；4）竞争格局，垄断竞争、寡头垄断、完全垄断、完全竞争等不同的竞争格局，会体现于产品价格的长期走势。

财务视角对应三大要点：ROE、现金流、估值。作为本硕都是会计财务专业的基金经理，张明喜欢读财报，而且他看财报的方法也和许多人不同，先从现金流量表出发，再看资产负债表，最后才看损益表。他认为一个企业的价值，必须要带来长期正向现金流。在估值和ROE层面，张明有一个自己的PB-ROE模型，筛选出PB较低、ROE又比较高的公司。

在底层思维上，张明相信产业视角的强者恒强（好公司会越来越强），以及估值层面的均值回归（好公司会有周期性的估值低点）。

相信看到这里，许多人会发现张明的投资框架有比较典型的“红利特征”，偏好买“低估值+高现金流”的公司。确实，从历史数据来看，中证红利指数是一个比沪深300收益率更好，波动也更低的指数。而张明管理的安信企业价值优选相对中证红利指数取得了比较高的超额收益，并且在成长、周期、金融地产、消费四大类资产都有所布局，不是只局限在某几个传统低估值的板块。

图表：张明风格和表现

数据来源：万得，基煜研究；基金风格因子基于最新一期（半）年报披露的持仓数据，对个股的财务指标、行情指标等数据加权得分进行排序，根据打分结果形成相应风格得分。

我们认为，张明的投资体系呈现了相对红利策略较稳定的表现。而稳定，正是张明不断追求的。他提到投资和投机的区别，在于投资追求稳定大概率的盈利，投机则追求小概率的收益。也正是坚信自己框架的有效性，张明对于追求投资的“复利”也越来越有信心。

张明自2017年5月5日管理安信企业价值优选以来，从2018年开始，连续5个完整年度均跑赢沪深300指数5%以上，任职回报是红利指数的4倍多、沪深300的6倍多。

安信企业价值优选自张明管理以来各完整年度收益率

数据来源：Wind，截至2023年7月31日

以下我们先分享一些来自张明的投资“金句”：

1. 我投资的核心理念是，从产业视角和财务视角出发，自下而上选到便宜的好公司

2. 我们做过统计，A股上市公司ROE的中位数在6-7%之间，前25%分位的公司ROE在11%，后25%分位的公司ROE只有1.8%。这说明不同类型公司之间的盈利能力差异很大

3. 对于标准品，竞争优势主要来自单位成本，在研究的过程中，我最关注的就是谁的单位成本更低

4. 竞争格局的差异，能体现在不同行业的产品价格上

5. 我投资有一个底层思想，在产业视角上相信强者恒强，在资本市场上相信估值的均值回归

6. 我看财务报表的顺序和大家有些不同，先看现金流量表、再看资产负债表、最后才看损益表，市场上绝大多数投资者都是先看损益表的

7. 我认为估值层面上，是长期视角赚短期视角的钱

8. 区分投资和投机最典型的方式是，投资是一个预期收益为正的决策行为，投机的预期收益率为负，是冲着小概率赚钱去的

9. 过去23年，低市盈率指数的累计收益率是485%，高市盈率指数的累计收益率是7%

10. 我们知道自己是在“慢慢变富”，就足够了。不用太在意某一年的业绩排名在前面还是后面

11. 不要让你的欲望过早过快地超过你的能力，这是很多痛苦的来源

12. 收益和亏损具有不对称性，长期投资的结果取决于收益的稳定性，即俗称的“复利”

张明就像一个在价值投资路上专注的修行者，不惧市场风雨，始终不断地积累与前行，努力为投资者寻找相对确定性更高的长期回报，形成复利。

产业视角发掘能长期赚钱的公司

朱昂：请先做一个简单的自我介绍，你的职业生涯是如何起步的？

 张明  我本科和研究生都是学的会计和财务专业。2011年我从复旦大学研究生毕业，毕业之后即进入安信基金，从研究员做起，再到做专户、做公募。研究员期间主要看汽车和家电行业，从事投资之后进一步拓展消费、金融、地产、采掘等行业的认知。我是会计专业背景出身，所以在研究股票的时候会特别关注财务数据和公司质地，自下而上选股，以好价格去投资好公司。

朱昂：你的投资框架如何实现以好价格投资好公司？

 张明  我投资的核心理念是，从产业视角和财务视角出发，自下而上选到便宜的好公司。产业视角又分为四个维度：商业模式、成长空间、竞争优势、竞争格局。

1）商业模式对应公司到底在赚什么钱。不同行业的商业模式有很大差异，要理解各自的差异后，才能区别这个公司是怎么赚钱的，掌握生意上的门道。

什么是好的商业模式？我们做过A股31个行业，从2018到2022年的ROE统计，有些行业的ROE天然就比较高，比如说食品饮料、家电、建材、煤炭、银行、美容护理等，都属于ROE排名靠前的行业。

我们对持仓个股ROE设置了10%的门槛，当然组合整体ROE不止10%。这就让我们天然会排除ROE排名靠后的行业。

ROE的门槛划分，也告诉我们要在“鱼多的地方捕鱼”。我们做过统计，A股上市公司ROE的中位数在6-7%之间，前25%分位的公司ROE在11%，后25%分位的公司ROE只有1.8%。这说明了不同类型公司之间的盈利能力差异很大。我们统计的也都是上市超过6年的公司，在实际投资过程中，我们也很少买上市不满3年的公司。

从ROE的分布看，超过20%的公司占比数量不到5%，意味着好公司是稀缺的。

2）竞争优势如何做到“人无我有，人有我优”。我比较喜欢在同一个行业中对比几家不同的上市公司，找到彼此优劣的差异，也发现不同行业构建竞争优势的方式不同。

比如说标准品，竞争优势主要来自单位成本。我们看到类似于钢铁、煤炭、水泥这类偏资源属性的行业，竞争优势大多数情况是自然形成的。有些矿的地理位置比较好，成本就比别人更低。这种优势的持续性比较强，很难出现被颠覆的情况。在研究资源品的过程中，我最关注的就是谁的单位成本更低。

非标准品的竞争优势差异很大，可以在品牌、渠道、技术、牌照等环节构建竞争优势，我们最关心的问题是，这个竞争优势的可持续性是否足够强。

比如说品牌心智的竞争优势，要理解为什么大家都喜欢这个品牌，而非其他品牌。再比如技术进步带来的竞争优势，有时候会形成先发优势，但有时候也会出现先发劣势。随着技术的进步，早期投入的产能成本比较贵，随着新投入的生产线带来单位成本大幅下降，可能早期投的固定资产都打了水漂。历史上，光伏就有先发劣势的特点。

3）成长空间大不大，会对估值高低产生很大影响。成长空间又分为两个部分，行业发展空间和龙头企业的市占率。

对于行业空间，我们经常会和发达国家做对比，发现有些行业的发展会趋同，比如说耐用消费品和工业品比较多向海外路径靠拢；也有一些行业的发展不趋同，比如说可选消费品的差异很大。对白酒的偏爱，就带有中国文化的独特性。

还有一个是市占率能否提高的问题。有些行业天然能形成“赢家通吃”的局面，最典型的是互联网，可能第一名占70%，第二名占20%，剩下就是特别小的公司。也有一些行业天然很分散，龙头企业的市占率天花板很低。市占率高低，对应龙头公司在行业中的话语权有多大。

许多人会讲市占率提升的逻辑，这时候就需要判断为什么这个企业能提高市占率，背后反映出什么原因。我经常会想，一个行业中的最小规模经济有多大。有些企业通过扩大规模，能带来更低的成本，就有动力做扩张，进而出现龙头公司市占率比较大的特点，比如汽车、家电、造纸等行业。

市占率高低，也和需求的个性化程度有关。像纺织服装，大家的需求天然是个性化的，就很难形成大市值的公司。即便这个行业的空间很大，龙头企业也只能切到一点点市场份额。

4）竞争格局。有些行业是完全竞争（养猪）、有些行业是垄断竞争（汽车、家电，通过产品差异化，大家都能获得一定份额）、有些行业是寡头垄断（石油、高端白酒）、也有些行业是完全垄断（供给方的垄断）。

竞争格局的差异，能体现在不同行业的产品价格上。原油和黄金由于供给相对受限，价格呈现长期向上的特点。但是一些工业属性的有色金属就呈现了明显的周期波动，很难形成长期向上的价格趋势。养猪行业则是完全竞争的市场，价格相对20年前变化不大。

不一样的财报分析方法

朱昂：前面你非常详细地讲解了产业视角的四大维度，再谈谈你选股的财务视角？

 张明  财务视角对应三大要点：ROE、现金流、估值。我们总是在好公司和好价格中做权衡，希望找到合理价格的好公司。对于好公司和好价格，我们可以用PB-ROE的象限图做表达，总体想法是选“低PB、高ROE”组合的个股。我们组合中的大部分股票，都在PB-ROE象限图45度斜线的位置下，其中PB较低、ROE较高的公司居多。而一些天然高PB、低ROE的行业和公司，我们基本上就不会选。

我对买入个股的估值会思考，持有多少年能回到1倍PB。假设一个公司当前每股净资产是1块钱，估值2倍PB，股价是2块钱，我们预计公司未来5年能有15%的ROE。假设每年盈利都用于再投资，则5年后公司每股净资产会增厚到2块钱，假设五年后公司的PB倍数不变，我们这五年就能赚到ROE的钱。反过来，如果一个公司一开始市场很“慷慨”的给了4倍PB估值，同样的盈利水平，五年后虽然企业净资产确实翻了一倍，但估值从4倍PB回到了正常的2倍PB，那么持有五年就并没有赚钱。

回到我前面提到的，ROE长期能超过20%的公司极少。至于那些当期PB很高的公司，历史ROE还很低，怎么就能知道公司未来ROE能提高呢？股票如果买贵了，就需要花很多时间去消化估值。

我有一个投资的底层思想，就是在产业视角上相信优质企业强者恒强，在资本市场上相信估值的均值回归。历史上低ROE公司逆袭成功的概率很小，所以我喜欢用较低的估值买高ROE的公司。

朱昂：你的财务视角和市场主流有什么不同吗？

 张明  我看财务报表的顺序和大家有些不同，先看现金流量表、再看资产负债表、最后才看损益表，市场上很多投资者都是先看损益表的。

看财务报表就和我们看经济数据类似，越是关注度比较高的数据，意义就越小。我们对企业价值的长期判断是一定要带来长期正向现金流，这才是股东能实际获得的价值。如果一个企业有很多应收账款和固定资产，对于我们小股东来说意义不大。

朱昂：A股市场有强趋势特征，许多人并不看重估值，你把估值放在很高的位置，能否讲讲背后的原因？

 张明  估值高低，对应预期回报率的高低。市场的趋势性，都只是对短期股价波动有影响。把时间维度拉长后，我们会看到明显的估值摆动周期性，估值会有均值回归的规律。

我认为估值层面上，是长期视角赚短期视角的钱。我们相信股价是长期能反映价值的，那么用较低估值去买一个不错的公司，是一种长期有效的投资方法。

收益源自价值成长与估值回归

朱昂：我能否理解为产业视角和财务视角的阐述，也映射了你心中对投资收益来源？

 张明  区分投资和投机最典型的方式是，投资是一个预期收益为正的决策行为，投机的预期收益率为负，是冲着小概率赚钱去的。我们做投资，是为了赚钱，不是去娱乐的。

从收益曲线看，一类是价值成长带来的收益，另一类是均值回归带来的收益。那么，我在筛选公司的时候，会把公司分为三类：1）价值成长；2）价值平稳；3）价值下降。我们需要回避价值下降的公司，而前两类则能通过价值成长和估值回归带来收益。

朱昂：你的投资组合，具有显著的红利策略特征，能否谈谈是如何形成这套体系的？

 张明  我们知道股息率=股利支付率/市盈率，当一家公司股利支付率在一段时间内保持稳定时，股息率与市盈率基本呈现反向关系。所以，我们看到市场上很多红利类的指数和低估值的指数有很多成分股的重合。

我们做过对比，我们比较相信低估值能带来长期收益。在过去的23年里，申万低市盈率指数的累计收益率是485%（年化收益率7.98%），而高市盈率指数的累计收益率是7%（年化收益率仅0.32%）。可以看到，低市盈率指数长期收益远远跑赢高市盈率指数。而且以年度来衡量， 23年中有15年低市盈率指数都跑赢了高市盈率指数。而19-21年则是低市盈率指数连续3年跑输，往后看，我认为低市盈率指数大概率能继续跑赢。

同时我们也对比了中证红利全收益指数从2013-2022年10年的年化收益率是11.4%，相比之下沪深300全收益指数的年化收益率只6.8%。这是因为中证红利指数过去10年的ROE比沪深300更高，并且会用股息去做分红再投资。而当前中证红利的PB不到0.7倍、PE只有6倍，处于历史后10%分位的估值水平。中证红利指数的成分股过去几年企业盈利还在增长，估值则在被压缩，未来几年指数会有估值修复的机会。

朱昂：在这种策略的视角下，你长期相对中证红利指数的超额收益很高，能否谈谈这样的超额收益是如何实现的？

 张明  我自己持仓公司的ROE比中证红利指数更高一些，2016到2022年持仓的加权平均ROE是19.4%，PB大概在2-3倍之间。相比于全市场所有的基金产品，我持仓的PB是偏低的，也就是用比较低的估值选到了相对高ROE的公司。

行业分布上，我的组合相对广泛，消费、金融地产、周期和成长都有涉及。我的投资不是只局限在特别低估值的公司上。我觉得要多看不同的公司，才能理解公司好坏之间的差异。

朱昂：我也发现了，你的投资策略针对的行业也比较广泛，并不是只在传统低估的金融地产，这是如何做到的？

 张明  我刚入行的时候，就听公司团队介绍过投资白酒的逻辑，之后逐渐明白这是一个典型的好生意，高ROE、高品牌壁垒、差异化竞争、有抗通胀的属性。即便过去几年，白酒的消费总量下降了很多，但是部分高端品牌仍然做到不断增长。

对于金融、地产这类通过高杠杆实现中高ROE的行业，我也能理解为什么他们天然估值比其他行业要低。高杠杆天然具有脆弱性，在遇到极端情况时，有可能一把清零，房地产行业就发生了民营企业暴雷的事件。对于高杠杆行业，我们特别关注企业经营的稳健性，短期的高增速远没有活得久来得重要。

我的想法是，每一个细分领域都有非常优秀的公司。通过投资不同类型的公司，才能对公司之间多做比较，拆分他们不同的性价比。真正懂得，哪些是便宜的，哪些是贵的。

朱昂：你前面提到会找高ROE公司的低PB估值买点，那么卖出又是怎么决策的？

 张明  主要是三点：

1）看错了，必须认错。价值投资最大的风险是本金永久性亏损；

2）估值太贵了。价值投资者的卖点通常偏左侧一些，市场的顶部区域是价值投资者卖出来的，底部区域也是价值投资者买出来的。当然，好公司的卖点可以宽容一些，不是涨了20%就卖掉；

3）找到了风险收益比更好的股票进行替换。

买公司的第一出发点是避免亏损

朱昂：接下来能否分享一个具有代表性的投资案例？

 张明  讲一个煤炭企业的例子吧。这个公司比较符合我的选股方式。

首先，公司的商业模式和竞争优势都很好，成本是业内数一数二的低，财务杠杆非常低，没什么负债。由于煤炭行业这些年的供给侧改革以及远期的双碳规划，行业资本开支较少，新投产能较少而用电需求还在缓慢增长，带来了阶段性供需紧张，导致煤价一路上涨，使得公司完全变成了一个现金牛。我们分析这家公司的估值发现这是一个长期非常赚钱的生意。许多人会觉得公司的弹性不够，但是看弹性是一种偏相对收益的思维。从绝对收益的角度看，如果一只股票拿3-5年回报率远好于持有现金，那么我们就应该持有这只股票。

当时我们算了一下，这家公司在A股和H股都有上市，股息率在7%到8%左右。意味着我只要持有5年，光分红就能拿到35-40%的收益。五年后按照PB估值不变，这些股息分红全部到持有人的口袋。而后期由于煤炭价格不断上涨，导致公司的盈利比我原先预想的还要好。

朱昂：我们也看到2022年这样的系统性熊市中，你全年跌幅很小，这是怎么做到的？

 张明  这和我的选股风格有关，由于比较看重估值保护，我在熊市中跌的都比较少，包括2018年也是如此。当然，我在牛市中的表现可能就没有那么出彩。

我买公司的时候，出发点会先想最差亏多少，而不是想着能赚多少。只要避免永久性亏损，阶段性跌下来的公司，都会周期性涨回来。那么如果我买的公司跌了20%，正常没看错的情况下是要加仓的。如果继续跌20%，也应该继续加仓。而且，我买的公司通常在历史估值比较低的分位数，很多都已经跌不动了。

朱昂：在组合构建，你是怎么做的？

 张明  刚开始做投资的时候，我组合的行业分布和自己熟悉度高度相关。我入行是看汽车、家电，最初几年组合中汽车股挺多的。到后面汽车股的占比变得越来越少。这是因为在形成了更多的行业认知后，我更愿意持有商业模式比较好的行业，而不只是自己熟悉的行业。汽车行业的公司，特别是整车企业盈利波动比较大，所以导致估值的波动也很大，这类公司我们需要在估值特别便宜的时候介入，长期才可能获得不错的收益。

我的持仓以PB-ROE的匹配为主，会根据估值和盈利能力变化做动态的调整。

只有经历困难，才会自我升华

朱昂：你前面也提到，2019到2021低市盈率策略连续三年跑输高市盈率策略，那时候你是如何度过“至暗时刻”的呢？

 张明  那个阶段我并没有感受到很大压力，还是按照自己坚信的方式做投资。2022年底我也在内部做了年度总结，感觉自己这几年做投资比刚上手那会信心更强了。2017年刚开始管公募基金的时候，虽然已经有一套投资理论，但没有经历过市场考验。

我觉得没有经历过重仓股的大幅波动，对投资的体会是不一样的。经历了投资中困难的阶段，才能相信自己这套方法是可以的。我们的投资框架，只有经历过困难的阶段，才会实现自我的升华。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

 张明  这些年，我越来越明白投资风格是有周期性的，单一年份看投资业绩受当年风格影响很大。我2017年5月刚开始管理公募基金产品后，就遇到了2018年的熊市，熊市对我这种偏保守风格的人来说，是比较好的，也让我学会了用熊市思维去思考股票的价值。

相比6年前，我现在更相信自己这套框架是长期有效，能有机会给持有人赚钱的。对于许多人来说，只需要富一次就行，不需要富两次、富三次。我们如果找到了真正有效的长期投资方法，知道自己是在慢慢变富，就足够了，不用太在意某一年的业绩排名在前面还是后面。

朱昂：听说你的生活理念是极度朴素的，几乎所有精力就在投资和家庭上，你的生活是不是也受到价值投资的影响？

 张明  我一直是比较简单的人，这可能和我的生长环境有关。我的家乡是湖北一个三线城市，从小在一个小康家庭长大，一路专注读书，18岁之前都没有出过湖北。小时候寒暑假经常去爷爷奶奶家玩，他们是在县城下面的小镇生活，也让我看到了很多低收入人群的生活状态。

我们经历了过去40年由穷变富的过程，理解能有幸获得今天的生活，背后当然有自己的努力，但更多是时代的红利。所以，我对自己的工作和家庭都是很珍惜的，平时也不做多余的消费，简单够用就行。

比如说我自己从头到脚的所有着装，加起来不超过500块钱（还包括一个健身手环），我觉得也没啥问题。一个人只要干净整洁就行了。除了养育两个孩子的开支之外，我个人的开支是比较少的。我也经常和大儿子聊，不要让你的欲望过早过快超过你的能力，这是很多痛苦的来源。

还有一个原因是，我研究和跟踪过许多消费品后，就不喜欢为消费品支付过高的品牌溢价，但是我买公司是喜欢有品牌溢价的公司。作为一名消费者，我关心买到产品的使用价值和付出价格的差异。作为投资者，我喜欢那些能让消费者忘记商品使用价值，而记住商品品牌价值或者精神价值的公司。

另外，当我们真正了解价值投资，以及期待自己能慢慢变富时，也会更加注重健康的管理。当我理解慢慢变富这个道理后，就发现价值投资者都是长寿的。长胖是很容易影响寿命的。于是我也长期通过跑步和游泳的方式减肥，体重也从150斤回到了120斤，也能让自己的心情变得愉悦和放松。

越早明白价值投资，对人生和财富的积累就越有利。

财富公式隐含的复利“密码”

朱昂：你前面提到了慢慢变富，能否具体分享下你对慢慢变富在个人理财上的思考？

 张明  我们为什么每个人都可以学习并有机会慢慢变富，答案藏在下面的财富公式中：

其中，F_n表示第n年末家庭财富；w表示投资于有风险资产（以股票为代表）权重；R_f 表示无风险利率（如存款或国债收益率）；R_n 表示第n年风险资产收益率；S_n 表示第n年家庭工资性收入；C_n 表示第n年家庭一般消费支出。

在一个人财富起步的阶段，每年的财富增量主要来自（ S_n-C_n ），也就是投资者每年的开支结余。这告诉我们，财富的起步需要开源节流，控制欲望。如果一个人的欲望永远增长比他的赚钱能力快，那么他将很难变富。开支结余，也就是我们资本的原始积累。许多懂投资的人，会非常谨慎“挥霍”早期的消费性支出C_n，延迟满足能带来巨大的复利效应。

R_n 和w与投资相关，对其正确设定和预期是财富的加速器，而错误的设定和预期则是财富的减速带，甚至是毁灭器。投资收益的核心是避免亏损，你一年亏40%后，要把坑填平可能需要好几年，而且容易产生自我怀疑。

在财富成长初期，F_n-1往往不大，因此投资者容易受到各种诱惑去博取更高的Rn值，但高收益必然伴随高波动，而收益和亏损具有不对称性，长期投资的结果取决于收益的稳定性，即俗称的“复利”。

w的选择主要与每个投资者的年龄、知识背景以及风险承受能力有关。长期来看，股票投资的收益率显著高于其他投资方式，从抵御通胀的角度，若要实现财富的增值，长期应当有相当比例的资金投资于权益资产。就w而言，最关键的还在于一定要避免牛市和熊市切换的过程中仓位显著倒置，这点是反人性的。

从我个人来说，因为我是学会计专业的，所以一直有记账的习惯，每年都会给我们家庭编一个资产负债表和现金流量表，并且我们家庭主要的理财方式就是购买自己管理的产品，利用上述公式，选择合适的参数，就能对未来3-5年的家庭财务状况做一个预测。

每个人的人生都有一次慢慢变富的机会，最大的幸福就是有且只富一次。在做到上面这些之外，你还需要记住：不加杠杆，不加杠杆，不加杠杆。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

 张明  我想去中学做一名数学老师或历史老师，因为从小就很喜欢数学和历史，觉得这两门学科特别有意‍思。

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