当下投资最不能做的两件事！

风险提示：本文为转载文章，所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

风云君这几天听了雪球资管长雪基金经理杨鑫斌的一场闭门路演，确实觉得很有收获，包括对当前所处经济周期的深度分析，对股、债、商当下观点的犀利表达。“滞涨时代的两大投资原则：不要做空商品，也不要做多债券。”整篇内容干货很多，值得大家反复研读推敲。

一、现在市场这个位置，中国的风险资产尤其是权益资产的风险并不高。具备很强的配置价值。

最近市场动荡，可能很多投资者的感受并不是很好，政治局会议后说了活跃资本市场，导致市场还出现了那么大幅度的下跌，8月份沪深300跌了-5.82%，恒生指数跌了-8.14%。

长雪全天候观察表示，最近市场最大的变化是地产政策的变化，原来我们认为这届政府对于经济下行是有忍耐度的，并且我们认为是长期高质量发展，但实际上从最近一系列的政策方向来讲，政治局定调，北上广深都开始执行认房不认贷，地产未来还会取消首套房限价政策，意味着地产已经结束了当年的管制时代，完全进入了市场定价阶段。

其实严格意义上来讲这是好事。但有相当多投资者对这个东西不认可，相当多投资者信心比较差，大家不相信，从投资的角度来讲，目前从各个资产的性价比来说，长雪全天候认为在这个位置上，权益资产的风险并不高，长期债券的风险变得非常高。

二、美国经济现在是滞胀的情况，这并不意味着美债利率反转，商品市场上原油也一直在走强。

前一阵Jacksonhole鲍威尔关于海外加息的原文说的很明白， 他更愿意忍受劳动力市场的下滑和经济的低增长，美联储对于劳动力市场下滑和经济低增长有一定忍耐度，他们的核心目标是通胀控制，意味着未来通胀到2%的目标大于经济增长和劳动力下滑。最近观察到一个数字，美国的失业率有所上升（3.8%），可能是2022年2月以来的新高，它的就业环境较之前有一些改善，可能这是一件需要关注的事情，但并不意味着美联储立刻会降息，通胀黏性的问题，这并不意味着美债利率反转，商品市场上原油也一直在走强，从定性的角度来讲美国经济更多呈现的是GDP增速并不高，经济增量起不来，但价格却也下不来，严格意义上来讲是滞胀。

劳动力市场的改善对非美风险资产是有利的，比如黄金、商品、新兴市场股票和中国的一些权益资产，中国的资产也有它自身的原因，海外货币紧缩，对中国风险资产有特别强的虹吸效应，因为投资者一直在中国市场亏钱，海外一直在挣钱，长雪全天候认为这个差距会有所改善，中国风险资产在目前的政策背景下往下跌的空间并不高，人民币汇率最近的稳定也会稳定住一些外资的情绪。

但对于发达市场（美股）的股票是要谨慎的，未来它面对的要么是通胀上行、要么是经济衰退，商品价格也并不支持海外发达市场的股票上行，因为整体估值还是比较高的。

但商品不一样，一是沙特的减产动力，在80美金以下沙特产油是亏损的，你可以简单理解为供需关系的变化，在目前情况下OPEC+减产动力还是比较强的，价格没有达到他们的目标，国内也看到了政策驱动，所有对经济支持的政策最大的变动就是地产端，并且还不仅仅是对于民企地产的支持，更多是地产需求端，也就是限购政策的放松，相信这会带来质的变化。

三、目前周期股在走上行趋势，从全球市场环境和中国实际市场情况来看，债券投资价值降低，长期债券的风险变得非常高。

可能很多投资人不信，在中国市场投资，完全用成熟市场的定价规则可能会失效，静态数据可能很差，要超配债券低配商品，但如果从整个全球环境和中国政策调整来看，可能是不能超配债券的，是这样一个变动，长雪全天候对此保持理性和客观。

今天市场最大的变化是周期股开始上行，铜、铝、煤炭、房地产的股票上行。债券出现了非常剧烈的调整，从上周到现在调整是非常大的，商品也有一定调整，但整体是良性调整。商品里领涨的也很有意思，6月份是原油，之后是农产品，最近涨的是黑色，无论是焦煤焦炭、铁矿石还是螺纹钢，过去两周时间里涨了很多，和中国经济高相关的商品一直在涨，中国的债券一直在跌，中国的价值股在涨，反映的问题就很简单，就是对经济再定价的问题，当一个事物变成完全市场化定价，政策力量干预越来越小时，市场遵循的最大驱动资产价格的力量就是均值回归。

最早之前很多人研究股债的相对价值指标，以股票的估值倒数减去债券的收益率，大家都觉得失效了，非常便宜还没修复，处于非市场环境下，这个指标是难以见效的，但当市场化力量越来越深，开始遵循市场化定价规则时，这个指标就开始有效了。

四、中国经济目前第一阶段向第二阶段过渡的阶段，从全天候的角度来讲这个阶段的表现会更强，未来第二阶段会看到全天候更加具备进攻性的阶段，这也是长雪的策略目标。

全天候整体还是比较稳定的，现在经济遵循的规律是比较基本的，长雪全天候表示他们通常从货币和信贷周期理解这个市场，目前还是比较经典的货币和信贷的规律：

第一阶段，经济衰退时是利率下汇率贬值，这两个金融要素改变会推升债券牛市和商品牛市，这是直接相关的，因为人民币贬值带来了商品资产的牛市。

第二阶段，企业盈利转向。当金融要素改变之后企业盈利就开始转向，这个阶段你会看到政府大规模让利于民，比如降低房贷利率，比如减税，比如造保障房，比如放开房贷首付，这些都是让利于民的，要修复居民的资产负债表，修复企业的资产负债表。所以第二阶段会看到企业盈利转向，在股票上，市场底和盈利底之间，往往市场要在盈利之前，政策底已经看到了，目前我们觉得中国的权益资产从性价比来讲应该是最高的。在第二阶段会见到两个大类资产的牛市一起走强，中国的权益和商品会一起走强。

在第二阶段商品走强的重要因素并不是人民币贬值，而是需求端改善驱动商品价格走强，未来我认为会进入第二阶段，因为第一阶段已经差不多了，第一阶段我们见到了债券牛市、商品牛市，未来第二阶段我们会看到商品继续涨，股票也开始企稳转涨。

第三阶段，通胀挂在高位，债券可能会进入比较大的熊市，第二阶段债券收益率触底，债券价格触顶，它要转向。第三阶段债券和商品一起跌，股票涨一涨，完成央行货币政策的调整，那可能是2025年，还很早，就不用讨论这个问题了。目前是第一阶段向第二阶段过渡的阶段，从全天候的角度来讲这个阶段的表现会更强，如果过去几个月大家看到全天候比较稳定，跌的时候没跌，涨的也很不错，未来第二阶段会看到全天候更加具备进攻性的阶段，这也是长雪的策略目标。

五、中国权益资产跟全球库存周期、跟中国自身体制、政策导向、经济预期有关，严格意义上来讲在一定阶段它跟海外的相关度没有那么强。

过去一段时期里十年期美债基准利率一下从0升到5.5，全世界风险资产都要跌，大量外资会从中国市场撤退，这是整个市场基准利率带来的变化。但当基准利率比较稳定的时候，收益性曲线的结构性变化对风险资产的冲击是有限的，它更多反映的是基本面，比如说，为什么长期美债始终下不来还在往上走，是因为全球经济比较好，经济不衰退，滞胀风险更高，就意味着长期美债利率下不来。除非整个全球经济衰退，它的利率才下得来。

但从历史上看，因为中国经济跟全球经济的联系比较深，中国作为制造业大国占全球经济的贡献超过20%，可能现在没有原来那么高，但还是很高。如果全球经济没有大衰退，滞胀，并且长期美债往上走，从历史来看它和中国的价值股是高相关的。长期美债在过去这么多年的历史上，也就近两年不太规律，但从长期来讲，长期美债往上走的过程中中国价值股往往会走强，其实背后反映的是全球经济的问题，如果全球经济向好，中国作为制造业出口大国价值股就会上升，沪深300、上证50会走强，回顾过去的历史，十年期美债和中国权益股的问题，背后反映的经济问题其实是一样的。

未来如果非得说美联储加不加息，中美利差会不会影响我们的市场，除非美联储说我现在要在5.5的基础上继续加一两百个BP，那么全世界风险资产，不仅仅中国，所有的东西都要跌一轮。但这个概率是比较低的，因为现在5.5的短期利率已经足够可以遏制4-5%的通胀了，只不过现在要保持高利率水平，但不需要再加息了，通胀在未来长周期里大概率会被遏制住。

但这期间，长期美债是下不来的。长雪表示经济没有大衰退，更多的有点像价格反复摆动，经济增长基本停滞的状态，即使未来美联储在三五年之后把通胀控到2%，长期美债可能还是3.5-5%之间波动，短期利率可能也就是3%点几，不会回到原来的零利率了。但这期间并不代表中国的权益资产表现不好，中国权益资产跟全球库存周期、跟中国自身体制、政策导向、经济预期有关，严格意义上来讲在一定阶段它跟海外的相关度没有那么强，0-5.5，他们对我们的影响很大；5.5的基准利率稳定之后，美债对我们的影响严格意义上来讲没有那么大，也要看它的驱动逻辑是什么。

六、核心QA交流

1、现在中美两个国家的利差会导致资金外流，刚才提到美国现在的经济特征已经反馈出它有滞胀的可能性了，所以一些钱就会回流，是这个意思吗？

答：是的。

2、商品这块底部趋势已经比较明确，反馈到资本市场是不是顺周期品种表现会好一点？

答：目前来看是的，我认为下一阶段市场的特征，所有领涨相关标的都应该跟这个逻辑相关，领涨的可能是300、50，一些顺周期的板块。现在就是“煤飞色舞”，和2009年有异曲同工之妙。

3、在利差没有消除的情况下是不是不会有全面的行情？

答：不是，中美利差从2002-2007年是长期倒挂的，2006-2007爆发了多么强大的牛市？中国权益资产牛不牛跟中美利差没什么关系，这个观点一定要扭转过来。

4、现在在长雪策略上是超配权益的，商品里单品类有超配，您现在对于商品和权益进一步明确的观点是什么？有些投资人可能会比较纠结，CTA行情似乎回暖了一些，这个点位是否值得很多客户加仓配置，还是仅仅是商品里的单品类走出了牛市行情，其它还是承压？到底哪个更优一些？

答：商品是这样，首先我讲一个结论，我认为商品是牛市，而且是牛市初期，为什么会有牛市初期的说法？一是从全球商品来看库存普遍比较低；第二，原来我们认为全球经济大衰退，对商品承压，这个逻辑影响可能不那么大了，我们看到美联储甚至还有可能因为就业环境的改善带来降息，这种预期也是在的，为什么原油、黄金能一直涨，实际上跟这些方面有关，原油是商品之王，是全球定价之锚，80美金以下的原油是比较便宜的，它就决定了整个商品的估值水平。

第二，原来我们认为中国经济不搞投资了，但现在决策层最近有这么大的政策调整，180度转弯，把北上广深全部放开，而且后面可能还会有更多政策，目前库存是比较低的，供给是受限的，因为供给侧改革有很多限制，新增产能几乎没有，比如铝这个品种，库存现在很低，没有现货，调研时发现工厂没有库存，没有现货可以拿到，但产能利用率很高，意味着供不应求。但市场很悲观，大家觉得经济差，不愿意买，但实际上现在市场已经开始逐步定价了。

这个阶段，既然库存很低，供给出不来，全球经济也有美联储高利率加息预期导致大家都不愿意新增产能，沙特、俄罗斯，OPEC国家都不愿意增加产能，美国的军事战略储备还缺大概两三亿桶的原油，库存是缺失的，未来全世界都有进行补库的问题。加上中国这次和商品产业链相关的地产、基建180度转弯，带来了边际需求大幅度改善，这种可能性是有的，所以商品第一阶段是金融要素驱动，人民币汇率贬值，并且我们有一些海外通胀的黏性，库存低，之前认为需求不会涨，供给可能下得更快，能够支持价格。但目前来看未来需求可能还会有进一步改善，就会导致错配。

这个过程中你发现会经历第二个阶段，也就是我说的需求驱动阶段，目前还看不到，现在看没有需求驱动，库存低才能涨，人民币贬值才能涨，都是金融要素驱动的，未来你还会看到需求进入的第二个阶段，商品还会进入第二轮的进一步上涨。这是我的观点。

第二阶段不仅仅商品涨，股票也会涨，因为需求改善了就意味着企业盈利企稳，刨除企业盈利的问题之外，其实有相当一部分周期股已经涨起来了，前段时间没有跌，比如中国铝业、云铝股份、紫金矿业、华林钢铁，不能看市场天天跌什么，天天跌的就是TMT、chatGPT，但实际上这些品种已经不跌了，并且在涨，包括中国石油，这些问题要看到，如果这些问题没看到，做投资肯定是不合格的。

在我的视角里，我认为商品是先于股票走出来牛市，股票、商品和债券先走出牛市，债券就不用说了，从年初的2.9几下到了2.5几，三四十个BP，小牛。然后商品指数创新高了，从目前来讲商品不是个别品种的问题，而是全系统的问题。商品里最重要的特征是板块轮动，从能源涨到有色金属，从有色金属涨到黑色，从黑色涨到农产品，再从农产品涨到贵金属，水位线整个往上拔，我认为商品资产会延续下去，CTA的业绩改善也会持续下去，股票改善在未来一到两个季度会见到大幅度改善。我说过经济周期不会缺席，库存周期肯定是要兑现的，并且我们有这么多钱，放了这么多水，理财的资金余额正在上涨，目前来看会慢慢过渡到第二个阶段，这是目前我能想到的一个市场特征。

5、关于商品这块，您觉得它的牛市会先于股市到来，您觉得牛市幅度还会像2020年这么大吗？

答：2020年相当一部分是金融属性驱动的，全球一起放水，我觉得幅度上应该没有2020年那么大，但从基本面的角度来讲这个就需要评估，因为中国经济在2020年没有把地产放开，严格意义上来讲就是全世界一起放水造成的，但现在严格意义上来讲供给比2020年可能更少一些，但中国经济一下把地产全放开，这个需求端的改善目前难以评估，可能不见效，中国这边会继续放水，继续干其它事，把经济搞起来，需求端的改善目前我评估下来可能是超过2020年的。2020年我们看到的是全世界放水，金融驱动，水位线整体拔上去。

这次不是水位线驱动，不是全世界放水，而是需求端会有所改善，但库存很低，是这样的差距。二者的驱动因素不一样。

所以很难直接评估哪个幅度会更大，你只能谨慎地跟随经济周期评估未来对经济的前瞻性，如果评估未来经济需求的改善特别大，那么毋庸置疑，可能会很快涨上去，你要考虑经济的预期和通胀的预期，当PPI一下子升上去了，债券会继续承压。

长雪全天候基金经理，杨鑫斌

牛津大学数学系学士及硕士学位，曾任职于工银瑞信投资担任资本市场部负责人，管理固收、权益及衍生品等各类策略产品规模约1000亿。此前在方正证券，东兴证券，J.P. Morgan(JV)等多家金融机构任职。长期专注于宏观，债券，权益及多策略的投资研究。

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