万亿特别国债终于落地，背后的三大意义

◎智谷趋势（ID：zgtrend） |  震谷子

一万亿特别国债的靴子终于落地，回应了外界对当下经济的预期。

据新华社报道，10 月 24 日，全国人大常委会批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议草案，中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由 38800 亿元增加到 48800 亿元，预计赤字率由 3%提高到 3.8%左右。

七天前，智谷趋势已经在文章中提到了箭在弦上的万亿国债到来的可能性（点击阅读）。但这笔国债仍然令人产生了两大意外。

第一个意外，新闻报道中特意指出赤字率提高到3.8%，这不仅突破了年初定下的 3% 的目标，也超过疫情时期的历史最高点（3.7%）。

提高赤字率意味着财政政策的正式加码。万亿国债会意味着财政扩张周期就此拉开大幕吗？

第二个意外，年底突然扩大财政预算，极为罕见。

这旨在做好稳增长的预期管理。只不过，稳的可能是明年的“5%”。

万亿特别国债落地，加上各地破万亿的特殊再融资债券以及专项债额度，中国财政已经“三箭齐发”。

现在，人们大约更想看到的，是种种超预期大招背后，撸起袖子拼经济的那股劲儿。

从万亿特别国债本身的政策意义来看，中国的基建确实不是太多，而是太少了。

据财政部介绍，资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。

今年 7 月那场破记录的极端暴雨席卷华北大地的场景仍然历历在目。连续瓢泼超过 60 小时的大雨，冲垮了桥梁、淹没了街道，还给下游地势低洼的地方持续带来压力。

不止华北，在全球进入厄尔尼诺周期之后，极端天气在我国东北、东南先后肆虐。短时间内云雨团像高铁列车一样轮番侵入的“列车效应”更是打破了一个又一个气象站点的降雨记录。   

极端天气越来越频繁，已经不是什么秘密。在这样的情况下，一方面赶快灾后重建，另一方面及时改造城市的地下排水系统已经刻不容缓。

就像香港，在今年 9 月初也遭遇了创纪录暴雨，拉起了持续 16 个半小时的暴雨黑色预警。但得益于香港花了 300 亿建设的庞大的城市防洪排水系统，包括 4 条从香港的山峰中穿越而过的雨水排放隧道和 4 个巨型的蓄水池，香港这一次没有发生重大伤亡的洪涝灾害和公共安全事故。

万亿特别国债投向防灾救灾的基础设施建设，本身就具有极强的现实意义。

今时今日的“基础设施”，内涵绝不只有“铁公基”，建设智慧城市的“数字基建”、应对老龄化和少子化的基础设施、要求更加绿色环保的基础设施、预防气候灾害而推进的城市地下基础设施……越来越丰富。

发行国债支持基础设施建设，稳定有效需求，提高融资需求，活跃资本市场，增加居民收入，促进消费信心的恢复。这对于加速经济复苏来说无疑将是一举多得的事情。

更重要的是，特别国债全部交给地方花，由中央还，一定程度上还能补充地方由于卖地收入下降而出现的投资缺口。而投资的缺口最需要的就是利用投资来填补。

今年前三季度，房地产投资依然是固定资产投资的最大拖累力量，在去年已十分低迷的基础上继续同比下降9.1%。

卖地长期低迷极大影响了地方收入。本来疫情那几年的刚性支出就已经很伤，今年拼经济还得继续加大支出，借债压力越来越大的地方可能每天都在思考同一个问题：钱从哪里来？

收入变了，花钱的力度自然也被制约了。

今年1到9月，全国一般公共预算收入与政府性基金预算收入和支出都低于年初的预算目标，其中，一般公共预算收入与政府性基金预算收入之和两年平均增速为-4.5%;两本预算之和支出之和的两年平均增速仅为 2.7%。

这一万亿到底该怎么花，流向哪些项目，还需要进一步观察。不过，相比起这些问题，这件事背后更加深远的信号意义在于，中国突破了赤字率的上限。

这一万亿有特定的用途，属于特别国债，按理说应该不影响财政赤字的扩张。2007 年和 2020 的抗疫特别国债，都是如此。

但这一次却少有地刻意纳入了本年度财政赤字。这也导致全国财政赤字从 3.88 万亿元增加到 4.88 万亿元，赤字率由 3%提高到 3.8%左右。

3% 的财政赤字红线，出自欧盟的《马斯特里赫特条约》。该条约认为：3%的财政赤字率和60%的政府负债率是安全合理且资金利用率高效的。

中国曾在疫情爆发的 2020 年首次突破了 3% 的红线。在此之前，中国都是世界极其少有的赤字水平和债务率始终保持在3%和60%的红线以下的国家。

所以，这一次突然再度打破 3% 的红线，足够罕见。

更没想到的是，临近年底了，还会临时调高当年财政赤字率，更属罕见。

事实上，历史上调高赤字的年份只发生在 1999 年至 2000 年。而且当年面对的背景有点无奈，外面有惊心动魄的亚洲金融风暴，内有损失惨重的洪涝灾害，财政工具箱更是根本就没有太多选择。

然而当下却完全不是这样。   

首先，原有的财政赤字就没用满，本身就还存在上升的空间。

今年前三季度广义财政赤字5.9万亿，低于去年同期的7.2万亿，序时进度77%，去年同期为80%；公共财政赤字3.1万亿，低于去年同期的3.7万亿，序时进度59%，去年同期为65%。

其次，现在的政策工具箱丰富多了。什么政策性金融工具、商业银行信贷、 城投融资……隔几年就会有一次创新。

所以回过头看，这次增发国债，刻意得实在有点诡异。刻意选择这种财政工具，刻意选择年末这种非常规时间段，刻意纳入赤字提高赤字率，其实说明了一点——

这是在刻意释放财政积极扩张的重大信号。

短期来看，这是在试图扭转当下的预期。7 月政治局会议拿出稳楼市和股市的大招之后，传统的“金九银十”没有出现，“3000点保卫战”更是再度来袭。到了必须扭转预期的时候了。

中长期来看，万亿国债或许标志着财政扩张周期拉开大幕。

实行积极的财政政策，如果加杠杆的主体从地方政府变成中央财政，地方的压力也许就能大大缓解。

截至 2023 年第一季度，中国中央政府债务杠杆率（债务/GDP）只有 21.4%，远低于发达经济体的杠杆水平。

美国联邦债务杠杆率125%，日本则早已超过了 200%。

在全球范围内，财政政策主导经济复苏的节奏，跟货币政策一同形成合力，避免经济走向资产负债表衰退，是日本等多个经济体实证过的路径。   

对于仍然拥有较大空间的中国来说，中央加杠杆在原则上是可以考虑的。经济学家李迅雷曾提到，中国的政府资产应该是全世界国家最多的。除了国有企业，还有自然资源和土地资源，这两块是其他发达国家不具备的。这意味着中央政府的举债能力可以更强。

在一个定调“持续恢复向好”的年份，原本突破赤字率上限并不是一件板上钉钉的事。但如今，它就这样成为了现实，从曾经的桎梏中跳了出来。这种非常规的政策手段，未来也许还可以期待。

今年前三季度中国 GDP 增速大超预期，但万亿特别国债的非常规财政政策在四季度落地同样超出预期。

看似矛盾的两者超预期背后，其实说明要开始真正发力的是明年的经济。

就像这笔万亿国债，财政部明确说了有 5000 亿元就是结转到明年发行。“此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元”。

但事实上考虑到从发行债券再到使用债券，再到计入实物工作量之间都会存在滞后，一万亿国债对经济的拉动也许都会在2024年才体现。

 明年中国大概率还会将 GDP 增长目标定在 5% 左右，对比今年的情况，这说明明年财政还要继续前置发力才行。

尤其是房地产低迷对经济的影响在明年下半年才会真正显现。申万宏源指出，2021年下半年开始，地产销售与新开工的大幅走弱，加上房屋建设的滞后性，意味着将从2024年下半年开始反映为地产产业链更大的内生性压力，也意味着明年需要更大力度的稳增长政策。   

因此，积极的财政政策，已经射出“三支箭”。其中一支是这一笔万亿国债。

另一支箭是同样超过万亿的各地发行的特殊再融资债券。据统计，10月6日至10月24日，全国25个地区披露的特殊再融资债券已突破了1万亿元，总额为10126.8亿元。

截至10月24日，特殊再融资债券发行排名前五的省份为云南、内蒙古、辽宁、天津和贵州，发行量占比约近一半。

特殊再融资债券自2020年12月一发行，就成为地方政府化解隐性债务的重要手段。

当地方有债务在到期前无法还上的时候，可以发行再融资债券来还掉到期债务的本金，一一对应，以新还旧，不会增加债务余额。

而特殊再融资债券，“特殊”之处就在于可以用于偿还存量债务，不需要再列明被偿还债券信息，所以也被认为是将隐性债务“显性化”的方式。但这会增加债务余额。

云南，拿下了现阶段最高的特殊再融资债券额度，1076亿元。背后是总体可控但仍然负担较重的债务。2022 年末，云南省直接债务余额为12098.3 亿元，同比增长10.5%。

至于同样获得千亿额度的内蒙古，却有望成为一个标杆。内蒙古城投债务率约为88%，在全国各省份中处于偏低水平，有希望较早实现隐债清零，从而起到一个化债示范作用。

至于第三支箭，则是常规保底的地方专项债额度，今年有 4000 亿拖至四季度，专项债额度60%的提前批在11-12月顶格下达，明年1月发行。平滑过渡，为了能让明年财政提前发力。

这两年宏观环境的复杂性，许多人都有感知。一边是庞大的地方债务灰犀牛需要化解，一边是急于造血重启的经济系统，两手都要抓，两手都要硬。

唯有在寒冬中主动打破限制，才能突围。比起复杂的政策工具箱，这种精气神才是人们最盼望看见的。

参考资料：

民生证券：万亿特别国债的重大意义

申万宏源：可以对稳增长政策更乐观些

华创证券：意在 5，非今 5——增发国债点评

国金证券：财政的“蓄力”之年？

广发宏观：增发国债的三重意义

粤开宏观：如何看待增发 1 万亿国债？