​身陷囹圄，联合太平洋该如何自救？

作者 | Giesbers Investment Strategy

编译 | 华尔街大事件

在过去的几年里，联合太平洋公司（NYSE：UNP）以快速增长的股息和非常慷慨的股票回购来回报股东。该公司甚至承担了更多的债务来为此融资。在当前的高利率环境下，这一策略是不可持续的。如果联合太平洋公司继续暂停股票回购并且股息增长停滞，那么该公司的估值在市盈率为 20 倍的情况下太高了

联合太平洋公司最近经历了一段充满活力的时期。尽管铁路行业对投资者来说应该是一个相对无聊的行业，但最近几个月却有很多消息；兰斯·弗里茨 (Lance Fritz) 卸任后，吉姆·维纳 (Jim Vena)被任命为联合太平洋公司新任首席执行官。这一变化是在对冲基金 Soroban Capital 呼吁联合太平洋公司进行变革之后发生的。

如果我们看一下联合太平洋过去十年的股价和市盈率，我们可以看到股票的表现非常好。2020年至2022年期间，该公司的市盈率有所上升，但此后该比率已回落至20左右。该值或多或少与过去十年的中值一致。

20的市盈率并不极端，但这么高的市盈率应该加上一些体面和健康的增长，才值得投资。让我们看一下联合太平洋过去十年的每股收益：

让我们忽略图中 2018 年的异常年份，重点关注整个十年。我们可以看到，每股收益从十年前的约4.8美元上升到目前的10.74美元，年均增长约8.5%。对于像铁路行业这样的成熟行业，我认为这是一个不错的增长百分比。

该公司在股息方面对投资者很友善。虽然他们每年都没有提高股息，但我相信大多数股东会对下图感到满意：

联合太平洋公司的股息从2014年的季度股息0.455美元跃升至目前的1.30美元，年均增幅超过11%。

但似乎有些不对劲，如果我们看一下联合太平洋的净利润，我们可以看到净利润从十年前的$45亿左右增加到了现在的$67.2亿：

这一增幅为 49%，也就是说年均增幅仅略高于 4%。这并不是一个可怕的百分比，但联合太平洋公司的每股收益和股息增长幅度怎么可能比净利润增长幅度大得多呢？

答案很简单：流通股数量大幅减少：

从现在到十年前，联合太平洋的股份数量减少了约三分之一。这间接增加了每股收益，并为公司提供了更多空间来支付不断增长的股息。如果公司能够负担得起，这本身并没有什么坏处。因此，让我们现在关注这些回购。

联合太平洋公司在过去十年中回购了大约三分之一的股票。当然，股票回购确实要花钱，所以让我们看看联合太平洋公司在过去十年里花了多少钱，并将其与他们的净利润进行比较：

2018年以来，联合太平洋公司用于股票回购的资金总额曾多次超过其净利润。如果峰值很短暂并且公司有足够的现金来支付这个问题，那么这不一定是一个紧迫的问题。但当然，也需要支付股息，如果股息增加的百分比高于已回购股份的百分比，则股息支付的成本就会上升：

如果将这些数字加起来，很明显，从 2018 年开始，联合太平洋公司用于股票回购和股息支付的支出加起来就超过了每年的净利润。

这意味着公司必须为此付出代价，要么用现金，要么承担更多债务。最后发生的事情正是如此，如下图所示：

当然，从历史上看，过去几年承担更多债务的成本较低。但最终，这笔债务需要偿还或再融资。此外，继续为不断增长的债务负担提供资金似乎越来越不合适，而这些债务负担是用来以当前较高的利率奖励股东的。

让我们看看联合太平洋的一些同行，看看是否有更好的选择。首先，我们观察联合太平洋及部分同行的年净利润增长情况：

正如我们所看到的，联合太平洋航空在这里的表现相当平均，而 CSX看起来不错。加拿大太平洋堪萨斯城的数据受到2023年初合并的严重影响，因此他们的数据无法与其他公司进行比较。

另外，让我们看看其他铁路公司在过去十年中是否也承担了更多债务：

我们可以看到，联合太平洋公司的债务百分比增幅远高于大多数竞争对手（CP 数据很可能再次受到其合并的严重影响）。

当我们观察不同铁路公司的净利润与股票回购相比时，我们得到以下情况：

这些公司在过去十年中都相当积极地回购了股票（过去两年中 CP 除外），但从股票回购的程度来看，联合太平洋一直是其中的佼佼者，甚至超过了回购规模。加拿大国家铁路公司在这张图中看起来也相当不错，在过去十年中，在股票回购上花费的资金从未超过其净利润。

联合太平洋公司是一家稳步发展的铁路公司，但其每股收益和股息增长可能具有欺骗性。自2018年以来，该公司承担了大量债务，为其股票回购和股息增长提供资金。尽管过去几年债务相对便宜，但情况已不再如此。

随着首席执行官的变动、对冲基金的压力和利益环境，联合太平洋公司发生了一些重要的事情。预计该公司在未来几年将无法继续积极的股票回购活动以及强劲的股息增长。

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