腾讯真的被低估了吗？

2022-08-18 11:08

腾讯的降本增效，没有完全反应在中期业绩中。

在昨晚二季报发布的电话会议中，腾讯高管直言：“目前腾讯的股价是被低估的，同时我们的投资组合也被低估了。”

8月17日，腾讯控股（0700.HK）公布2022年二季报及半年报。2022年上半年，公司收入人民币2695.05亿元，同比小幅下降1%，但经营利润和净利润分别同比大幅下滑38%和53%，至人民币672.84亿元和420.32亿元。基本每股盈利4.407元人民币，亦同比下降54%。

2022年第二季度，腾讯营收人民币1340.34亿元，同比下降3%；经营利润人民币300.67亿元，同比下降43%；净利润人民币186.19亿元，同比下降56%。

在财报公布的前一天，腾讯减持美团的传闻沸沸扬扬，最终也仅停留在传闻的层面。但腾讯在半年报中明确写道：“在第二季期间，我们主动退出非核心业务，收紧营销开支，削减运营费用……展望未来，我们将聚焦于提升业务效率并增加新的收入来源，包括于广受欢迎的视频号中推出信息流广告，同时持续通过研发推动创新。”在一些市场解读中，这也被视作了腾讯“断舍离”的信号。

这种做法是否真的能让腾讯走出“被低估”的困境？首先要回答的问题是，腾讯是否真的被低估。截至8月18日收盘，腾讯股价收涨3.1%至312.60元；2022年年初至今，腾讯股价跌幅达29.16%。

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被低估：视频号的潜力和降本增效的成果

2020和2021财年，增值业务占腾讯的营收比重稳定在50%以上。而今年二季度，该业务的表现喜忧参半。2022年第二季度，腾讯增值业务收入为人民币716.83亿元，上年同期为720.13亿元；收入成本同比增长4%至人民币354亿元。

喜的是，在社交网络板块，微信视频号的用户参与度“已十分可观”，总视频播放量同比增长超过200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过400%，日活跃创作者数量和日均视频上传量超过100%。

在视频号直播服务、数字内容订购服务收入增长的推动下，社交网络收入增长1%至292亿元人民币。腾讯半年报称：“视频号总用户使用时长已经超过朋友圈总用户使用时长的80%。”《巴伦周刊》中文版认为，这一趋势反映出，早前在长视频、尤其是短视频较量中处于下风的微信及腾讯，是有能力从中挖掘出更多市场份额并实现流量变现的。

腾讯高管在谈及视频号商业化变现时表示，视频号目前还在“养”的阶段，其ECPM（每千次展示可获得的广告收入）是低于朋友圈的，公司团队仍在考虑合适的adLoad（广告加载率）。而相对确定的是，对于视频号广告增长的潜力挖掘将在接下来的时间里成为腾讯的长期课题。

另一方面，腾讯金融科技及企业服务业务在二季度实现了1%的增长，收入为人民币422亿元。但腾讯在财报中表示，由于二季度疫情反复抑制了商业支付活动，金融科技服务收入同比增速放缓；企业服务收入则由于腾讯“致力于缩减亏损项目”出现了下降。

在上一季度的财报和电话会中，腾讯已经透露出了降本增效的决心。在二季报发布后的电话会上，腾讯高管称公司仍在努力减少亏损活动。以云服务为例，公司正在减少分包和繁琐的定制工作，尽量为客户提供标准化解决方案，以提高公司盈利能力。

而关于坊间讨论不断的腾讯裁员减薪，半年报给出了不一样的答案。截至2022年6月30日，腾讯共有雇员11.07万名，上年同期为9.4万名；总酬金成本为567.79亿元，上年同期为443.88亿元。一位曾在腾讯非核心业务部门工作的员工对《巴伦周刊》中文版表示，这其实间接反映出腾讯正在把人力资源集中到更能赚钱的业务上，从公司运营层面来看是一件好事。

摩根大通在研报中指出，2022年二季度，腾讯的一系列操作实现了稳健的成本削减，包括（1）关闭在线教育、电子商务和游戏直播等领域的非核心或冗余业务；（2）理顺表现不佳的业务，包括亏损的数字内容服务和小规模社交媒体产品；（3）加强营销成本控制；（4）将所有内地内部服务迁移到腾讯云，以提高生产力和成本效率。该机构认为，上述举措并没有完全反映在中期业绩中，预计将在下半年业绩中呈现，维持腾讯“增持”评级，并将目标价从440港元上调至465港元。

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积极信号：“断舍离”初见成效

在自身业务外，腾讯的投资也一直是市场追逐的话题。而受多方面因素的影响，腾讯投资联营公司的市值从去年开始一直在缩水。截至2022年6月30日，腾讯联营公司的投资公允价值为人民币4700.31亿元——一年前，这个数字是6346.61亿元。

这并不难理解。2022年至今，美团-W（3690.HK）下跌了24%、京东集团-SW（9618.HK）下跌了19%，拼多多、贝壳、蔚来汽车等的表现也不尽如人意。

2021年12月23日，腾讯宣布以实物分派京东集团股份的方式宣派中期股息，将所持有约4.6亿股京东股权发放给股东。派息后，腾讯对京东持股比例将由16.9%降至2.2%。

今年，当新东方在线（1797.HK）连续多日暴涨后，腾讯在6月15日-16日减持7460万股，套现超7亿港元，持股比例从9.04%降至1.58%。

因此，8月16日“腾讯拟出售美团股份”的消息一出，美团-W收盘大跌9%，对腾讯的“割肉”提前做出反应。但腾讯当天的股价在短暂下跌后，最终收涨至0.87%至303港元。

腾讯高管在二季报电话会议中表示对减持美团进行否认，称：“新闻并不是完全准确的，我们的投资组合是动态的。腾讯控股一直坚持给股东返还价值，目前腾讯控股的股价是被低估的，同时我们的投资组合也被低估了。”

而关于减持京东，该高管也表示，减持京东的资金，一部分返还给了股东，一部分进行了回购，这种方式可能会保持。腾讯未来还会继续减少不良投资，将资本还给股东，还会考虑以其他形式将资本返还给股东。对于腾讯的做法，摩根士丹利认为，回购或对股价带来下行保护，维持腾讯“增持”评级，不过下调目标价11%至400港元。

在今年6月被大股东减持后，腾讯股价一路下行，已经到了相对具备性价比的位置。华尔街对腾讯也有不少乐观的看法，Neuberger Berman新兴市场股票投资组合经理Marco Spinar是看多的一员，认为随着疫情的放松和更多稳定经济举措的出台，腾讯的增长将恢复如初。

更积极的看法是，投资者可以重新审视整个中国科技行业。Mizuho分析师James Lee认为，较高的消费者储蓄率、低通胀率和有利的利率环境为投资者买入中国科技公司提供了坚实的保障。

腾讯自己或许就已经参与其中了。2022年上半年，公司回购1860万股股份，价值73.04亿港元，以腾讯3万亿市值计算，回购股份占总市值约0.25%。假设公司管理层所言，监管环境走向常态化、平台经济得到支持，那么腾讯业务的继续增长将是颇具确定性的真命题。

挑战在于：游戏和广告收入如何打破僵局

在社交网络板块释放出积极信号的时候，游戏业务的增长却失速了——国际游戏市场和本土游戏市场2022年二季度收入均同比下降1%，分别至人民币107亿元和318亿元。

相同的下滑背后是不同的原因。腾讯认为，国际市场方面“开始消化后疫情时代的影响”，而本土市场经历了类似的调整期，更面临着一系列过渡性挑战，“包括大型游戏发布数量下降、用户消费减少以及未成年人保护措施的实施”。

游戏行业相关人士对《巴伦周刊》中文版表示，腾讯的游戏业务其实在一定程度上反映了整个游戏行业的发展趋势，尤其是今年重新开始发放游戏版号后，腾讯一直没能获批推出新游戏；按收入来看，腾讯的游戏业务收入又是业内最高的，因此市场很容易将这种趋势反映到股价中。

腾讯指出，《王者荣耀》、《天涯明月刀手游》及《英雄联盟》收入下滑，而《英雄联盟手游》、《重返帝国》等最近推出的游戏收入增加。上述游戏行业从业者称，这近一步加剧了腾讯推出爆款游戏的压力。

瑞银在二季报点评中给出了较为积极的预测，认为随着游戏行业压力加大，相腾讯的重点将转往海外扩张，取得重大的长期收入增长机会，提升毛利。在基本情形下，瑞银预期至2027年内地游戏开发商的海外市场潜在收入达440亿美元，与2021年内地本土游戏市场460亿美元的规模相近，相当于2022-27年复合增长率为16%。

除此之外，在腾讯三大业务中，网络广告是2022年二季度唯一没能实现收入增长的部门，收入人民币186亿元，同比下降18%。即使合并搜狗带来了部分广告收入，但仍然难以抵消4、5月互联网服务、教育及金融领域广告需求的疲软。其中，社交及其他广告收入下降17%，媒体广告收入下降25%。

富瑞认为，腾讯季绩重点在于期内采取有效措施和视频号的发展，网络游戏处于后疫情的“消化期”，加强玩家参与度为关键。而金融科技服务处于复苏阶段，当务之急是减低企业服务的亏损。该行维持腾讯“买入”评级以及491港元的目标价。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人林一丹

编辑 | 吴雨婷

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