付鹏：低PE不一定是便宜，要想长期牛市必须满足这两个条件

2023-10-06 13:10

来源：凤凰网财经

9月27-28日，“新空间·新动能——凤凰湾区财经论坛2023”于香港、深圳两地同步举行。本次论坛由凤凰卫视、凤凰网联合主办，围绕“新空间、新动能”主题，深入探讨“多重考验下的全球经济：复苏还是衰退”、“全球经济风险与中国应对之策”、“香港经济新动力”、“全球危机与地方政府债务”、“大湾区资本市场建设”等关键议题，为全球经济及湾区发展贡献新智慧。

《凤凰会客厅》栏目采访了与会嘉宾东北证券首席经济学家付鹏先生。作为从事过对冲基金交易的首席经济学家，付鹏先生“偏买方”的投资思维被许多网友所称道。

面对当前充满不确定性的国际、国内环境，当市场的悲观情绪蔓延，大家都在问“拐点”什么时候会出现，如何把握机会？付鹏指出，在市场出现极端悲观情绪的时候，通常会打出深度的Contango市场结构（注：Contango市场结构是一种期货市场中的价格结构，其中远期合约的价格高于近期合约的价格，反映了市场对未来供应充足、库存充裕、或者利率较高的预期），为投资者提供绝对便宜的套利机会，而当前市场可能正处于一种相对极端的状态。他强调投资的本质是寻找绝对无风险的套利机会，并以买房为例，解释了什么情况下买房才是划算，即当购房价格低于银行评估价格的质押率时，形成了绝对无风险套利机会。这个原则同样适用于股市投资，投资者应该寻找类似的机会。

在当前市场状况下，由科技突破带来新动力的概率并不高。付鹏认为，市场的可持续性主要取决于两个因素。首先，技术创新需要吸引更多投资，要有充足的资金支持，而目前的问题在于资金的可获得性——钱有没有？钱来不来？其次，企业需要真正创造投资回报率，而不仅仅是依赖市场的预期价值。如果市场长期没有回报，仅仅依赖预期，那么仍然要不断注入流动性来维持市场。这又突出了资本广泛持有的必要性，整体市场参与者的信心和持续参与度对于支撑市场的可持续性很关键。

谈及目前大热的黄金、原油投资，付鹏明确指出原油与汇率之间没有明显的相关性，供需才是原油价格波动的主要因素。当寡头能源企业转变角色成为投资公司，会造成供给极其不稳定，从而导致油价大幅波动，未来能源价格易涨难跌。同时他还认为，现在全球利率市场发生了异常变化，特别是美国，过去40年的固定利率结构已经改变，这对金融市场和资产价格产生了重大影响。近远月利差成了黄金价格波动的主要来源，而国内黄金价格的暴涨，由汇率问题引起，跟国际金价关系不大。他表示人民币汇率可能将受到持续的压力，与过去20年汇率稳定的情况不同，这也可能导致人民币计价黄金与国际金价之间的差异持续存在。

被问及给普通投资者的建议，付鹏表示过去的40年对中国来说，是享受全球化红利的时期。然当前全球经济结构正在经历调整，在他的新书《见证逆潮：全球资产逻辑大变局的思考》中系统地介绍了这种变化。历史周而复始，天下分久必合、合久必分，对于个体而言，现在是时候做好应对大环境挑战的准备，包括保持现金流、降低杠杆、降低消费欲望。

以下是采访精要：

《凤凰会客厅》：在市场情绪低落的时候，人们期待“拐点”的带来，那么从历史的经验来看，您认为“拐点”的出现会通常有什么样的信号，投资者如何判断出机会？

付鹏：这个问题估计跟最近的市场表现可能有关系。我举个例子，很多人买东西的时候可能会说便宜就买了。那么便宜买这个事对不对呢？现在这么低迷的市场，理论上应该左侧买入。但是真正意义上买东西，什么东西是最值得买的呢？可能很多的报告会说低PE，低PB，低股价……而从专业的术语上讲，应该看“绝对无风险套利”机会。如果放到老百姓可以理解的这个维度上，比如说买房，什么情况下买房叫划算？你看市场价格8万，那我买的时候单价7万，那就叫划算？不对的。假设银行评估这个房子是10万，它的质押率比如说是6折，那什么叫做划算呢？答案是6万。你6万买到这个房子，可以按照市场评估价格10万做给银行，能无风险地把6万块钱重新地套回来。从本质上来讲，当这个条件满足的时候，才具备的所谓的叫我们说“便宜”的逻辑。

所谓的市场，其实跟买房是一样的，它一定要给你一个绝对安全的空间才行。那股票有这种绝对安全的吗？有，比如说衍生产品、股指期货，它给你提供的一个可交易的一个远期，你的近月可能就是这一篮子的股票，或者一篮子股票组成的一个ETF，就是现货。那什么时候可以去做？非常简单。假设我现在掏出人民币买了近月的现货（价低），当天马上抛掉远月的期货（价高），能够锁定的利润大于我把钱放在银行同时间段内的收益，这个时候它就叫“绝对的无风险机会”。市场在过度的悲观中，近月一定会打出一个深度的contango结构，这在普通人眼里就是“恐慌和划算”。总结来说就是近月端上能给你这样的“无风险套利机会”才叫绝对的便宜，而不是说低PE、低PB就叫便宜。

当然，这个是相对极端的状态，但现在的市场是不是会存在这种极端的状态，我个人觉得不排除。

《凤凰会客厅》：会不会需要等到下一次科技革命的到来，突破了新技术才会给市场带来新动力，从悲观中拉出来？

付鹏：大概率不会。要想让市场有可持续性，只有两种。

第一，技术的创新吸引越来越多的人进去，它必须要有足够的资金持续地支持。现在的问题就在于：第一，钱有没有；第二，钱来不来。当前的中国跟过去的十年略微不同，过去稍微有点风吹草动再来篇小作文，行情就会迅速起来，股民们会迅速的转移投资进入市场，甚至可能老百姓不炒房了去炒股。其实这个理念不对的。我之前讲过房子既是资产又是负债，它对一小部分人来讲是资产，可能对大部分人来讲是负债。当人们不炒房的时候，也就意味着大部分人实际上是背上了负债的。可能有人会反问，少部分人手上有现金，他们可能会进来吗？但他们真的会进来吗？因为他们要考虑的是我进来了，后续谁接？这个游戏就要明白一点，我的投资是5000亿，现在要撤回来5000亿，这5000亿从谁那里拿？所以第一种需要持续加杠杆，持续往里供给流动性的环境。

第二种就是企业真的创造投资回报率，比如说公司5000亿，预估到1万亿，达到1万亿后，要通过大量的挣钱、盈利、股息、分红，摊薄市盈率，投资人才会愿意再次进场，这个时候进场的也不一定是增量。但如果这个市场一直没有回报，只是预期它1万亿、2万亿，那其实还是需要流动性不断地往后去传导，就很难。资本不光是见利的，而且资本要更为广泛的持有。我进场了，我把它推高了，你们手上没钱，请问我卖给谁？

《凤凰会客厅》：现在美联储将利率维持在高位，美元指数也很强势，那么跟他们有较强负相关关系的黄金和原油也保持在相对高位，这个“反常”的现象您是怎么看待的？

付鹏：第一，不要把原油跟汇率挂钩，它俩之间是正儿八经的没有任何correlation关系的，影响价格的就是供需。现在的大问题是在于资本支出。全球的能源，无论是美国那边的页岩油还是中东的常规石油，都已经进入到了寡头垄断。意味着大家都不需要做资本支出就可以获得很好的自由现金流，股息分红就好了，所以这个阶段就会造成供给极其不稳定，甚至可以持续的萎缩。这就打破了很多人常规的认知，认为说价格上去了，理论上企业应该增产去盈利——那是从工业企业的角度去考量。未来你需要把它们当成一个投资公司，比如像沙特、阿联酋可能将是亚洲地区最大的投资公司；西方石油从巴菲特进驻后可能不再会是一个单纯的能源企业。它们的角色发生了变化，会导致全球供应端发生异常，能源的价格就会易涨难跌，会给全球很多国家造成这种所谓的滞胀的压力。

而黄金跟利率的关系，首先，利率它是一个曲线，不是一个点，这是很多人的误区。它分为名义利率和实际利率，实际上利率是有期限结构的，有长期的资金，有短期的资金。我们过去40年其实用一个单纯的利率就够，因为利率曲线的结构是固定的，更多的就是长端为锚，短端利率波动，我们直接选定一个锚定的点去做就OK了。但从去年11月份以后，全球利率市场其实发生了一次异常，这次的异常到现在为止才开始陆续反应：过去40年的这种利率结构是不是发生变化了？你会发现最近一些大佬，都开始关注到美国利率的深层次结构是不是已经开始变了？答案将来一定会明确：它真的变了！因为这个跟过去40年美国的经济结构有关系，它过去40年那种全球化的经济结构已经在做调整了。像这次峰会中，很多人都意识到这个问题了，开始讨论这个问题，只是很多人并没想明白它背后的宏观含义。它导致了利率曲线异常，现在的利率是一个短端为锚的深度高back的结构。去年11月份之前，我们的所有资产价格还跟着老百姓讲的那个所谓的利率在走。但11月份以后你发现它跟着利差在走，美联储加息已经不被关心了，因为大家已经知道它会长期地保持在高位，大家可能更多关注的是长端利率现在到底是高还是低的问题，这时就会发现主导金价的是近远月back的利差。

而人民币计价的黄金，也就是大部分中国老百姓接触到的人民币计价黄金，在最近半年跟国际金价完全没关系，它本质上是人民币远期贬值的预期，黄金只是一个表象载体。很多人一跟我讲这个事情的时候就说，付总，你看过去的20年，好像人民币计价黄金和美元计价黄金不会偏离得很久。没错。但如果把时间拨回到1993年之前，再算算那个时候的人民币计价黄金，那波动可就大了去了。很多人应该没见过2块钱人民币兑1美金，4块钱人民币兑1美金。这个话题的背后就是当前人民币面临的压力，可能会导致跟过去汇率稳定的那20年不一样。而这种状况有没有一种可能是一个长周期的问题呢？如果是，那后面这种劈叉的现象会很长时间持续。

《凤凰会客厅》：您说的这个情况，实际上是跟逆全球化这个问题紧密相关的。您的新书《见证逆潮：全球资产逻辑大变局的思考》里是不是系统地讲了这些内容？

付鹏：我有写日记的习惯，大概有20年了。最近这两年因为身体的缘故慢慢的开始做一些总结。这本书里大概有五六万字，是讲了一些哲学性的思考。比如说全球的分工分配，债务杠杆是从哪来的？为什么天下分久必合、合久必分……我常用一句经典的话说，人跟动物是有区别，人会学习，但人跟上帝最大的区别就是人永远学习，还永远学不会。所以这才导致我们的历史周而复始，天下分久必合，合久必分。这个世界从2016年开始就发生变化了，只是到了这两年陆续开始在经济层面、资产层面反应，大家才开始意识到。我就做了一个梳理，过去40年到底我们的收益来自于什么？我们到底来自于什么？然后也从这引出了一个问题，就是当前这个大的变局，会对我们以前的这套理念、思维逻辑、认知形成什么样的一个挑战。认清这一段，认清哲学性的逻辑关系，那其实自然而然你能推导出后边我们可能会面临的这种状态。不只是以史为鉴，因为历史是周而复始的，很多东西其实也都是固定的。

《凤凰会客厅》：面对这样的环境，普通人应该怎么样去应对？我们怎么做才能实现资产的保值、增值？

付鹏：我们过去高速增长的时代结束了，资产加杠杆的年代也结束了，对于大部分人来讲，要保持好充分的现金流，快速降低杠杆。我记得之前有个记者采访过我，说付总，好多年轻人说35岁退休，你觉得对还是不对？我说以前我会说你不对，因为以前是整个大的环境充满了机遇，35岁退休有点早了。但是现在我可能会说，其实它背后隐含的是什么叫35岁退休？保存现金流、降低杠杆、降低欲望，那么很简单，到了35岁就能退休了。所以如果是按照这个逻辑去说，保持现金流、降低杠杆、降低欲望，我会认为这是对的。

《凤凰会客厅》：那现在大家会不会都跑去新兴市场去做投资？

付鹏：对的，挺好。有很多国家其实就像20年前的我们，20年前对于当时的日本来讲，我们就是那个新兴市场。1990年左右的日本面临跟我们现在一样的问题，日本“失去的一代”实际上指的就是那一代。但是日本真的失去了吗？我举个“野比大熊君”（机器猫主人公名字）的例子。一个1992年、1993年毕业的日本大学生，当时日本的薪资是25万到30万日元（到现在其实还是差不多），1990年房地产泡沫破裂以后到现在为止，长达二三十年的这个时间里，日元兑美元平均汇率是110。假设当时大熊君的收入是30万，汇率取100，相当于3000美金左右。1992、1993年人民币贬值到官方汇率8.26，3000美金约等于3万人民币。如果他有机会被外派到中国，发现他30万日元的工资等于3万左右人民币的时候……1993年外国人可买的房子是1200块一平米。1993年我们大部分人的收入是在百元级，几百块。你觉得他会怎么做？

同样的，2015年我们在越南有投资，外派去一个广州小孩，他也没回来。越南当时大学生毕业的工资，会讲中文3300，不会讲中文3000以内。我们给他开的是一万人民币加补贴，公司给他贷款买房以后赚钱了再还。胡志明市最好的房子多少钱？2万人民币一平。大部分的越南人有宅基地，这些房子多数是供外国人来买的。100平米的房子200万，对比2015年的广州和深圳是什么概念？24岁的单身小男生，你觉得他会想回来吗？当地的越南的小女孩子，这样的帅哥，中国男孩子，你觉得她会放过他吗？

这两个事说明，对外购买力增强的时候，其实很多机遇就在走出去。发展阶段都是这样的。当年停留在日本，生活难度系数会非常大，但如果你随着当时的日本投资到大连，到上海，到这个周边，你会发现你的人生可能完全是不同的。其实日本也并没有真的失去，因为从1990年后，它有庞大的海外群体和海外资产，日本人走出去是非常坚决的，日本人在巴西的比例非常高。大家如果有兴趣，可以去乌兹别克看看，也是很爽。所以说别光内卷，有没有想过外扩呢？

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来源: qq

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