风险投资的价值投机策略

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一直以来，不少风险投资者声称以巴菲特、芒格为偶像，奉价值投资为圭臬，以做时间的朋友为荣，这种思想成为中国风险投资行业从业者的“显教”。

企业成长和价格安全是风险投资行业赚钱的两个基石。价值投资理论的践行既需要找到价值长期成长的企业，还需要以具有高安全边际的价格买入。

然而，今天中国风险投资市场的价值投资行为显然发生了偏差，市场从业者往往是以透支的价格买入具有长期成长的企业，虽然企业价值未来会持续增长，但价格却“寅吃卯粮”了。

基于过去12年对中国风险投资行业的亲身经历及对更长周期的市场的研究观察，笔者一直认为，相比价值投资理念，价值投机理念或许是更适合中国市场的投资策略。笔者在过去的若干篇文章中对价值投机理念略有阐述（《一级市场投资需要“止盈”思维》、《风险投资退出工作的15条指导思想》），但并不完善，本文系统阐述我对这一理念的理解和认识。

 价值投资、

投机、价值投机

价值投资的概念已经无须更多解释，核心是以具有安全边际的价格买入长期增长的公司。一是成长的确定性，即护城河深、增长动力强劲，二是价格安全性，即以低于内在价值的价格买入公司，两者缺一不可。同时价值投资的理念跟长期耐心也不可或分，一般要求投资人能坚定地持有公司股权至少5-10年，且无惧市场的波动。

所谓投机是指根据市场的价差变化进行买卖，快速短期的获利行为。这种投机行为一般是短期交易，短则一两天，长则三五月。投机者并不看好该公司的价值和长期发展，只是因为市场的价格错位而短期买卖。

所谓价值投机是指买入具有长期成长价值的企业并在其价格严重偏离价值时卖出。价值投机是价值投资与投机的结合，一方面，其认可企业的长期成长是价值增长的基础；另一方面，其也认同市场是非理性的，价格极容易因为短期情绪的影响而严重偏离价值，这个时候就应该果断地卖出。

价值投机是价值投资和投机的结合，取二者之长，灵活运用，不拘泥于形式，不困囿于教条。价值投机者相信，行业的发展有增速有失速，企业的成长有起起伏伏，这是市场规律，不可改变，同时，市场情绪持续影响着价格，我们需要的是在价值洼地买入，而在价格远远高于价值时卖出。

价值投资者是坚定的长期主义者，是理想主义者，但这种想法其实更适合于在一个稳定成熟的市场环境下应用，也仅仅适用于那些值得长期持有的1%的公司。举例而言，如果以10年为周期来看，创业板的公司是很适合的研究对象，实际上在当前创业板1300家公司中，值得长期持有10年的公司也许不超过30家。

价值投机者是现实主义者，一方面其注重寻找具有长期成长性的企业，另一方面，他们也认识到市场的不理性和行业与企业成长的周期性，选择在适当时机果断获利了结。这种策略在一个快速变化和发展的市场中，可能适用于更广范围的公司。价值投机者并不是今天买明天卖，他们是公司的中期持有者，如果企业在正常的成长过程中，且价格没有严格偏离价值依然存在安全空间，便还会继续持有；或者在计算其持有时间成本之后，会考虑适当地获利了结，滚动投资。

价值投资者希望赚到一个更大的赔率，而价值投机者更强调胜率。适合价值投资的企业寥寥无几，但如果抓到一个机会，则能赚回想象不到的钱，赔率更大。就像软银长期持有阿里，高瓴长期投资京东。价值投机者更注重胜率，可能很难从一个项目上赚到很大的钱，但希望能通过每个项目都赚到一点钱。

价值投机可能是

更适应中国当下一级市场

的投资策略

一是中国正处于极快速的发展变化过程中。中国各行各业的技术变化极快，政策变动也出人意料，很难为价值投资提供土壤。举例而言，过去几年互联网金融、在线教育、平台经济、医疗等很多行业都经历了巨大的变化。笔者印象非常深刻的是在2021年初当猿辅导、作业帮等市值达到顶峰时，有家族办公室找到我说要买1亿美元的老股，笔者当时问及数家早期投资人都不愿意卖；然而6个月之后风云变化，行业陨落，价值投资者损失惨重。

二是中国当前一级市场缺乏长线LP。正因为未来市场变化的严重不确定性，LP们对长期投资有一种天然的恐惧，很少LP能接受长达10年的投资周期。尤其对市场化LP和个人LP来说，如果5年没见到回流的资金，7年没拿回本金，这些LP将无法忍受。

三是中国一级市场从业者类型多样，水平参差不齐。中国一级市场的投资机构有财务投资机构、产业投资机构、政府投资、国有企业投资、家族办公室、专项基金、财富管理公司、超高净值个人等各种类型，每类投资人的投资目的和诉求不一样；同时，每个人对投资的认知和专业水平不一样。这样一个多样性的市场，让市场的交易往往容易失真，存在很多噪音，从众效应非常明显，价格偏离价值十分严重。直观的体现就是过去每年中国一级市场都存在一些风口，很快地起来更快地破灭。

四是价值投资适用于成熟阶段投资，而不适用于早期和成长期投资。而价值投机适用于任何阶段的投资，尤其适用于早期阶段投资。无论是巴菲特、格雷厄姆，还是李录，他们应用价值投资策略买入的都是商业模式成熟、竞争地位明确的公司，绝不会在企业初创期或早期就买入这家公司。但中国一级市场更多的交易其实发生在早期和成长期阶段。

 价值投资失效

和价值投机奏效的案例

过去10多年，在中国风险投资领域出现了很多个风口，每一个风口都是价值投资者的坟墓，而善用价值投机者则能在风口中获利。

2012年开始的O2O，数千亿资金重金砸入，然而成功者可能只有美团；

2013年开始的文娱和传媒行业，大量游戏公司、广告公司、文化公司获得了大量融资，但在15年之后基本陷入困境；

2014年的互联网金融，带动了多少创业公司，就带进去了多少创业者；

2016年的VR/AR，只热闹了半年之后，就偃旗息鼓，行业瞬间进入冬天；

2017年的人工智能，时至今日也谈不上成功；

2020年港股18A带动了医疗领域的高潮，然而也只有1年时间便都打回原形；

2020-2021年随着美国SaaS公司的估值攀升，国内SaaS公司迎来了第二春，但北森的上市戳破了行业的梦；

2021年的新消费，高峰时一店一亿估值，很快也遭遇了寒冬；

还有各种小风口，共享单车、共享充电宝、电子烟、直播，一个个来得快，去得更快……

这些行业风口的变化轮动如此之快，每一个风口几乎都是一将功成万骨枯，甚至是全军覆没。

如果以价值投资理念在这些行业投资，除非你投中了O2O中的美团，投中了打车中的滴滴，投中了直播中的抖音和快手，否则你在这些行业的投资基本是血本无归。

但如果以价值投机理念在这些行业投资，虽然你投的是当年的24团、甚至是拉手网，你也可能是赚钱的（确实也有投资人在拉手网赚了不少钱），虽然你投的是单车中的小黄车，但金沙江不也在小黄车上暴赚么，甚至哪怕你投的是小蓝，都有很大机会赚钱；SaaS领域，笔者也分析过天创资本在北森上漂亮的退出……

诸如此类的案例还有很多，这些都是价值投机策略在行业中奏效的案例。

尽管互联网和硬科技存在诸多差异，但今天的新能源、半导体、人工智能、大模型等行业都逃不过这样的轮回，因为万物皆周期，作为投资人应理解的是如何善于利用周期而已。

以价值投机思想

做投资和退出不丢人

笔者认为，以价值投机思想做投资和价值投资的差异并不大，核心是找到具有长期价值增长的企业，并以合理的价格买入。但今天很多自诩为价值投资的人已经忘记了价值投资的两个基石之一，即价格的安全性，更多是以严重透支的价格买入企业，大大违背了价值投资理念。

价值投机思想最大的差异在退出，体现在几个方面：

一是持有期：价值投机者不是坚定的长期持有者，而是注重资金的滚动回收。一般来说，价值投机者希望在3-5年左右逐步退出，不会对一个项目长期恋战。

二是回报预期：价值投机者不谋求赔率而谋求胜率，不求大赚但求稳赚。每个项目赚到一定倍数，就会考虑逐步落袋为安；

三是退出时机：价值投机者会在两个时机下选择退出，一是当其认为持有期已经相对比较长，且具有一定回报倍数时；二是当期认为快到抛物线顶点时，该抛物线顶点可能是行业周期曲线顶点、企业成长周期曲线顶点、资本市场周期顶点的任何一条。

笔者在之前一篇文章《风险投资退出工作的15条指导思想》中提到，价值投机思想是笔者退出指导思想的基石，在此再做一些阐述。

（1）抛物线左侧退出思想

一笔投资受三个曲线的影响：行业成长周期曲线、企业成长曲线、资本周期曲线。从中期来看（不是长期），三条曲线都会成抛物线走势。我们最佳的退出时点是三条曲线都达到顶点，如果有两条曲线达到顶点，我们也应该退出。如果有一条曲线达到顶点，我们则要视情况考虑是否退出。

正因为受这三条曲线的影响，企业估值会发生很大的偏离。比如近期的大模型项目，企业其实都是刚成立，但已经数十亿甚至上百亿估值了，已经到了资本周期曲线的顶点，价格严重偏离价值了。

（2）止盈思想

止盈，就是知道我们赚哪个阶段的钱，赚多少钱，而不能想着把所有钱都赚完。基金有周期，时间有成本，我们赚到差不多的钱，就应该撤出，要让你后续的投资人买家还有机会赚到钱。

（3）以退定投、以投定退思想

投资时以退定投，退出时以投定退。所谓退出时以投定退，是说在退出时，我们要问自己一个问题，按照当前的条件（估值、行业情况、企业情况），我们是否愿意将我们持有的公司股权等价的现金再投入到这家公司。如果不愿意，那我们就应该考虑退的事情。

（4）胜率、赔率、期望值理论

任何一笔投资都是期望值的计算，我们在退出时要计算继续持有的期望值是多少，如果期望值低于1，那么我们就应该退出。

关于价值投机思想的

误解与误区

误解1：价值投机想法太不入流，不登大雅之堂

所谓理论或流派，并不是最重要的，风险投资归根结底看的是如何为LP持续创造最大收益。实际上，如果翻开投资机构投的项目，值得价值投资的可能仅1%-2%而已，但适合用价值投机策略的，可能占到多半。那为何你要对那些不适合价值投资的项目视若珍宝，舍不得退出呢？完全没必要，不要掉进价值投资的本本主义里去了。

误解2：价值投机者不长期持有，作为创业者我不想要他的钱

创业者肯定希望投资人都是坚定的长期持有者，不会在中途退出。这种想法很美好，但现实很骨感。作为商业利益方，最重要的是换位思考，投资人本质上是代客理财，LP有退出诉求，投资人阶段性完成他对你的支持，相互理解，各取所需。

误解3：价值投机和投机没什么区别

价值投机和投机有着明显的区别。投机者不看企业价值，只看价格是否有套利空间，今天买明天可以卖。但价值投机的基石是价值，只有当价格严重偏离价值，存在投机空间时，才会卖出。

误解4：价值投机很难适应一级市场

与此相反，我认为价值投机尤其适合一级市场。一级市场交易窗口少，不像二级市场随时可以卖出，因此需要极强的耐心，首先关注企业的真实价值；二是一级市场信息差大，只要耐心迟早出现价格严重偏离情况，从而创造交易机会，但这种交易窗口往往很短，一旦错过就不会再有。

误解5：价值投机就是见好就收，是短期主义

如果一个企业一直在成长，估值也在合理范围内，没有偏离真实价值太多，其实价值投机者如果没有别的考虑（比如基金周期）是不会退出的。但当企业估值严重偏离真实价值，比如说某收入只有几千万的新型能源公司估值却超过百亿了，那么价值投机者会当机立断地做出退出决策，而不是指望企业成长几年将估值给修补回来。

尽管我认为价值投机更适用于中国一级市场的投资环境，但并不代表我完全反对和排斥价值投资。我向来的观点是，只有极少数公司适合以价值投资理念来投资，但大部分公司适合价值投机理念。实际上，我一直在寻找那些值得价值投资的公司，一旦遇到，我愿意将大部分筹码压上；但是当没遇上时，我则更倾向于以价值投机的方式来获取更大的胜率。

无论是价值投资还是价值投机，更重要的事情是，我们需要清醒地认识市场环境的影响，在不同的市场环境中形成一套自洽的逻辑，而不能执着于本本主义和教条主义。

最后，我想说的，价值投机思想只是我的逻辑自洽，我并不寻求诸君的认可，也并不一定适用于诸君，仅供参考，略作思索而已。