金融危机该怪谁？金融流氓、政客还是监管机构

封面图 |《芝加哥七君子审判》剧照

天阴下来，总会有人想起带伞，金融行业也是如此。不论是辜朝明2008年提出的「资产负债表衰退」理论，还是黄奇帆3年前对中国房地产市场的论断，都在当下重新被大家所关注。如果综合审视全球历史上的金融危机，你会发现，从18世纪的荷兰阿姆斯特丹，到21世纪的全球金融中心几大城市，聪明人干的事情并没有本质上的改变，系统性金融风险贯穿始终。

作为普通人，我们应该如何理解金融危机，是不是只要不玩金融产品，我们的钱就是安全的？显然不是，金融危机的可怕性在于金融体系与实体经济的紧密结合，最典型的是房地产领域，没有人可以躲开。

获中信出版集团授权，今天我们和大家分享一篇详解系统性金融风险的文章，从中你能读到「一个21岁就创办银行，但家里没有一本书的银行家」的奇特故事，也能迅速了解为什么「金融流氓」很难被定罪。我们很难脱离金融体系生存，但至少可以努力多了解一点，让自己面对潮起潮落时比别人更加敏锐。

来源：《控制的幻觉》

作者：[冰岛] 乔恩·丹尼尔森

出版方：中信出版集团

1751年，林德特·彼得·德·纽夫维尔在阿姆斯特丹创立德·纽夫维尔兄弟银行时只有21岁。他的大好机会来自几年后的七年战争，也就是美国人所称的法印战争。

阿姆斯特丹是当时世界上最成熟的金融中心，在金融创新方面处于领先地位，拥有最富创造力的银行家和最充裕的投机资本。荷兰盾相当于现在的美元，是促进整个欧洲及其他地区贸易的储备货币。林德特充分利用了这一优势，通过为战争中的普鲁士一方提供融资，建立了当时世界上最富有、最负盛名的银行之一。他的生活条件很好，房屋内只陈设最好的物件，收藏了顶级的绘画作品——但没有一本书。

他的赚钱手法相当现代：以承兑贷款的形式进行快速的、不负责任的金融创新。这与2008年金融危机中破坏力巨大的金融工具没有太大区别。廉价的短期借款被用来发放高利率的长期贷款，涉及由多家银行和多个国家组成的一条长债务链。

所有利润的关键是借来的钱。

他每借给普鲁士23荷兰盾，德·纽夫维尔兄弟银行出1荷兰盾，其余22荷兰盾都以大宗商品为担保从市场借入。生意好的时候利润很高，但没过多久就出了问题，在1763年战争结束时，情况发生了惊人的变化，最终导致了第一次现代金融危机。

战争结束后，大宗商品价格暴跌，因为农民可以重新开始生产了，这使德·纽夫维尔兄弟银行承兑贷款背后的所有大宗商品抵押变得一文不值。投资者受到了惊吓，决定不再对这些短期贷款提供展期——就像2007年短期资金融出方也都罢工了一样。由于德·纽夫维尔兄弟银行没有足够的现金偿还债权人，为了维持银行生存，林德特不得不大量出售所持有的大宗商品。然而，这导致价格进一步下跌，这一过程被称为贱卖（fire sale）。价格下跌促使投机者抛售，而当他们抛售时，价格进一步下跌，形成恶性循环。德·纽夫维尔兄弟银行没过多久就违约了。

第一次全球系统性金融危机由此产生，当时其被描述为「害虫流行病」，在一家家机构中迅速蔓延。

1763年的危机可以归类为V型危机。在V型危机中，我们看到经济活动出现短暂且急剧的下降，但由于基本面没有受损，因此复苏也同样迅速。

1998年的亚洲金融危机也属于V型危机，而20世纪30年代的大萧条和2008年的金融危机则属于U型危机，因为它们崩盘剧烈，复苏缓慢。

1763年发生的是系统性金融危机，发生这种危机的可能性就是系统性金融风险。在本文的剩余部分，我将省略「金融」一词，只称其为系统性风险。

1763年的危机是第一次现代全球金融危机，因为它的发生不是由于战争或作物歉收，而是由于影子银行和复杂金融工具的大量使用，这些工具使风险通过高效和相互关联的金融中心得以隐藏和扩散。

自那以后，我们经历了许多次系统性危机，值得注意的是，它们竟如此相似。尽管1763年的世界与2008年的世界大相径庭，但导致危机发生的原因却十分相似：影子银行引发了严重的脆弱性，等我们注意到的时候为时已晚。危机从根本上来说都是一样的。它们只是在细节上有所不同。

我对系统性风险的定义是，金融体系在履行其职责时发生重大失败的可能性。以国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）和金融稳定理事会（FSB）为代表的全球权威机构倾向于给出一个较为狭义的定义：「系统性风险是指金融体系的全部或部分功能受到破坏引发的大规模金融服务中断，以及由此对实体经济造成严重负面冲击。」

这里的关键是「金融体系」四个字。它必须要么是危机的根源，要么是危机的扩大器，才能被称为系统性风险。由于金融体系是经济的重要基础，所以大多数经济危机也是系统性风险。

系统性风险的焦点不在于任何单家金融机构，而在于整个金融体系，以及它如何影响实体经济。一家银行的倒闭，甚至一场银行业危机，都不一定是系统性的。我们需要找到金融体系与实体经济之间的关联性。

系统性危机代价高昂，很容易达到GDP的10%以上，对美国来说就是数万亿美元。幸运的是，这种危机并不频繁，我认为大多数人一生中最多只会经历一次这样的危机。

之所以是一生一遇，是因为只有在我们忘记了上一次危机后，它才会发生。危机会改变人们的行为，那些在危机中长大的人将终生受到危机的影响。我们只有等到1929年的那些20多岁的人在20世纪70年代退休后，下一场危机的种子才能得以播下。随后，经过约1/4个世纪，种子结出果实，最终引发2008年秋天的危机。当政治和游说集团推动建立一个高风险、高回报的金融体系时，上一次危机的记忆也已经消退，因此它们几乎不会遇到阻力。

如果我必须对金融危机给出教科书式的描述，那就是：金融机构有太多的钱可以借出。当优质借款人耗尽后，它们开始发放低质量的贷款，通常是在房地产领域。一开始，这一切看起来都很有创意。开发商借钱建造新房，这刺激了经济繁荣和住房需求。房价持续上涨。每个人都感到更富有和乐观，这刺激了更多贷款和住房需求，从而形成了一个快乐的良性循环。但这引发了许多危机，比如20世纪80年代美国储贷危机和2010年西班牙经济危机。

最后，直到小男孩喊出「皇帝没穿衣服」的时候，人们才意识到所有的繁荣都建立在沙子上（见图2-1）。

因为没有强劲的经济基本面，一切都崩溃了。反馈循环从良性变成恶性。房价下跌，开发商破产，银行亏损，经济萎缩……房价进一步下跌——这正是林德特经历过的贱卖过程。危机前的价格上涨比下跌的速度慢得多：价格上升像自动扶梯，下降则像厢式电梯。

为什么金融危机经常被说成是一种传染病？这是网络效应的一个很好的例子——零号感染者感染了其周围的人，这些人又感染了他们周围的人，很快所有人都被感染了。同样，这种脆弱性也会迅速从零号银行蔓延到其他银行。

金融体系之所以脆弱，不仅是因为风险，还因为每个人之间都是相互联系的。

如果纯粹是一场金融危机，那么除了少数与金融体系有关的人，没有人会真正关心。但事实并非如此。金融体系将资源引向实体经济，如果融资渠道不畅，企业就无法借款和投资。企业无法支付供应商货款和员工工资，这正是系统性危机的本质。经济活动逐渐停止，每个人都受到影响。这就是金融受到严格审查和监管的原因，也是银行在行为不端时总能得到令公众讨厌的救助的原因。

典型的危机包含两个主要因素：过度的负债和相互关联的金融体系。换句话说，就是过度的风险和充满危险的网络结构。但是，危机的发生并不需要极端的冒险行为。恰恰相反，不稳定的力量侵蚀了我们所依赖的非常复杂的金融体系，它为我们提供了有效的金融中介和杠杆，帮助经济增长——但仅在好的时期。神奇的金融体系同时也是金融危机的催化剂。并且，这一切都与政治有关。

在1992年比尔·克林顿竞选总统时，他的非正式竞选主题是「笨蛋，关键是经济」。的确，他击败老布什的主要原因是1991年的经济衰退。而当下，情况正好相反——在解释市场时，人们可能会说：「这是政治，笨蛋。」

今天金融风险的主要来源不是过度风险行为，而是量化宽松和低利率、英国脱欧、唐纳德·特朗普、俄罗斯、乌克兰、卡塔尔和意大利。当今世界上最严重的金融危机发生在委内瑞拉，那是由政治因素引起的。

21世纪前十年，欧洲主权债务危机的主要原因不是银行的不当行为，而是政府的挥霍。2008年金融危机中臭名昭著的次级抵押贷款之所以产生，是因为历届美国政府希望鼓励最贫穷、风险最高的公民拥有住房。然而，对于今天的政治与明天的不稳定性之间的关系，除了少数密切关注的人，大多数人并不清楚。最终导致不稳定的政府政策，可能都意图良好，但它们对于系统性风险的影响往往是间接的、反直觉的。

因此，一些评论人士对系统性风险的起源发表了强硬言论。以布莱克-斯科尔斯期权定价模型闻名的经济学家费希尔·布莱克生前曾说过：「当听到政府谈论系统性风险时，你要捂紧你的钱包！这意味着它们想让你为更多的监管支付更多的税，这可能会通过干预私人合约导致系统性风险……总之，当你考虑系统性风险时，如果你认为是政府导致了风险，而不是政府在保护我们免受损害，你就接近事实真相了。」

政策制定者是否认识到政府也会引发系统性风险？没有。

几年前，我在欧洲某国首都参加了一次大型央行会议，会议讨论欧洲当局应如何应对当时肆虐的欧洲主权债务危机。在最后的小组讨论中，主要的政策制定者讨论了我们应当衡量、控制和消除哪些风险，以及所有同类会议上都会讨论的标准议题，比如过度冒险、不透明的金融工具和不正当的激励等。在问答环节，我问专家小组，政府是否也可能引发系统性风险，小组主席对我喊道：「不，政府是提供解决方案的，而不是问题本身。」

系统性危机很严重。几亿人在大萧条中受苦，诱发了导致第二次世界大战的各种政治因素：人们失去工作，失去存款，甚至失去生命，民粹主义兴起。难怪我们想要阻止危机。

预防系统性危机的方法可以简单直接。古巴和朝鲜就做得很好：摆脱金融体系就行了，就不再有系统性危机。这样很容易，但成本是不可承受的。我们需要金融体系承担风险。伴随风险而至的损失，是健康经济的重要组成部分；一个没有损失的经济体承担的风险不够大，增长速度也不够快。尽管通过监管让金融体系完全没有风险是一条捷径，但要做到这一点同时又不扼杀经济增长，那就不容易了。

另外，太多的破产和危机提醒我们：有的地方出了问题。金融体系可能过于不稳定，风险过高，可能存在太多腐败，或者资金出于政治原因流向了非生产性用途。在危机频发和鲜有危机之间，需要一种平衡。

我们需要鼓励金融业承担足够的风险，以促进经济增长，同时需要防止过多的风险引发系统性危机。这是经典的风险与回报之间的权衡，这很重要。

经济危机对贫穷和欠发达国家的影响比富裕和较发达国家更频繁、更严重，尤其是因为发展中国家更有可能遭受糟糕的经济管理和动荡的政局影响。它们依赖少量的出口，通常是大宗商品，因此很容易受到全球市场波动的影响。在这些国家很难筹集资金，因为富人向外输出资本，迫使政府和其他借款人从全球金融中心筹集外币资金。因此，在欠发达国家，主权债务、外汇和一般性经济危机的普遍出现就不足为奇。

系统性风险则不是这样的：正是发展的不足保护了贫穷和欠发达国家。在金融体系不发达的国家，信用卡和银行账户很少，每个人都使用现金，基本上不会出现系统性风险。如果这样一个国家的银行倒闭了，大多数人可能不以为然。然而，如果我开户的伦敦某银行今天倒闭了，我就无法使用借记卡，不能买午餐。我所有的钱都锁在银行账户里，如果不能使用它们，我就什么也不能买了。不仅我会饿死，所有卖东西给我的商贩也将没有生意可做。

在发达国家，银行的安全是最重要的。金融体系越复杂，就越容易受到毁坏。系统性风险是「富人之病」。

当一场系统性危机发生时，一定要有人为其负责。是「金融流氓」冒了太多风险，滥用了金融体系吗？是监管机构玩忽职守吗？是那些为银行欢呼并保护它们免受审查的政客吗？还是那些借贷太多、储蓄太少的家庭？若有人做出了导致危机的决策，他应该被关进监狱吗？

以西班牙为例，在廉价资金流入的推动下，该国在加入欧元区后经历了巨大的繁荣。一些银行小心翼翼，而另一些银行则不然，尤其是储蓄银行（在西班牙被称为cajas）。大约从2005年开始，贷款热潮似乎超出了所有人的控制，每个人都享受着这场盛宴。谁该对此负责？欧元的设计者？欧洲央行？加入欧元区的西班牙政府？借钱给西班牙的国际银行？西班牙央行？西班牙商业银行？借款人？

如果我们足够努力，总能找到该被责备的对象。正如枢机主教黎塞留所说：「最诚实的人给我写六行字，我就能找到绞死他的理由。」

不过，如果我们不能使用枢机主教黎塞留的方法，我们就不能那么容易找到应该受到责备的人。

我的祖国冰岛是2008年秋季全球金融危机中受打击最严重的国家，从那以后，冰岛一直在努力寻找罪魁祸首。冰岛政府召集了一个特别法庭来起诉当时的总理，指控他放任危机的发生，最终判他玩忽职守——在我看来，这是司法的不公。如果我们能够因政客的无能而起诉他们，那么没有多少人能够留下来。

冰岛人在追究银行家责任方面运气要好一些，一些银行家已经在监狱里待了数年。但这需要异常的努力，要有一个特别检察机关，一支拥有大量资源以及强大政治支持的金融警察队伍，还必须对那些被指控但尚未定罪的人进行长期单独关押，尽管这一做法饱受质疑。

最终，这些银行家被判有罪的原因不是他们引发了危机，而是在单笔交易中存在轻微不当行为：就像美国当局以逃税为由逮捕阿尔·卡彭，而不是因为他是黑手党头目。监管机构和大多数政治领导层没有受到惩罚，即使他们的责任和银行家一样大。冰岛中央银行因放任危机的发生而备受指责，行长被解雇，却提拔了其他人。因此，具有讽刺意味的是，有责任的官僚从中受益了。

冰岛的情况在其他国家也能看到，只是冰岛呈现出一种极端的形式。检察官可以追究银行家具体的不当行为，有些是滥用职权，但都不是因引发危机而定罪的。

西班牙前财政部部长、国际货币基金组织总裁罗德里戈·拉托因挪用公款被判入狱4年零6个月。他没有因班基亚银行破产而被定罪，西班牙纳税人花费巨资拯救了班基亚银行。他甚至没有因为20万储户遭受的损失而受到惩罚，这些储户在班基亚银行破产前被他说服购买了该行的次级债券。不，他只是滥用了公司的信用卡。人们可能想知道西班牙监管机构一直在做什么，监管者不仅纵容，而且鼓励对没有经验的投资者的这种侵害。为什么他们没有被起诉？

巴克莱银行前首席执行官韦骏贤是唯一一位因金融危机中的个人行为而面临指控的全球性银行的首席执行官。然而，这只是因为他试图拯救巴克莱银行，而不是因为他之前在该行惹出了麻烦。美国已经将至少35名银行家送进了监狱，他们的罪行均与金融危机有关，但大多是在小银行为个人利益而挪用少量资金。一位真名叫法布里斯·托雷的被称为「神奇的法布」的人，是高盛集团的底层员工，被判犯有与结构性信贷产品有关的罪行。他和其他在美国被定罪的人都是小人物。

有时即使存在明显的滥用行为，我们也不知道该指责谁。

最好的例子是伦敦银行间拆借利率（LIBOR），这是一种标准基准利率，在全球用于决定按揭抵押贷款和其他贷款的利率水平。操纵伦敦银行间拆借利率非常容易，因为它是基于银行对市场利率水平估值的平均值，而且每家银行提交伦敦银行间拆借利率的雇员在其所提交的数字上有一定的回旋余地。是5.25%还是5.26%？如果一名衍生品交易员知道要提交这两个数字中的哪一个，那他获利的概率就会超过一半。据称，各银行的员工经常串通提交的数字，以确保获得利润。银行坚持认为，这都是流氓低级员工的错，高层对这种滥用一无所知。不过，银行没有质疑操纵伦敦银行间拆借利率的利润。

监管机构知道吗？许多观察人士声称，2008年金融危机期间，在监管机构的默许下，银行故意公布较低的数字，以降低陷入困境的银行的融资成本，尽管这些说法遭到了坚决否认。

操纵伦敦银行间拆借利率对借贷双方都代价高昂，有人可能会认为，这种行为将受到严厉惩罚。但事情并非如此。几家银行的雇员被发现操纵伦敦银行间拆借利率，一些银行已经承认确实这么做了。在撰写本书时，只有一人受到了惩罚：他先是瑞士银行的低级雇员，后来成为花旗银行的雇员，被英国当局判决入狱11年。目前，还没有高级经理、金融机构或监管机构因操纵伦敦银行间拆借利率而被起诉或定罪。

原因是很难在司法的法庭上判定任何人有罪。英国和美国的检察官尝试过，但大多都失败了。在舆论的法庭上，银行家可能要为引发危机负责，但冰岛银行家和其他国家的银行家一样，小心翼翼地不触犯法律。愚蠢不是犯罪，贪婪不是犯罪，合法地操纵规则也不是犯罪。在2008年，鲁莽行为还不是犯罪，尽管自那以后它在英国已经成为一种刑事犯罪。

银行家、监管者和政客不能因为一项不存在的罪行而被定罪，我们不能（或不应该）追溯性地修改法律。我们在对金融危机进行事后分析时可以看到，银行家过度扩张银行，承担了太多风险，没有适当地审查贷款决定，忽视了流动性风险。监管机构对此「睁一只眼闭一只眼」，政客则为这种过度行为喝彩。它可能是贪婪的、无能的、傲慢的、不道德的，但只要遵守法律的条文，它就不是违法的。

我们有的只是具体的不当行为，即便如此也很难证明。它涉及复杂的金融交易，只有少数专家才能理解，很难在法庭上向非专业的法官和陪审团解释清楚，特别是由于定罪取决于对规则的正确解释，举证责任就落在了检察官身上，在「排除合理怀疑」的标准下，认定某人有罪并不容易。

在判定银行或银行家有罪时，还有另一个更加隐晦的问题，那就是「大而不能倒」的问题，世界第二大银行汇丰银行的例子就说明了这一点。

在2010年之前的几年里，汇丰银行未能监控其墨西哥分行涉及毒贩的交易。由于这些交易是以美元进行的，因此必须在纽约进行清算，遵守美国法律。美国政府拒绝起诉汇丰银行，因为正如时任美国司法部部长埃里克·霍尔德所解释的那样：「我担心一些（金融）机构的规模变得如此之大，以至于我们确实难以起诉它们。」换句话说，如果美国政府决定追究汇丰银行的责任，就可能导致其倒闭，而由于汇丰银行是一家系统重要性金融机构，它的倒闭可能导致系统性危机。最大的银行都有一张「免罪卡」。美国当局最终所做的是对汇丰银行进行罚款，在2008年金融危机之后，汇丰银行在没有承认任何不当行为的情况下支付了超过3200亿美元的罚款。

罚款已成为美国政府的另一种收入来源，是变换名字的另一税种，由银行客户以更高费用的形式承担。其他国家还没有走得那么远。

系统性风险是指金融体系无法发挥其作用的可能性，比如，导致经济衰退的重大金融危机。它的发生是因为金融体系中一直存在的典型困境。我们希望经济增长，而这必然会带来风险。风险伴随着失败和危机。我们很难防范系统性风险，因为它出现在金融体系中最不为人知的部分，利用未知的脆弱性，增加政策制定者的工作难度——但这肯定不是不可能的。

我们非常了解危机发生的原因以及如何预防危机。然而，就是因为太熟悉了才容易视而不见。