中国中免：困于当前，但不畏将来

财经

2022-08-25 12:08

这三个因素对中国中免的影响基本已经触底，其中任何一个因素的向好，都会是中国中免业绩的催化剂。

8月25日，中国免税店龙头中国中免（1880.HK）下午交易时段在香港主板上市交易，发行价158港元。

客观来讲，交易首日表现一般。当天，中国中免低开24.05%，报120港元，之后逐步收复跌势，截至收盘，中国中免收复全部跌幅，报158港元。同一天，恒生指数上涨3.63%。

中国中免是中国免税领域的绝对龙头，没有之一。过去两年多，中国中免无论是从基本面还是从资本市场的表现来看，都经历相当大的波动。

2020年是中国中免在资本市场的高峰时刻。自当年4月份开始，中国中免快速走高，市盈率从年初的30倍左右快速拉升，到年底最高达到150倍左右。但自2021年之后，中国中免的估值开始下滑，到2022年初回到了30多倍的市盈率。

8月25日，中国中免A股（601888.SH）股价上涨1.59%至192.82元，总市值3962.9亿元，市盈率（TTM）48.14倍。8月以来，中国中免A股股价下跌了近10%。

不可否认，中国中免曾经150倍的市盈率中，计入了部分市场情绪和所谓“扎堆”核心资产情形，但之后的估值下跌确实反映了中国中免所面临的困境。

受疫情影响最大的企业中，中国中免排名靠前。其“以免税商品经营”为主业模式，决定了其对于国际旅行的依赖。2020年新冠疫情之初，很少有人预测到疫情会持续两年多，也没有人预料到影响如此之大。直到2022年，中国中免仍困于其中。最新的半年业绩快报显示，1～6月中国中免的营业收入下滑22.17%，利润总额下滑37.78%。中国中免这一业绩深受上海疫情和三亚疫情的影响。

尽管受困于此，但中国中免作为免税行业龙头的地位和经营模式仍然坚固，中国中免也表示疫情并不会影响到其长期经营。

《巴伦周刊》中文版认为，受疫情的影响，中国中免短期内业绩表现仍难有起色。但这并不会动摇中国中免作为优秀标的的特征，未来1～3年内，只要投资者相信旅行会恢复，中国中免当前在资本市场的位置，就是长期买入的机会。尤其是其港股股价相对于A股超过20%的折价，更具有吸引力。

近一个月，有40家机构给出中国中免（601888.SH）评级，全部为“买入”或同等评级，最高目标价299.99元，最低目标价246元。

图片来源于网络

困于当前的中国中免

中国中免预计8月31日发布正式半年报，不过在此之前，中国中免发布了半年度业绩快报。数据显示，预计1～6月中国中免总收入276.51亿元，同比下降22.17%；归属于上市公司股东的净利润39.38亿元，同比下降26.49%。

中国中免表示，其二季度收入、毛利及经营利润均低于2021年同期，同时下滑幅度较一季度下滑更严重。原因是部分门店关闭、上海物流及运营中断，并在经营中使用了折扣促销。

迄今，中国中免于新冠疫情后暂时关闭的门店中有26%恢复了正常运营，11%的门店减少客流量运营，但63%的门店依然处于暂时关闭状态。

三亚国际免税城4月停止运营10天，上海虹桥国际机场和浦东国际机场免税店均于3月底关闭，浦东国际机场的免税店6月恢复营业，但虹桥国际机场免税店仍在关闭。同时，因上海地区因疫情防控，中国中免临时关闭物流网点39天，对中国中免的线上线下业务销售带来了较大冲击。

数据来源：中国中免招股书

进入6月，随着疫情缓解，特别是上海地区复工复产、海南等多地消费券发放等一系列刺激消费和稳增长政策的密集出台，中国中免的销售环比大幅提升，当月营收同比增长13%。但是无法完全抵消3、4、5月的影响。

详细来看，疫情给中国中免带来的影响包括毛利率的下滑、业务结构的调整等。

除2022年，过去两年中国中免的营收仍在提升，但是利润率却明显下滑。

2019年中国中免的毛利率为51.1%，2020年疫情之后下滑至38.9%，2021年进一步下滑至32.9%。2022年第一季度中国中免的毛利率为34.3%。

造成毛利率下滑的最大因素是免税商品销售毛利率的下滑。2019年免税商品销售毛利率达到51.2%，2022年第一季度为39.9%。

但是同时，也受到业务结构调整的影响。

数据来源：中国中免招股书

从商品销售品类来看，最近三年，免税产品销售收入在营收中所占比重在逐年降低。

2019年免税产品销售收入在中国中免营收中占到96.7%，2020年和2021年分别为61.5%和63.4%。而有税商品销售收入在营收的占比从2.4%分别提高至37.5%和35.5%。

到2022年这一趋势仍然保持着，一季度免税产品销售收入占营收比重为67.7%，有税商品销售收入占营收比重为31.3%。

从上图可以明显看出，有税产品的毛利率低于免税产品。因为有税产品需要支付关税、消费税及其他相关税项，同时也是用了折扣来促销。

结果就是，整体毛利率出现了下滑。

离岛店代替口岸店重要性凸显

新冠疫情带来业务结构调整的第二个方面，显示在离岛店重要性的提升，而口岸店占比快速下滑。

疫情以来，口岸免税店，尤其是机场免税店销售收入在营收的占比不断下跌。2019年机场免税店占比达到了64.6%，到2020年下滑至37.4%，2022年第一季度占比已经为23.2%。

与这一趋势完全相反的是离岛店销售收入在营收中的占比出现了大幅上升。2019年离岛店在营收中的占比仅为27.6%，到2022年第一季度达到了72.1%。

2020年和2021年中国中免口岸免税店的收入分别下滑了37.2%和14.9%。

自2017年到2021年，中国中免还收购了日上中国51%的股权、日上上海51%的股权及海南省免税店51%的股权。日上中国和日上上海分经营北京和上海机场的免税店。

疫情以来，日上中国和日上上海受到较为严重的影响。

数据来源：中国中免招股书

但同期海南免税店的收入和占营收比重出现大幅上升。

不光是免税店，海南离岛店整体在2020年和2021年都经历了较快的增长。

离岛店涵盖中国中免在海南的所有门店，包括口岸免税店以及海南的旅游零售综合体。

2011年，中国中免在三亚开设中国第一家离岛店，2014年在三亚开设中国第一家旅游零售综合体，即三亚国际免税城。三亚国际免税城也是截至2020年全球单体销售面积最大的旅游零售综合体，面积7万平方米。2021年三亚国际免税城收入规模为348.11亿元，占当年中国中免营收676.755亿元的51.44%。

增长的速度可以参考2021年国庆黄金周的情况。当周海南离岛免税店销售额为15亿元，同比增长66.9%，购买免税商品的游客18万人，同比增长61.6%。这几个数据同时也高于疫情前的相对应数据。2019年离岛免税品销售额为3.9亿元，购买免税商品的游客数目为8.4万人。

疫情之后，中国政策将年度免税购物限额大幅提升，并放宽对单价及合格商品类别的限制。

政策推动海南离岛店销售2020年同比上涨了126.1%，2021年进一步上涨了57.1%至470.57亿元。

同时，数字战略推动了有税商品销售的提升，2020年同比上涨了1612.7%，2021年上涨了21.8%，达240.06亿元。

但是，2022年疫情的发展导致离岛店的收入也出现了下滑。2022年第一季度口岸免税店的营收下滑了7.2%，离岛店的营收也下滑了7.7%。

一起导致海南地区的游客同比大幅下滑。3-5月单月海南机场离岛人数同比分别下降56%、79%、66%，上半年累计下降37%。弗若斯特沙利资料显示，二季度，海口美兰机场和三亚凤凰国际机场客运量较2021年二季度减少超过60%。

不畏将来？

中国中免成立于1984年，迄今近40年。是全球最大的旅游零售运营商。

根据弗若斯特沙利文的数据，按照销售收入计算，过去十年中国中免在全球市场的排名不断提升，从2010年的第19名，到2020年的第全球第一。2021年，中国中免占全球旅游零售行业市场份额24.6%。

中国中免最大的护城河是其持有的特许经营牌照。

中国共有九家实体拥有免税经营牌照，中国中免是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，包含口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和邮轮供应店。

资料显示，中国中免特许经营协议在5～10年之间，其中24%剩余期限少于1年。

截至目前，中国中免有193家免税店。

在机场免税店领域，按照疫情前国际旅客吞吐量计，中国中免的免税店覆盖了国内前10大机场中的9个机场，包括北京首都国际机场、上海浦东国际机场及广州白云国际机场，以及香港国际机场、澳门国际机场等。

除了牌照外，中国中免认为，其近40年组建的全球采购能力是其核心竞争壁垒。按照中国中免的数据，其有430个供货商和1200多个品牌的直采渠道，产品种类包括高端化妆品、时尚品及配饰、烟酒、食品及其他。截至3月31日，中国中免的商品共有316000个SKU。

中国中免认为，这一采购能力“能够为客户提供高质量的产品组合和更优惠的价格”。

对于中国中免来说，最大的问题是国际旅客数量是否以及何时能够恢复。这也决定了中国中免的业绩情况。

相对比较确定的是，2022年上半年以来大幅减少的三亚旅客大概率下半年会恢复。

弗若斯特沙利预计，下半年海南的旅客将出现回升，预计2022年前往海南的旅客将达到8570万人，略高于8100万人。同时中国政策仍在推动海南自由贸易港的建设，未来可能会继续实施有力的免税政策。

更长期的确定性来自于中国国民收入的提升。10年来，中国经济总量从50亿元量级跃至114万亿元，占世界经济比重从11.3%上升至18%，人均GDP从6300美元升至超过1.2万美元。

哪怕是在疫情严重影响的2022年上半年，中国居民的人均收入也在提高。统计局数据显示，上半年，中国居民人均可支配收入18463元，比上年同期名义增长4.7%，扣除价格因素，实际增长3.0%。

收入的提高，带来消费能力的提高，也会有利于中国中免。

最大影响因素来自于国际旅行的放开。当然，我们仍然相信国际旅行逐步会放开，但至于什么时候放开，没有人能够预计。在中国中免的招股书中给出的假设放开时间是2022年年底。

根据这一假设，2023年中国中免的营收将达到6738亿元，并于2026年达到10847亿元，自2023年到2026年复合年增长率为17.2%。

《巴伦周刊》中文版认为，海南旅游人口的恢复、中国居民收入的提高、国际旅行的逐步放开，分别在中长期内为中国中免的业绩提供了部分确定性。中国中免的商业模式和龙头地位均没有发生改变，剔除政策的影响，这三个因素对中国中免的影响基本已经触底。其中任何一个因素的向好，都会是中国中免业绩的催化剂。长期来讲，中国中免的投资价值不变。尤其是其港股股价相对于A股超过20%的折价，更具有吸引力。但是对于其估值影响的不可控因素是，类似2020年的高涨情绪难以复制。

文｜《巴伦周刊》中文版撰稿人吴海珊

编辑｜彭韧

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