如何观察本轮稳增长政策效果？

核心观点

近期稳增长政策落地后，市场进入“政策观察期”，我们认为有3个高频指标较为关键：

（1）30大中城市商品房成交面积数据，直接反映稳地产政策成色。不过地产成交改善有时只是暂时性的，而非周期性的。还需要结合其他指标进行综合判断。同时需要关注一二线城市和三线城市地产成交行情的分化。

（2）城市二手房挂牌价数据。若在成交回暖过程中，挂牌价环比持续为负，房地产市场继续表现为“价减量增”，我们认为地产成交数据的回暖大概率也不可持续。同时，二手房挂牌价中刚需性住房与改善性住房的价格分化也值得关注。

（3）票据转贴利率，可以另外观察压降存量房贷利率减缓提前还贷压力，以及专项债集中发行促进基建信贷的效果。

复盘2023年3-4月基准利率开始下行的过程，我们发现二手房挂牌价对于债市行情最有领先性，其次是30城数据，最后是票据利率。就本轮而言，市场对于宽信用的焦点，主要集中在房地产方面，我们认为后续可以重点关注二手房挂牌价的变化。若地产成交回暖时，二手房挂牌价环比继续位于0以下，或意味着本轮地产回暖持续时间较短，在当前赔率之下，反而或是一个加仓机会。

在8月15日报告《降息之后，追涨还是止盈？》中，我们曾经总结过降息之后的10Y利率行情，发现较易呈现倒“N”字走势。长端利率“先下-后上-再下”，分别对应：①降息初期追涨拉久期；②宽信用预期渐起，利率上行；③宽信用不及预期，市场定价下一轮宽松到来等3个阶段。

当时我们表示，8、9月份为宽信用政策出台的密集期，政策利空可能会给债市带来扰动，因此短期内相比于追涨，及时止盈可能是更优策略。现实如我们所料，8月下旬以来债市出现明显回调，与近期稳地产政策密集落地，推升宽信用预期不无关系。

同时我们表示，政策密集出台期后至少2 个月时间为政策观察期，意味着接下来即将进入政策落地后检验效果成色的时间段。那么对于债市投资者而言，我们当前应该通过哪些指标观察政策效果？哪些指标出现新变化后，是下阶段做多窗口重新打开的信号？接下来我们将进行重点分析。

1、政策观察期，债市的3个要点

要点一：地产成交高频数据。

近期“认房不认贷”、部分城市取消限购等稳地产政策落地，首先有利于购房需求释放。对于债市投资者而言，我们通常会关注30大中城市商品房成交面积高频数据（以下简称“30城数据”），并与历史同期进行对比，观察地产复苏节奏。

但是随着房地产进入“新阶段”，我们发现30城数据改善有时只是暂时性的，而非周期性的。例如2022年4月政治局会议表态“支持刚性和改善性住房需求”，以及2023年1月首套房利率新政推出后，30城数据均出现2个月左右的回暖，但此后再度下行（图2）。

就本轮而言，若政策落地后地产成交数据改善，是否依旧只是暂时性的现象？我们认为，还需要结合其他指标进行综合判断（详见“要点二”）。

同时我们认为，“认房不认贷”政策落地、核心城市取消限购，主要是利好基本面较好的一线、强二线城市，对已经取消购房门槛的三四线城市作用不大。在8月6日报告《本轮地产政策效果如何？》中，我们曾统计过实施“认房又认贷”城市（即开始享受本轮政策利好的城市）的地产销售占全国比重仅为16.2%。

因此除了观察总量成交数据外，我们还需要关注一二线城市和三线城市地产成交行情的分化。若更为广大的三线城市地产成交数据回暖乏力，我们认为不排除后续仍需要包括降息在内的增量政策进行托底。

要点二：房价高频数据。

如何辨别地产成交数据回暖，是暂时性的还是周期性的？我们认为房价数据是一个非常好的辅佐指标。例如周频的城市二手房挂牌价数据。

可以观察到，2021年下半年以来二手房挂牌价环比长期为负，仅在2023年2月份短暂回升至0以上，但3月再度回落至0以下（图3）。房地产市场“价减量增”，我们认为可以部分解释为何2022年5-6月份、2023年2-3月份的成交量改善行情，不具有持续性。

截至目前，二手房挂牌价环比仍为负值。我们认为，若后续挂牌价环比无法回升至0以上，房地产市场继续表现为“价减量增”，则本轮地产成交数据的回暖大概率也不可持续。

同时，二手房挂牌价中刚需性住房与改善性住房的价格分化也值得关注。可以注意到2020年下半年以来，144平方米以上改善性住房价格表现总体优于90平方米以下刚需性住房（图4）。我们认为，本轮“认房不认贷”政策落地，将提振市场购买改善性住房的意愿以及促进“房屋置换”行为，边际增加刚需房抛售压力，短期内两者的价格表现或将进一步分化。然而在“房屋置换”的链条中，若刚需房价格持续下行、购买力量不足，中期来看也将制约改善性住房的购买力量，削弱本轮回暖的可持续性。

要点三：信贷高频数据。

除了关注近期稳地产政策对地产销售的促进作用外，压降存量房贷利率政策即将落地，以及8、9月份地方专项债加快发行，也将起到支撑地产、基建信贷的效果，并对债市产生影响。

在这一方面，市场通常通过跟踪高频的票据转贴利率，来观察当期银行信贷投放情况。可以注意到2023年8月下旬以来，在地产成交数据尚未明显回暖的背景下，票据转贴利率已经开始上行（图5），我们认为这反映出压降存量房贷利率减缓提前还贷压力，以及专项债集中发行促进基建信贷的效果。

2、如何判断下一轮做多机会？

30城商品房成交面积、二手房挂牌价、票据转贴利率，均为市场高度关注的高频数据，哪一个对债市行情更有领先性？

复盘2023年3-4月基准利率开始下行的过程，我们发现二手房挂牌价对于债市行情最有领先性，在3月5日当周全国二手房挂牌价环比转负时，债市利率同步走进下行通道。其次是30城数据，3月底开始表现弱于季节性。最后是票据利率，4月起票据利率总体下行，反映信贷投放转弱（图6）。

经过近期行情回调之后，截至9月8日10年期国债利率相较于MLF利率高出13.75 BP，距离2023年初高点18.31BP（1月20日）已不远（图6），我们认为后续上行风险相对可控，并且赔率逐渐显现。

关键在于，何时新的做多机会能够出现？

就本轮而言，市场对于宽信用的焦点，主要集中在房地产方面，我们认为可以重点关注二手房挂牌价的变化。

我们认为，若下一阶段地产成交回暖时，二手房挂牌价环比重新回升至0以上，做多机会仍需等待。若地产成交回暖时，二手房挂牌价环比继续位于0以下，或意味着本轮地产回暖持续时间较短，在当前赔率之下，反而或是一个加仓机会。

风险提示：疫情波动风险、政府债务发行超预期、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料及计算过程仅供参考。

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