长文！十年固收老将李达夫访谈实录

李达夫：2006年，我从中山大学毕业后进入农村信用社（现称农村商业银行）营运中心从事债券投资工作。我认为硕士研究生在银行体系中积累资历和经验较为缓慢，我想通过个人努力来缩短职业生涯发展的时间。当时，公募行业的债券领域正处起步阶段，结构相对扁平。两年后，我跳槽进入公募行业。

主持人：从银行到公募行业，这段经历以及不同的职位变化对您后面的投资有哪些重要影响？

李达夫：我从文书工作做起，再到研究和自营账户管理，然后成为公募交易员，最后专注于研究和投资，逐步积累经验。

做交易员时，我需要与运营部、IT部和风控部门合作。扁平化组织结构让我能够锻炼协调能力，跨部门协调工作并解决问题。

李达夫：货币资金管理涉及复杂风控。如2013年的钱荒和2016年去杠杆等情况，涉及多个问题，如负偏离、杠杆、每日净值等，这些问题需要统一考虑并精细处理。

经历过“钱荒”的洗礼，我对于隔夜回购利率奔至10%会保持警惕，并对未经历过市场波动的交易员或研究员有更高要求，督促他们对市场信号敏感。

在投资上，虽这两年债券市场表现不错，很多基金可能加满杠杆。但需警惕市场利率过低可能导致的流动性偏离。比如，去年年底债券市场较大的波动就有类似的前兆，从去年9、10月份开始，总体市场回购已经逐步往上走，这种现象应该引起同行的警惕。

总体上，对细节的关注，在基金管理中会带来更多正贡献。

主持人：从业17年期间，您的投资理念迭代，有哪些重要节点？

李达夫：有两个印象比较深的节点：加杠杆打新和“钱荒”。

第一是我刚入行做交易员时，打新市场非常疯狂，而基金所要做的是通过加杠杆去打新，当时每天都很疲惫地去借钱。

在投资和资产管理方面，如果有相对稳定的负债端，可以更长远地考虑问题。比如，利率定价、基本面和通胀，而这些因素变化比较缓慢，需要聚焦在中长期。

巴菲特的投资原则强调：第一是不亏钱，第二也是不亏钱，第三是记住前两条。这也是我们投资应遵循的原则。投资如同长跑，只有跑完全程、生存下来，才有资格谈论业绩和投资风格或理念。

投资理念应支持业务策略，我通常基于基本面定价债券，偏好中长期投资，同时也要应对可能的尾部事件。最重要的感悟是：不要一味追求收益，需要考虑能承受的风险，然后在此基础上努力提高收益率。

主持人：刚刚听您讲完，感觉有一种电影《长安三万里》里的“轻舟已过万重山”的感觉。

李达夫：通俗一点的说法就是“活久见”。我经常鞭策自己，“只要你在这个市场待得久，总会有你表现得愚蠢的那么一天”。所以，首先要避免最差的策略，接着选择具有优势的策略。

去年的“赎回潮”是个意外，类似情况将来可能再次发生。一个竞争激烈的行业充满风险，所以，我们需要时刻敬畏市场。

主持人：如果用一句话概括固收投资组合管理的投资目标，您怎样去定位？

李达夫：我主张聚焦打造产品特色，并在此基础上实现超越同类产品的超额收益。

具体而言，首先要明确产品定位。我们需要为固定收入的丰富、多元的产品线每个细分类别定位。例如，在货币市场，我们既要考虑流动性又要增强收益。如果想提升竞争力，就需要在产品风格和收益特性上尽可能超过其他同类产品。

好产品首先要符合其收益特征，然后力求在同行中做得更好。相反，需要避免不匹配的跨界现象，例如纯债基金中，可能一个短债做了中长期的策略。

主持人：您管理的产品线横跨整个固收领域，甚至到权益领域。在股债投资上，您的配置逻辑和投资框架是怎样的？

李达夫：资产管理人首要任务是理解资产定价，且需有独特的市场观点以获取超额收益。债券投资需要对收益率有基本判断，基于流动性或基本面情况设定一个范围；权益产品则需更深入更微观，需要理解具体业务，即基本面问题，方能定价。

对于“固收+”，需要考虑大类资产配置，如是否增配固收或权益类资产。市场价格通常以利率为标注，如债券收益率和股本回报，我们需先判断固收类和权益类资产的相对比价情况，再做大类资产配置。然后分析如固收久期或杠杆等参数，及如果进行个性挖掘，应聚焦哪个产业或城投板块。目前，我还在学习权益基金管理，主要看板块定价和个股调研，我期望在这方面有所进步。

主持人：债券投资，自上而下、宏观的判断是非常重要的，您是怎样提高判断胜率的？

李达夫：我主要通过两方面提高投资表现。

首先，要做出准确的宏观判断。当前的经济和金融数据都非常细分，即使我们掌握这些数据，市场判断仍具有挑战性，尤其是面对政策和市场预期的变动。这使得宏观判断成为一个复杂的系统性工作。

其次，从判断到策略制定有一定的过程。在做投资决策和具体交易时，只看收益过于单一且有风险。我会在确定最佳策略后，反向思考如果判断错误，投资组合是否会面临灾难性的打击。比如，如果经济表现低于预期，超低杠杆、低久期的债券可能会遇到困境，导致投资回报有限。

因此，我们希望提高宏观判断的准确性，同时在制定策略时，避免判断错误可能带来的风险。

我的投资感悟中有一条是，人犯最大错误的时候，肯定是自信心最满的时候。只有在极度自信的状态下，你才会将整个投资组合的结构调整到极致，而这往往会导致严重的损失。

主持人：具体选择个券时，您会比较看重哪些因素？哪种标的是你完全不会去碰的？

李达夫：做公募，有争议的地方不要去，人多的地方也尽量不要去，人太少了也不能去。

在做投资决策时，我首先使用排除法，再在可选范围里去挑。例如，我会避开市场上争议较大的债券，因为机构投资者的信息敏感性可能导致资产价格剧烈波动。

然后，我会设定一个阈值，对整个债券发行主体的状态和财务基础进行判断。我们需要保证避免违约风险的胜率为100%，因此我们会在认为违约风险非常小的情况下设定这条线来做信用增强。无论是城投还是产业债，我们都会评估债券发行主体的基本面，并依据我们内部的评分卡以及特定投资类型的限制来控制信用风险。

主持人：固收出身的基金经理往往能够给出自上而下的投研框架，但是也存在着如“路径依赖”问题。对此您怎么看？

李达夫：不仅是“固收+”，许多权益可能也表现出类似的迹象，如某一行业研究员转型成基金经理，他的投资风格可能有所偏向。但对于宏观方面的“路径依赖”，则相对少见，因为他们主要进行利率判断。市场上只有少数选手出现“路径依赖”，他们的投资期限大部分时间都较长，正确时会非常正确，错误时偶尔会犯错。从中国利率收益率曲线的历史变动看，这种选手虽然存在，但数量不多。

总的来说，固收选手的“路径依赖”现象相对较少。因此，不能固步自封，必须不断更新、学习和迭代。

主持人：控制回撤对于提高居民的持有体验非常重要，你管理的组合在回撤防守方面是如何做的？

李达夫：理论上，全对冲可以控制回撤，但可能也会对冲掉收益，因此需要权衡。对于每个细分品类，我们会考察市场变化，进行适当调整。例如，管理规模大的中短债，主要风险暴露因子是久期，我们会尽量压缩久期，以降低对市场利率风险的敏感性。

去年暴露出流动性风险，这种风险难以评估。我们会在负债端和资产投资两个方面进行管理，以保持流动性。信用风险是不可避免的，我们的策略是充分分散，减小单个债券发行主体对整个组合的影响。

在做信用策略时，对于信用风险较大的主体或债项，我们要么不投资，要么只投资短期、现金流可覆盖的部分，避免长期债券的不确定性和可能增加的信用风险。

主持人：债券投资一旦遇到信用风险的事件，可能会造成较大损失，您是如何科学地规避风险？

李达夫：在进行投资前，我们已建立完善的信用评估体系进行主体筛选。投资后，我们会密切关注最新的财务报告和舆论，包括同类产品的舆情。一旦出现负面信息，我们有预设的规章制度进行控制。

信用风险需要通过充分分散来应对，因为任何单一的投资对整个组合的净值波动都可能产生较大影响，这是我们极力避免的。

主持人：您管理的产品是否做过业绩归因？组合的中长期超额收益是来自哪里？

李达夫：聚焦在纯债策略可能好一点，因为我管理混合偏债时间相对短一些。关于牛熊转换以及超额收益，我来做一个分解。

在债券策略上，收益主要来源于票息收入和资本利得。在熊市中，由于资本损失，只能依赖票息收入；而在牛市中，可以获得资本利得和票息收入。因此，熊市应避免主体风险暴露；牛市则需比其他人更积极地调整久期、杠杆或信用增强。

与权益投资不同，债券收益主要与期限有关，期限越短，收益率越低；期限越长，收益率越高。在震荡市中，如果过于悲观，过于短期的配置会在票息方面吃亏。即使市场偏震荡，投资者也可以更进取，带来更好的回报。

无论牛市或熊市，阿尔法收益的来源都在于基金经理的策略，即他们如何调整资产组合。

主持人：2016年打破刚性兑付以来，对行业的杀伤力非常大，您自身的投资方法有没有变化或迭代去应对新的环境？

李达夫：2016年破除刚性兑付后，直到2020年永煤债危机，行业意识到在资产配置时需同时考虑收益率和风险。公募基金的负债端稳定性十分关键。宏观事件的发生时机难以预测，因此，若组合配置缺乏弹性，可能导致损失，因为投资者可以随时变动投资决策。

去年非银巨额赎回导致连锁反应，尽管看似买点，但在持续赎回下无法操作，且能做的只能维持杠杆不崩溃。

因此，事件得分开看，对局外人是好时机，但对于我们，除了市场判断外，还需考虑负债端能否支撑决策到最后应验的时刻，这是很大的考验。

主持人：你既是基金经理，也是固定收益部总经理，能不能介绍一下国投瑞银基金的固收产品？

李达夫：我们的团队构建了三大产品线：货币类、纯债类和配置类（即“固收+”）。无论是货币、中短债、纯债，还是一级债，我们都有在全市场分类中表现突出的产品。因此，从产品的精品度来看，我们提供了丰富且优质的选择给投资者。

主持人：业绩、规模和风险是所有固收团队都必须面临的三个管理要点，国投瑞银的固收团队在这方面是怎样平衡的？

李达夫：作为一个动态平衡的团队，我们都在不断学习和提升，不断扩大能力圈。从数据来看，第一，我们的规模不仅在持续增长，而且过去几年发展速度优于行业。第二，我们的团队人员也在不断增加，我们也在寻找有相同理念的投资者合作。

在产品品类方面，我们在货币、纯债、"固收+"等板块的发展都相当平衡，没有哪一块的发展特别突出，每个板块都发展得很好。我们每个板块都有优秀的产品，对应的基金经理也都技术扎实，所以，我们目前的规模还未突破我们的承受边界。我们希望能进一步扩大规模，提升业绩。

主持人：您觉得做一个比较优秀，或者比较靠谱的固收基金经理，应该具备哪几个素质？

李达夫：评判优秀的基金经理常看业绩，包括回撤的控制，但这主要基于结果。然而，我们也需要注意每个人都在成长，学习不断，初期可能不一定匹配，因此，仅用最终成绩判断好坏是片面的。要判断一个基金经理，需要关注其学习和进步。

此外，基金经理需要抗压能力和坚持己见，但同时需要适度弹性，优秀需要多方求衡。我认为，优秀是一个追求的方向。我们的行业竞争激烈，策略易被模仿，因此，我们需要持续提高，保持内在驱动力，才能持续前进。不能因为优秀就停步，我们需要保持自我追求的状态。

主持人：去年底，债券市场经历比较大规模的震荡，很多理财和固收产品的回撤幅度也比较大，投资者都比较受伤，你怎么样看待这种波动？

李达夫：至少有两个重要因素：波动性和其孕育的机会。

去年11月和12月的下跌对市场情绪有重大冲击，但我们判断这是短期、阶段性的波动，如果无负债端压力，则是买入的时机。这种感知可能与普通投资者不同，因为我们管理的资金存在不稳定的负债端压力，需要应对流动性。对于负债端长期或自有资金的投资者来说，下跌时是良好的配置时点。所以，去年年底有不少机构型投资者进场。

另一方面，以一个年息3.65%的一年期债券为例，每天理论上可以获得1个BP的收益，如果一天跌了10个BP，实际上意味着接下来364天的收益率可能提升至3.75%，理论上能弥补亏损的10元。即使经历了一天的下跌，后面的潜在收益率会变高，所以对于这类产品，建议有耐心等待净值回升。

主持人：今年以来，债券市场跟年初的市场预期不同，甚至相反。债券收益率下行，走出了一波牛市，您认为原因在哪里？

李达夫：去年年底和今年年初，大多数人对债券市场表现没有太多预期，因为预期疫情好转且经济回升。然而，到今年第二季度，基本面相对疲软，大的刺激政策未实施，形成预期差，因此债券市场上半年表现非常好。但现在，经历了两个季度的调整，市场的基本面和政策预期没有太多预期差。

目前整体收益率水平是比较低的，处于过去10年的20%分位水平。因此，下半年债券市场表现大概率不如上半年。虽然我们对今年的债券市场没有太多期待，但预计资金面将大概率保持宽松格局。

今年以来，各种增强策略为投资组合带来了正面贡献。尽管存在很多赚钱机会，但并非所有的都能赚到。面对震荡市，仍有优势策略，我总体保持了较高的杠杆水平，并在半年内获得了良好回报。但接下来，如果市场预期与基本面逐步收敛，债券的赔率没有那么高，潜在的资本利得可能低于上半年。所以，个别策略久期可能会逐步调整。

主持人：当前阶段，您对投资者有哪些理财建议？面对债市回调，投资者应该如何应对？

李达夫：有句老话“道理千万遍，不如一堵南墙”。面对市场风险和波动时，我们应看到其中的机会。

债券的特性使我们不仅能看到净值的短期下行，也应看到产品下跌后潜在的回报增长。因此，投资中短期或久期不长的产品时，应有足够耐心。净值的短期调整可能意味着未来潜在回报的增长，因此对中短期债券基金，投资者应有耐心持有，慢慢品味其净值表现的特征。

固定收益产品的投资者往往风险承受能力较低，需有耐心等待收益累积。与权益产品每天大幅波动不同，固定收益产品的收益像滴水般累积。因此，对固定收益产品的投资者希望能有更多的耐心。

主持人：展望下半年，政策方面您是如何预期的？具体到券种，利率债、信用债，看好哪类资产？

李达夫：降息的空间和需求都会有。市场是连续的，这一轮政策预期不应该是结束，还会陆续有一些新政策出台。对于货币政策，降息的空间和可能性都存在，但市场收益率可能已经在一定程度上反映了这一信息。

接下来，总的来说，相比利率策略，票息策略可能会更具优势。我们更看好的资产仍倾向于信用策略，因为其票息可能会高于利率。从资金面来看，一定的杠杆可以支持获取票据收益增强。

主持人：现在资本市场波动幅度比较大，特别是“资产荒”持续演绎，整个信用债市场整体收益率偏低位。在“资产荒”由短端向长端，低等级向高等级蔓延的过程中，各类信用债资产的收益率都比较低，特别是中短久期的城投债，还有一些偏弱的票息资产，接下来会继续下沉信用吗？您如何进行信用挖掘？

李达夫：这种情况还会持续。去年理财规模萎缩，社融里信用债融资去年11月、12月份都是负值，而且是有记录以来最差的两个月。但今年，尤其是二季度以来，理财规模和活跃度正在恢复。

去年，理财在无赎回压力时，我判断是配置相对激进，可能出现期限错配，所以在产品有收益压力下以积极策略追求增益。但今年，经历赎回潮后，理财在配置上相对审慎，错配情况少发生。因此，去年二级债、永续债的良好表现，是理财活跃的一个表征。

今年以来，期限短的理财产品较受欢迎。由于理财收紧并调整期限匹配，短端资产表现优秀。但该现象并未停止，这预示着中短端的收益率可能会保持低位较长时间，可能要到年底。因此，未来五个月，中短端信用资产可作为配置选择。

主持人：国投瑞银基金有一只新的固收产品，“国投瑞银恒安30天持有期债券基金”是由您来管理的，能不能介绍一下这只产品的投资思路？

李达夫：久期策略的赔率相对有限，且投资者对回撤可能比较敏感，特别是经历过去年的赎回潮后，中短债策略应成为这只产品中短期内的重点。

当前市场结构下，中短端的信用债资产流动性好，且能兼顾带来票息收入，因此，整个组合的运作思路还是聚焦在中短端的信用债策略。

从产品构建的思路来看，这种策略适合希望获取高于货币基金收益率且能承受一定波动的投资者。

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