中美库存运行比较

2023-08-25 14:08

黄文涛 中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家

来源：首席经济学家论坛（ID：ccefccef）

1.参考中国库存周期使用的指标与美国库存结构特征，美国库存指标我们选取销售总额与库存总额、库销比作为参考。与中国库存周期不同，对于美国库存的波动，本文仅划分为补库存和去库存两个阶段。

2.从历史经验来看，美国有望于2024年上半年结束去库存，开启新的一轮补库存。考虑到美国通胀及货币政策的变化，美国库存上行空间仍需观察。

3.目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降，但不同行业有所分化。设备、汽车处于补库存阶段。木材、计算机、电子元器件等产品处于深度去库存阶段。

参考中国库存周期使用的指标与美国库存结构特征，美国库存指标我们选取销售总额与库存总额、库销比作为参考。销售额变化是库存变化的领先指标。从历史来看，美国销售总额变化大约领先库存总额变化平均在半年至1年，目前尚未观察到拐点。库存销售比可用于评估库存水平与销售水平之间的关系，目前库销比仍处于相对较高的位置。

对于美国的库存波动，本文仅划分为补库存和去库存两个阶段。1994年以来，美国经历了7轮完整的库存起伏，目前处在第八轮的去库存阶段。我们判断，美国有望于2024年上半年结束去库存，开启新的一轮补库存，原因有如下两点。首先，美国去库的平均时长仅为21个月，因此，美国有望在2024年上半年结束去库进程。其次，从订单驱动库存的角度来看，目前制造业新订单处于低位，且正在筑底。以新订单平均领先库存10个月见底来判断，美国也将于明年二季度开启补库进程。目前考虑到美国通胀及货币政策的变化，美国库存上行空间仍需观察。

目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降，但不同行业有所分化。设备、汽车处于补库存阶段。从过去一年的趋势上来看，批发商耐用品库存中的机械设备和用品库存增速24.25%，过去一年呈现着上行趋势。与此同时，美国制造商机械制品在去库存。这一情况符合制造业回流美国的趋势。从其制造业分项中来看能源设备、装卸运转设备库存增速较高。另一个行业汽车需求也较高，从零售商到批发商到制造业库存均保持较高增速。木材、计算机、电子元器件等产品处于深度去库存阶段。建筑相关产业链目前库存增速处于历史分位数的低点。制造商中的电子元器件、批发商中的电脑及电脑外围设备和软件库存下行，库存增速历史分位数为零；计算机及电子产品整体库存处于低位，历史分位数为0.7%。

风险提示：海外经济衰退超预期，海外通胀韧性较强。

正文

一、美国库存指标选取与跟踪

作为全球主要消费市场之一，美国库存的起伏波动对中国实体经济产生着至关重要的影响。自2001年中国加入世界贸易组织以来，中美之间的经济纽带更加紧密。当美国经济增长缓慢或陷入衰退时，消费需求可能减弱，从而导致美国的进口量减少，进而减缓对中国商品的需求；而当美国经济复苏时，消费增加，进口随之增加，进而增加对中国商品的需求。尽管自2018年以来，中美贸易摩擦升级，导致中美之间的直接贸易总额自2022年第四季度以来有所下降，对美出口也受到一定影响，但对美出口仍占中国出口总额约15%左右。此外，通过间接出口渠道，中美之间的经济联系仍然紧密存在。因此，深入研究美国库存波动对中国实体经济的影响，对于理解中国库存周期的变化具有着重要的参考价值。

（一）美国库存结构：制造商库存占比不断下降

制造商库存占比不断下降，批发商库存占比上行。美国库存结构主要包括三大库存部门：制造商、零售商和批发商。近30年，美国库存总额不断上升；新冠疫情以来，美国库存加速上行；至2023年5月，美国库存总额为2.55万亿美元，达到历史新高。其中制造商、零售商和批发商库存分别为 8538 亿美元、 7784 亿美元、 9137 亿美元，占总库存的比例分别为33.54%、30.57%、35.89%。从历史趋势来看，制造商库存增速在绝大部分时间均低于批发商库存增速，导致制造商库存在总库存中的占比不断降低，批发商库存在总库存中的占比不断上升，零售商库存占比较为稳定。造成这种现象的主要原因有：（1）制造商逐渐注重成本控制和供应链管理，以便控制库存，提高生产效率；（2）许多美国制造商将生产外包给国外合作伙伴，以转移库存负担；（3）批发商为了应对需求波动主动增加库存。

（二）美国库存指标的选取：销售总额与库存总额

参考中国库存周期使用的指标与美国库存结构特征，美国库存指标我们选取销售总额与库存总额、库销比作为参考。

销售额变化是库存变化的领先指标。销售额直接反映市场对产品的需求水平，进而影响企业的生产计划和库存规划。销售额增加，说明市场需求上升，企业需要增加生产和库存以满足客户需求；而销售额下降则可能意味着需求减少，企业需相应减少生产和库存。同时，分析中国库存周期常用的工业企业收入也代表企业的销售额，故采用销售额分析美国库存的波动能更好地对中美两国库存进行对比。从历史来看，美国销售总额变化大约领先库存总额变化平均在半年至1年，目前尚未观察到拐点。

库存销售比可用于评估库存水平与销售水平之间的关系，目前库销比仍处于相对较高的位置。库存销售比与库存总额同比的负相关关系较为显著，且库存销售比见顶（见底）领先库存增速见底（见顶）。库存销售比应当处在一个合理的区间，通过库存销售比的水平，可以判断库存水平。2000年以来，美国库存销售比均值为1.34，第一四分位数为1.28，第三四分位数为1.39。2023年5月，美国库存销售比为1.40，高于历史75%的时间，仍处于较高位置。

中美库存波动的指标略有不同。美国的库存指标采用的是全社会库存总额，包括制造商、批发商和零售商的总库存；而受限于数据可得性，中国的库存指标采用的是工业企业产成品存货，为生产企业的库存，从性质来看对应美国制造业库存。而从产业链角度看，中国的生产企业处于美国的批发商与零售商上游，中国生产企业与美国零售商批发商应具有较好的同步性。鉴于美国制造商库存变化和批发商与零售商库存变化的高度一致性，采用总库存指标对最终结果的判断影响较小。因此，本文使用全社会库存总额与销售总额作为美国库存周期划分的主要指标。

二、1994年以来美国库存的运行

（一）1994年以来美国经历了8轮库存波动

1994年以来，美国经历了7轮完整的库存起伏，目前处在第八轮的去库存阶段。从过去30年数据来看，美国库存波动长短不一，并未如中国一样有着规律的库存周期轮动。主要原因在于第二次产业转移之后，美国传统制造转移至亚洲，美国本土工业占GDP比重不断下降，美国由生产国转向消费国，库存更受消费主导。因此美国库存的波动，本文就划分为补库存和去库存两个阶段。1994年至2020年的7轮周期中，除了第四轮2002年2月至2009年8月经历7年半的时间外，其余6轮的平均时间约为37个月，其中补库存约19个月，去库存约18个月。

美国的库存总额在不同季度之间存在明显的波动。一般来说，每年的库存总额在一年中的前两个季度较高，然后在下半年逐渐下降。美国的库存总额整体呈现出逐渐增长的趋势。然而，在2020年初爆发的COVID-19大流行期间，库存总额出现了急剧下降，这与供应链中断和需求下降导致的。之后美国经济修复，库存总额逐渐恢复并继续增长。

美国2020年8月进入第八轮库存波动，2020年8月至2022年6月为补库存阶段，共计23个月；2022年7月开始进入去库存阶段，到2023年6月已运行12个月。从销售与库存的变化来看，2023年6月，美国库存总额同比增长2.0%，已连续下降12个月，虽然主动去库存空间有限，但尚未结束；与此同时，销售收入增速在逐月下降，但还未见底。

一般而言，销售领先库存6个月左右的时间，不会长时间背离，主要有以下几个因素。首先，销售收入的增长通常意味着产品或服务的需求上升，为满足增加的需求，企业往往会增加库存。相反，销售收入的下降可能意味着需求减少，企业可能会采取减少库存的措施以避免库存积压，这就决定了销售与库存基本是同涨同跌的。其次，现代企业越来越注重供应链和库存管理，因此销售收入能够相对较快地反映在库存水平上，库存与销售之间的时间滞后大大缩短。

制造业订单领先于制造业库存波动。当新增订单较多，企业补库意愿较为强烈，会增加生产和采购以满足销售需求，因此总库存会增加。从历史数据来看，新增订单往往领先库存10月左右。截至2023年5月，美国全部制造业新增订单同比-0.87%，处于23.1%的历史百分位水平；2023年6月新订单同比-0.18%，订单呈现筑底迹象。

我们判断，美国有望于2024年上半年结束去库存，开启新的一轮补库存，原因有如下两点。首先，美国去库的平均时长仅为21个月，因此，美国有望在2024年上半年结束去库进程。其次，从订单驱动库存的角度来看，目前制造业新订单处于低位，且正在筑底。以新订单平均领先库存10个月见底来判断，美国也将于明年二季度开启补库进程。目前考虑到美国通胀及货币政策的变化，美国库存上行空间仍需观察。

（二）美国各行业库存周期现状

目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降，但不同行业有所分化，我们重点关注部分行业。

设备、汽车处于补库存阶段。美国需求较好的两个行业为汽车及设备行业。从过去一年的趋势上来看，批发商耐用品库存中的机械设备和用品库存增速24.25%，过去一年呈现着上行趋势。与此同时，美国制造商机械制品在去库存。这一情况复合制造业回流美国的趋势。从其制造业分项中来看能源设备、装卸运转设备库存增速较高。另一个行业汽车的需求也较高，从零售商到批发商到制造商库存均保持较高增速。制造商中的汽车库存、批发商中的汽车及汽车零件和用品、零售商中的机动车辆和零部件库存增速分别为3.39%、18.98%、25.51%。

木材、计算机、电子元器件等产品处于深度去库存阶段。建筑相关产业链目前库存增速处于历史分位数的低点。制造商中的木制品，制造商中的家具及相关产品，批发商中的木材及其他建材，零售商中的建筑材料、园林设备和物料店的库存均为负增长，历史分位数均为0.0%；零售商中的家具、家用装饰、电子和家用电器店的库存下降且处于历史低位。制造商中的电子元器件、批发商中的电脑及电脑外围设备和软件库存下行，库存增速历史分位数为零；计算机及电子产品整体库存处于低位，历史分位数为0.7%。

美国当前制造商库处于历史低位。2023年6月份，制造商库存增速-0.13%，在制造商、批发商、零售商中首先转为负增长，目前5年历史分位数位于6.28%，处于较低水平。目前制造商的库销比1.49，处于5年历史分位数的24.5%，相对较低。美国制造业产能利用率虽然有所下行但处于历史较高的位置。综合判断，制造业库存处于去库存的尾声。

制造业大类分行业来看，机械制品库存增速最高， 2023年6月库存增速录得8.16%，处于5年56.2%的历史分位数，过去一年保持下降趋势。机械品中，农业机械库存增速最低，也是8个机械品中唯一库存负增长的行业，5年历史分位数处于四分之一分位数以下。矿山、石油及天然气机械，装卸转运设备两个品种库存增速分别为13.85%和12.78%，过一年库存增速上行。从新订单角度来看，过去一年，矿山、石油及天然气机械，装卸转运设备两类机械品新订单增速多数时间保持较高增速。建筑机械库存也相对较高，6月份库存增速12.52%，同时新订单增速8.04%，在过去一年也有较高需求。机械品中，工业机械、金属加工机械库存及订单同步下降。

制造商行业中，木制品和家具及相关产品库存增速较低，且历史分位数位于最低位置。产能利用率来看，目前木制品产能利用率较高，但家具及相关产品产能利用率较低。

批发商库存增速1.3%，历史分位数降至四分之一分位数以下。批发商分行业来看，耐用品库存增速相对较高，6月库存增速7.09%；非耐用品去库存，6月库存增速 -7.04%。耐用品中，机械设备和用品库存增速较高，且过去一年呈现补库存趋势。其次是汽车及汽车零部件，虽然呈现去库存形态，但库存增速依然较高。非耐用中，除了啤酒,葡萄酒及蒸馏酒和药品外，其他产品去库存趋势较为明显。家具、木材电脑及外设、纸制品、食品等产品去库存幅度较大，降至历史最低位置。

零售商中库存依然较高，6月库存增速5.29%，处于过去5年49.6%的历分位数。零售商库存中，机动车辆和零部件店依然在补库存，6月库增速25.51%。而其他品种主要在去库存，家具、家用装饰、电子和家用电器店，百货公司去库存幅度较大。食品饮料店、服装及配饰店过去一年再去库存，但目前库存增速的历史分位数依然较高，去库存仍有一定时间。

三、中美库存周期比较

中美库存周期经历三个阶段变化：由领先到同步性降低。1999-2009年，美国库存的波峰和波谷领先中国约8个月。2009-2016年，两国库存波动表现较为同步。2016年至今，两国库存波动同步性开始降低，目前均处于去库存阶段。中美库存周期的变化不但共同受到国际环境的影响，也与本国经济状况、货币政策和财政政策密切相关，因此在经济的不同阶段，两国库存周期略有不同。

2009年之前，美国库存波动领先于中国库存波动，这是由于美国是世界上最大的消费国，而中国是最大的生产国，中美库存波动通过贸易进行传递。当美国进行补库时，其需求增大会导致从中国进口增加，使中国扩大生产，从而令中国也进入补库阶段，而当美国需求不足进行去库时，美国也会由于进口不足使得中国进行去库。平均来看，2009年之前，美国库存大约领先中国8个月。

2009年至2016年，随着两国经济的全面深化，库存关联度不断提高，中美库存波动表现开始同步。两国均在2009年9月前后开始补库存，在2013年第三季度结束本轮库存波动，开启下一轮库存波动。在2016年末开启的下一轮库存周期中，中国库存周期略微领先美国库存周期，这主要是两国政策差别导致的：中国进行供给侧改革，淘汰低端产能，使得库存在快速冲高后开始回落，进行去库，而美国在进行减税，促进企业生产和居民消费，使得美国库存长期维持高位。

2020年，由于新冠疫情的影响，中国的产成品库存先是由于运输限制而大量堆积，之后由于疫情缓解得以用于国内消费和出口，库存下降。这一时期是中国库存周期异化阶段，从库存周期的连贯性角度，需要单独分析这一阶段。而疫情爆发对美国库存周期影响不大，这是因为在疫情爆发之前，美国正在进行去库，而疫情爆发后，美国财政的大量补贴使得总需求增加，顺势加快了去库进程。

1999年以来的中美库存波动中，两国在每轮库存波动中均有不同程度的共振，尤其是在2009年之后的库存波动中，两国库存平均共振时长达到了34个月，同步性极高。在目前两国共同经历的去库存阶段，中美分别于2022年6月和2022年7月进入去库存阶段，目前仍在共振去库。

我们预计，中国有望于2023年7月进入被动去库存阶段。从工业企业收入与产成品存货的变化来看，2023年6月，中国工业企业产成品存货同比增长2.20%，已连续下降14个月，已达到较低水平。与此同时，PPI增速已于2023年6月见底。从历史周期来看，中国主动去库存阶段平均历时11个月，而本轮主动去库存从2022年6月开始，至2023年6月已持续了13个月，未来主动去库存的空间较小。因此我们判断中国即将进入被动去库存阶段。考虑到国内需求目前相对疲软，年内被动去库存的空间相对有限；预计2024年上半年进入补库存阶段。

预计本轮库存周期中，中国或略领先美国结束，率先进入下一轮库存周期。中国的库存周期从由于受到美国需求影响而滞后于美国，到现在逐渐与美国同步，到同步程度下降，反映了美国需求对中国库存周期影响力的下降。与此对应的，中国对美国出口占中国总出口比例已由2002年的21.48%下降至2023年（前7月）的14.69%，中美库存周期的联动在减弱。

四、中美库存周期下的资产表现

（一）股市

中美股市在库存周期[1]四个阶段中的三个阶段基本同涨同跌；被动补库存阶段中美股市分化，美股上行，中国股市回调。被动去库存阶段中美股市表现最好，纳斯达克、标普500和道琼斯指数平均上涨22.27%、19.91%和17.85%；上证指数、深证成指以及沪深300分别上涨10.12%、14.18%和13.10%。被动补库存阶段经济预期变化较大，中美股市修复幅度也相对大于主动补库存阶段。主动补库存阶段股市涨幅略低于被动去库存阶段；主动去库存阶段股市普遍下跌。而被动补库存阶段中美股市有所分化，中国股市在被动补库存阶段开始下跌；而美国股市除2022年下跌外，其他几个阶段估以上涨为主。主动去库存阶段，中美股市普遍下行。

（二）债市

我们以决定债券价格最为关键的十年期国债利率为标准来衡量债券表现。在主动补库存阶段，经济处于繁荣期，美联储/央行一般会提高利率，抑制过热的经济。美国十年期国债利率平均上升26.9bp，中国十年期国债上升47.5 bp，债券价格承压。在被动补库存阶段，市场需求下降，销售触顶回落，经济压力较大。美联储/央行一般停止加息，开始降息，促进经济恢复。美国十年期国债利率平均下降0.8 bp，中国小幅震荡约上行 0.8 bp，股市承压，债市有所表现。在主动去库存阶段，市场需求继续下降，生产收缩，库存回落，经济陷入萧条，美联储/央行一般会降息来刺激经济。美国十年期国债利率平均下降29.2 bp，中国下降73.7 bp，债券价格大幅上升。在被动去库存阶段，经济触底反弹，销售逐渐改善，美联储/央行一般会逐渐加息，使利率回归正常水平。美国十年期国债利率平均上升20.3 bp，中国上升9.4 bp，债券价格下降。

（三）美元及黄金

美元指数在去库存阶段表现较好，在主动去库存阶段平均上涨6.75%，且在主动去库阶段见顶概率较高，在主动补库存和被动补库存阶段，美元指数均在下降，一般在被动补库存阶段见底。

黄金价格在被动补库和主动去库阶段表现较好，分别平均上涨11.17%、4.18%，在主动补库存阶段平均涨幅也为正，幅度较小。

风险分析

1、海外政策可能超预期，主要央行货币政策转向速度过快，经济衰退超预期，外需萎缩加快，供应链恢复低于预期，影响我国出口相关行业，资源争夺恶化，政策风险加大。

2、美国通胀韧性超预期。“逆全球化”降低全球供应链运转效率，延长商品供应时间；供应链本土化导致部分原材料供需格局变化，需求增加，价格上行；美国劳动力紧张，工资上涨较快；同时，能源供给约束加强，原油价格维持高位。多方面因素叠加推升原材料和商品价格上行，通胀韧性较强。

[1] 本文不区分美国库存周期的阶段，本节所指库存周期的四个阶段均以中国库存周期的划分为主。

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来源: qq

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