北京金融法院 | 对“内幕信息”外延的界定应以法律概念的规范目的为中心进行实质性判断

2020年6月15日，厦门证监局作出被诉处罚决定，认定蒋某某、朱某存在以下违法事实：

某安控股集团有限公司（以下简称某安集团）为上市公司安徽某南化工股份有限公司（以下简称某南化工公司）控股股东，并通过直接和间接持股，合计持有上市公司浙江某安人工环境股份有限公司（以下简称某安环境公司）30％以上股份。某安集团法定代表人姚某某系某南化工公司、某安环境公司实际控制人。某安集团为偿还2018年5月9日、2018年5月24日累计两笔合计22亿元到期债券，计划于2018年4月20日、2018年4月25日，在银行间债券市场发行两笔额度分别为12亿元、10亿元超短期融资券。其中该笔12亿元超短期融资券对某安集团影响重大，如果发行失败将引发某安集团债务危机。按照相关发行程序及方案，12亿超短期融资券应于2018年4月24日11时00分前完成募集，但截至2018年4月24日11时00分，某安集团未能完成募集。2018年5月3日、5月4日，某南化工公司、某安环境公司分别发布《关于对深圳证券交易所关注函的回复公告》，称某安集团若无法妥善解决债务清偿问题，存在公司控制权变更的可能。

厦门证监局认为某安集团债务危机事项，在依法公开前，属于2005年修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称原证券法）第七十五条第二款第八项“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”规定的内幕信息。该内幕信息形成时间不晚于2018年4月24日11时，公开于2018年5月3日。姚某某、周某、蒋某某为内幕信息知情人。蒋某某利用“周某军”证券账户卖出“某安环境”，避免损失3,366,254.27元。朱某操作“项某荣”证券账户卖出“某安环境”，避免损失2,699,226.63元；操作“裘某锋”证券账户卖出“某安环境”，避免损失2,028,716.24元。蒋某某、朱某共同利用“宣某飞”证券账户，卖出“某南化工”，避免损失688,628.47元。

厦门证监局认为，蒋某某、朱某的行为违反原证券法第七十三条、七十六条第一款的规定，构成了原证券法第二百零二条所述内幕交易的违法行为。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据原证券法第二百零二条的规定，对蒋某某内幕交易“某安环境”行为、对朱某内幕交易“某安环境”行为、对蒋某某、朱某共同内幕交易“某南化工”行为作出没收违法所得、罚款的行政处罚。

上诉人蒋某某、朱某不服一审法院作出的行政判决（以下简称一审判决），向北京金融法院提起上诉。

上诉人（一审原告）蒋某某、朱某诉称：1.根据从旧兼有利规则，本案应适用2019年修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称2019年《证券法》）进行审理，案涉债务危机事项均不构成内幕信息，证券法规定的内幕信息均为上市公司本身的信息，而某安集团系两个上市公司的控股股东或者持股30%以上的大股东，其短期流动性困难不属于内幕信息。2.案涉信息在原告大量交易行为之前已经公开，保密要求仅针对向省政府汇报的处理解决方案。3.不良媒体将某安集团短期流动性困难夸大为债务危机，导致某安环境公司、某南化工公司复牌后连续跌停，本案违法所得金额计算不合理。请求撤销〔2020〕3号行政处罚决定书（以下简称被诉处罚决定）及〔2020〕214号行政复议决定书（以下简称被诉复议决定）。

被上诉人（一审被告）厦门证监局辩称，被诉处罚决定认定事实清楚、证据确凿充分、程序合法，请求判决驳回上诉人的上诉请求。

被上诉人（一审被告）中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）辩称，被诉复议决定程序合法，维持被诉处罚决定于法有据，请求判决驳回上诉人的上诉请求。

法院经审理查明：2020年6月，厦门证监局作出被诉处罚决定认定，某安集团为上市公司某南化工控股股东，并通过直接和间接持股，合计持有上市公司某安环境公司30％以上股份。某安集团为偿还22亿元到期债券，计划于2018年4月发行两笔12亿元、10亿元超短期融资券。截至2018年4月24日11时，某安集团发行的12亿元债券失败。2018年5月3日、5月4日，某安环境公司、某南化工公司分别发布公告，称某安集团若无法妥善解决债务清偿问题，存在公司控制权变更的可能。2018年4月24日，蒋某某参加了某安集团管理层会议；朱某与某安集团领导层及相关人员有接触联络。在此期间，蒋某某操作其丈夫“周某”的证券账户卖出某安环境公司股票，成交815万余元，避免损失336万余元；朱某操作“项某”“裘某”证券账户卖出某安环境公司股票，成交1137万余元，避免损失472万余元；操作“宣某”证券账户卖出某南化工公司股票，成交1191万余元，避免损失68万余元。厦门证监局认为蒋某某、朱某构成内幕交易，决定：没收蒋某某违法所得391万余元，并处以罚款1120万余元；没收朱某违法所得486万余元，并处以罚款500万余元。蒋某某、朱某不服，向证监会申请行政复议。证监会经复议维持被诉处罚决定。蒋某某、朱某不服，诉至一审法院，请求撤销被诉处罚决定和被诉复议决定。一审法院经审理判决驳回其诉讼请求。蒋某某、朱某仍不服，向北京金融法院提出上诉。

本案争议焦点在于某安集团“重大债务危机事项”是否构成内幕信息。2019年《证券法》五十二条规定了内幕信息的定义，该法第八十条、第八十一条明确列举的重大事件属于内幕信息。由于“债务危机事项”并没有列入重大事件。对此需要结合证券法的定义，对“重大债务危机事项”是否属于内幕信息进行认定。

某安集团提出，某安集团的“重大债务危机事项”信息不构成内幕信息。主要理由：第一，某安集团没有出现逾期或未兑付情形，假定的“某安集团债务危机事项”不成立。某安集团按时兑付了到期债券，没有出现逾期或未兑付的情形。第二，被诉处罚决定适用法律错误。2019年《证券法》取消了对证监会在证券法和公开规定列举情形之外认定内幕信息的授权。根据2019年《证券法》的规定，“某安集团债务危机事项”不是“某南化工”和“某安环境”的内幕信息，案涉交易行为不是内幕交易。案涉行政行为适用已经废止的2005年《证券法》第八项对交易行为进行负面评价，适用法律错误。

北京金融法院认为，2019年《证券法》第五十二条第一款规定“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”，该规定与原证券法第七十五条第一款的规定相同，即2019年《证券法》沿袭了原证券法中有关内幕信息的定义。同时，2019年《证券法》第五十二条第二款规定“本法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属于内幕信息”。依据该款规定，重大事件属于内幕信息，但不能据此得出内幕信息仅限于重大事件的结论。除该法第八十条第二款和第八十一条第二款所列举的重大事件外，执法实践中证券监督管理机构有权根据具体事实并依据该法第五十二条第一款有关内幕信息的定义对相关信息是否属于内幕信息作出认定。

根据2005年《证券法》第七十五条的规定，内幕信息应当同时具有重大性和非公开性两个核心要素。本案中，被诉处罚决定认定案涉内幕信息为“某安集团债务危机事项”，故应当结合某安集团债务危机起因、发展的事实过程判断其是否具备内幕信息的基本特征。

第一，“某安集团债务危机事项”具有重大性。某安集团为偿还两笔合计22亿元到期债券，计划在银行间债券市场发行两笔额度分别为12亿元、10亿元超短期融资券。其中该笔12亿元超短期融资券对某安集团影响重大，但某安集团未能完成募集，将导致某安集团出现债务危机，直接影响公司持续经营和健康发展，并对该公司的市场价格产生重大影响。

第二，“某安集团债务危机事项”具有非公开性。虽然某安集团于2018年4月24日对超短期融资券取消发行事项进行了公告，但该公告并不导致对债务危机事项的公开，在银行间债券市场中取消发行较为常见且原因多样，并不必然导致债务危机。同时取消发行公告中并未对取消发行的原因以及对某安集团、某安环境公司、某南化工公司可能造成的影响进行完整披露，因而债务危机事项并未随取消发行的公告而被一般公众投资者知悉。此外，在案证据显示，公司对债务危机事项进行了严格的信息管理，相关资料定级为“绝密”文件，严格控制内幕知情人范围。据此，厦门证监局认定某安集团债务危机事项属于内幕信息定性准确。

本案判决主要是明确了证券监督管理机构可以根据内幕信息定义条款认定内幕信息，上市公司控股股东的重大债务危机事项在公开前，属于对发行人证券的市场价格有重大影响的内幕信息两个问题。

一是明确认可证券监督管理机构对相关信息是否属于内幕信息进行认定时，除依照证券法所列举的重大事件以外，有权依法围绕内幕信息定义中重大性和非公开性的两个核心要素并结合具体案情进行实质判断。2019年《证券法》第五十二条第一款属于内幕信息的法律概念条款，“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”据此，对证券市场中“内幕信息”的外延界定，应以法律概念的规范目的为中心，采用目的解释方法，从内幕信息的重大性和非公开性两大要素进行实质判断。除该法第八十条第二款和第八十一条第二款所列举的重大事件外，执法实践中证券监督管理机构有权根据具体事实并依据该法第五十二条第一款有关内幕信息的定义对相关信息是否属于内幕信息作出认定。

二是上市公司控股股东的重大债务危机事项在公开前，属于对发行人证券的市场价格有重大影响的内幕信息。本案上市公司的控股股东存在重大债务危机，如果该危机不能妥善化解，将可能影响上市公司控制权变更。公司控制权的变更体现了实际控制人的决心和对公司未来发展的信心，属于能够影响投资者预期、对发行人证券市场的价格产生重大影响的信息。因此，对可能引发公司控制权变更的“重大债务危机”事项，在依法公开前应当作为内幕信息予以规制。