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A股的主要矛盾不在国内而在海外

A股的主要矛盾不在国内而在海外

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文:沧海一土狗

来源:沧海一土狗(ID:canghaiyitugou)



引子



自2023年1月30日以来(ps:今年的高点),沪深300指数累计下跌13.38%,给了股票投资者带来了十分糟糕的体验。
不少投资者把股票熊市的原因归结于国内经济不好,事实上,国内经济已经企稳反弹了一段时间了,而且,随着时间的推移,那个解释会变得越来越不准确。
根据我们的沪深300指数定价模型,沪深300指数的理论位置在3620点。其中,国内经济下行能解释27%的股市下跌,海外流动性却能解释73%
所以,海外流动性的收紧才是当下股市的主要矛盾。目前,十年美债利率徘徊在4.75%的高位,给全球资产以很大的流动性压力。

因此,想要结束A股的熊市,海外流动性恢复是一个极其重要的条件。那么,海外流动性何时才能恢复呢?



经济收缩所带来的美元收紧



在《为什么美联储的态度转向鸽派?》一文中,我们讨论了美元流动性收紧的主要原因——经济收缩,触发金融条件收紧
对于这个效应,我们可以用供需曲线做一个更加简洁的表达
如上图所示,价格引导型货币体系的货币供给曲线是一条水平的直线,这条水平直线的高度为利率R。
在这里,我们需要注意的是,利率R不等于联邦基金利率,它等于两年美债利率
在《如何跟踪美国的货币政策和经济预期?》一文中,我们讨论了联邦基金利率和两年美债利率的差别,
根据上文的货币供需曲线,当美联储保持两年美债利率不变时,总需求的收缩,会带来货币供应量的减少,即Q1减少到Q2。
于是,我们可以观察到期限溢价的上升




市场的自发调整和美联储的确认



上文的推理有些反直觉,在这里,我们要着重区分两种场景:1、没有通胀约束;2、存在通胀约束
在没有通胀约束时,美联储会及时地进行对冲,甚至于市场自己会修正预期ps:市场自身也有降息的权力)来下调两年美债的利率,从R至R'。
也就是说,在不存在通胀约束时,对于经济收缩,一方面,需求曲线会向左移动;另一方面,市场会自发地会下调两年美债利率R,即供给曲线会向下移动。
最终,我们会看到符合直觉的场景,经济收缩、十年美债利率下行、两年美债利率也下行
魔鬼总是藏在细节里。
一旦存在通胀约束,市场失去了自主调整的权力,即供给曲线不会丝滑地配合需求曲线的移动。
于是,就出现了下图:
即出现反直觉场景:经济收缩,十年美债利率反而上行
这种情况下,市场无法越过美联储,自发地决定供给曲线的位置,需要美联储来确认放松
从目前的实际情况来看,即便很多美联储官员已经放鸽,但是,市场还是不敢恣意妄为,两年美债依然保持在5.10%的高位。
货币供给曲线的摩擦依然存在。




美联储的放松手段



退一万步讲,如果美联储想放松,那么,他们会采用怎样的手段呢??
如上图所示,一个手段是确认年底不加息,这个操作会有效地降低内部面积(ps:降低量为绿色部分,即压低两年美债的利率。
除此之外,还有一个手段是增加明年降息的次数,这个操作也会有效地降低内部面积。
在这里,我们一定要避免被联邦基金利率所误导,这个息不是真的息,两年美债利率才是真的息
事实上,在2019年初美股的反弹中,美联储并没有立马降低联邦基金利率,而是,承诺在2019年降息若干次,其实,这就足够了——货币供给曲线的摩擦消失了
因此,未来我们能期待的放松动作有:
1、确认2023年底不加息;
2、点阵图增加明年潜在的降息次数;



极高的切换门槛



那么,这种放松的触发条件又是什么呢?美元流动性的持续收紧,紧到不好的事情发生
事实上,价格引导型货币体系自身隐含了一个巨大切换。
在存在通胀约束的条件下,经济回落会降低货币乘数,带来货币供应量的收缩。这时美联储不会立马行动,它会等待金融收缩进一步加强经济收缩。于是,金融收缩和经济收缩会不断地相互强化,直到触及临界点,美联储开始引导两年美债利率的下行。货币供给才彻底切换为美联储宽松主导。
在这里,我们需要注意的是,一旦美联储开始引导两年美债利率下行,市场会尝试越过美联储抢方向盘,即触发货币供给曲线的自适应调节。
因此,美联储的临界点是很高的、且难以触发的。当下,美联储所宣称的目标在短期内是几乎不可能完成的:2%的通胀目标
从这个角度来看,这个切换很难触发,流动性的底部会收得特别紧。也无怪乎大家总是抱怨:每波加息周期,总要倒下几个祭品




结束语



综上所述,我们可以梳理清楚以下几点:
1、A股的主要矛盾不在国内而在海外;
2、当然,如果q4的财政政策给力一些,a股的闯关也能舒服一些;
3、两年美债利率才是核心关注点,一旦两年美债利率拐头向下,A股的行情彻底进入右侧;
4、A股进入右侧行情之前,海外流动性始终处于严酷的考验阶段,就像闯关一样;
5、十年美债利率会持续高位震荡,炙烤大地;
6、一直等到出现类似于硅谷银行之类的事件;
7、或者失业率快速上升也能触发两年美债下行,如下图所示,工资的下滑暗示着需求的萎缩,但失业率的上升需要劳动力的需求曲线越过拐点;
8、通胀数据的超预期下滑也能导致两年美债回落,但是,根据以往的经验,这个现象一般很滞后;

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