一家正在转型零售的建材公司，用尽最后一枚铜板，再一次拥抱地产集采大客户？
“为什么忽视了雨虹为摆脱当年的房地产依赖症、快速果断实施渠道变革方面所做出的艰辛努力与转型过程中已展现出来的成效? 为什么忽视了零售已贡献公司 30%以上收入占比的前提下，仍然在继续保持高速增长，让我们的业务越来越展现出了消费属性？”10月17日，A股防水材料龙头东方雨虹（002271.SZ）的副总裁兼董秘张蓓在微信朋友圈发出“十二连问”，直言看不懂公司股价脱离基本面的跌跌不休。2023年年初至今，东方雨虹股价累计下跌超过26%，市值从2021年最高峰的1600亿以上跌至如今的约600亿元。2022年8月，张蓓通过竞价交易增持1万股，成交均价31.19元/股，总对价31.19万元，目前已浮亏超过6万元。此外，2021年公司股价触达高点回落之后，1403名东方雨虹员工筹资14亿元、杠杆配资约13亿元，增持了4947万股公司股票，其中包括实控人兼董事长李卫国通过大宗交易转手的1500万股。目前，员工持股计划已经浮亏近50%。2021年下半年起，房地产流动性危机持续发酵，多家房企陷入违约，作为地产链上规模最大、与开发商绑定最深的供应商之一，东方雨虹的股价表现也受到牵连。投资者格外关注及担心其应收账款无法回收导致的坏账累计、利润受损乃至现金流风险。2023年半年报显示，东方雨虹实现营收168.52亿，同比增长10.2%，归母净利润13.34亿，同比增长38.07%。同期，公司应收账款及票据141.44亿，其他应收款34.29亿，合计应收项余额超过175亿。通过扩张零售渠道、工程渠道及布局非防水材料产销，东方雨虹试图摆脱对房地产特别是民营房企的依赖，公司内部的要求是：民营开发商客户必须现款现货，其余集采客户采取账期零容忍。就在董秘张蓓发出“十二连问”后的第二天，公司全资子公司以40亿元总价在北京竞得一宗住宅用地，又令市场哗然与不解。截至2023年9月30日，东方雨虹货币资金余额为41.63亿元，上述土地购置基本耗尽了其在手现金。同期，公司仍有应付款项合计超过88亿元，另有3.87亿元一年内到期的非流动负债。努力克服房地产依赖症的东方雨虹，斥巨资购置住宅用地，意欲何为？在房企流动性持续紧张背景下，应收款如何做到“应收尽收”？正在扩张的零售、工程渠道及其收入，能否对冲地产集采需求的式微？
40亿地块谁来操盘
10月19日，东方雨虹发布《关于子公司取得土地成交确认书》的公告：全资子公司北京虹曦置业有限公司（以下简称“虹曦置业”）竞得位于北京市丰台区南苑棚户区改造一期项目 A 地块东区的国有建设用地使用权，并取得了北京市公共资源交易中心签发的成交确认书，土地价款约为40.14亿元。北京集中供地披露信息显示，该地块的竞拍保证金为7亿元，起始价34.9亿元，销售指导价7.8万元/平方米。经过28轮竞价，触达地价上限40.135亿元，由此进入摇号环节。华润置地、中铁建、京能、首开、中海、城建、天恒、东方雨虹参与摇号，最终由东方雨虹摇中，成交楼面价48909元/平方米，溢价率15%。36氪了解到，东方雨虹集团北京总部并没有房地产开发业务部门，也没有专门从事开发业务的团队。参拍的决议是土拍前一天才在董事会上投票通过的。“我们没有房地产开发业务的在招岗位。”一位东方雨虹集团北京总部人士透露，唯一有关联的在招岗位是建筑工程师，但不在北京。招聘优先级较高的岗位是房源销售经理，主要负责出售各地的工抵房，与房地产开发无关。根据住建部法规要求，申请房地产开发资质的企业，条件之一是需要在近3年内有一定面积的累计竣工。而工商登记信息显示，虹曦置业注册成立于2023年3月1日，3月17日即取得房地产开发企业二级资质核定，公司法人代表是刘斌。刘斌没有从事房地产开发的履历，他曾在2009年至2019年担任东方雨虹总裁，直到被现任总裁张志萍接替。卸任后其主要担任卧牛山节能集团执行董事，该集团为东方雨虹的联营公司，主要从事建筑节能系统研发与集成服务。北京土地投拓圈一度流传，东方雨虹将与中国海外发展（即中海地产）北京公司合作，但中海方面一直未予置评。熟悉东方雨虹地产集采及直销业务的人士透露，与中海地产同属中建系的中建八局一直是公司大客户之一，中建一局在集采收入的占比也很高。中建八局旗下的中建东孚和中建一局旗下的中建智地，2022年房地产销售额合计超过700亿。2023年2月，总部位于上海的中建东孚首次进京拿地，竞得朝阳小红门地块。前三季度，这家资产规模最大的中建系房地产开发商在上海、深圳及南京均有新增土储。早前的4月，北京市规划和自然资源委员会出台补充公告，要求同一集团成员企业不得同时报名竞买同一宗地；联合竞买的，同一集团成员企业仅可组成一个联合体参与同一宗地竞买。这一新规，直指多家中建系公司“围猎”热门地块、提高摇号中签率的不公平竞争。此后，几家名不见经传的京外开发商参与北京集中供地并成功获取土地，最终均由本地主流开发商合作操盘，如石家庄创世纪联合龙湖集团、福建雄旺组队建发房产、中皋置业背靠招商蛇口。但这些公司或多或少具有楼盘开发经验，而作为非房地产开发主业公司斩获住宅用地，东方雨虹尚属首例。年初至今，东方雨虹已参与8场土地拍卖，集中在北京参拍过七宗地块，单宗地块起拍价最高达68亿，最低价也达14.4亿。36氪查询到，虹曦置业有两家全资子公司，分别为成立于6月的虹晨置业以及成立于10月的虹丰置业。据10月19日虹曦置业出席北京土拍现场的人士透露，拿下南苑地块后，公司仍有继续在京拍地的计划。获取北京南苑地块后，东方雨虹在公告中解释：公司拟通过该土地资源合作与客户建立长期稳定深度的业务合作关系。本次竞拍土地使用权事项的资金来源为公司自有资金。
放弃碧桂园、融创甚至龙湖东方雨虹获取土地资源的执念以及借此加强与地产集采客户合作的举动，与公司正在进行的战略变革并不匹配。在东方雨虹内部，2023年被定义为“渠道变革年”，公司誓要摆脱房地产依赖症：弱化依赖地产集采的直销渠道，增强面向小B端的工程渠道以及服务C端的零售渠道。东方雨虹成立于1995年，2008年在A股上市，主营防水卷材、防水涂料生产及销售，上游是石油化工行业，以沥青为主要原材料，受大宗商品市场波动影响，下游是基建及房地产行业，主要面向建筑内外防水工程，随地产及经济周期起伏。防水材料赛道有低门槛、大行业、小公司的特征，市场份额分散度高。2012年之前，东方雨虹作为防水材料龙头上市公司，主要客户为从事基建项目的建筑央企，扩张幅度并不明显。2012年之后，公司转向地产集采，进入规模化发展阶段，营收、净利润及市占率都迅速提升。2015年至2021年，东方雨虹的营业收入由53.04亿增长至319.34亿元，归母净利润由7.3亿元增长至42.05亿元，市占率由4.4%提升至16.5%，同期在资本市场也获得了行业龙头的“礼遇”，市值一度超过1600亿元，为部分投资者吹捧为“防水茅”。2015年是棚改货币化及房地产去库存的启动年，大量开发商借机下沉到低能级城市，拓展销售规模、举债跑马圈地，带动了房地产拿地、新开工及竣工面积的增长。建材行业也开始与开发商深度绑定，通过集团直销渠道的地产集采扩大营收规模，防水材料公司尤甚。中国建筑防水协会的一位理事表示，在2015年至2020年间，防水材料公司为了做大规模，甘做房企的“无息杠杆”。“那时候商票泛滥、白条横行，行业竞争无关技术研发，只要有开发商订单就能做大。”中银证券建材行业分析师团队认为，包括防水材料企业在内，主要建材上市公司的现金管理能力，和工程端渠道收入占比显著负相关，存在用账期换订单，用应收账换规模的凸出现象。一位曾任东方雨虹工建集团区域销售负责人的资深从业者表示，在地产集采的诱惑下，集团上下都在想方设法抢单，2018年甚至启动了履约保证金换市场的战略。地方行业协会一度要求成员单位签署良性竞争承诺书，自律杜绝追加垫款、拉长账期的恶性竞争，但实际执行不下去。“防水卷材和涂料受制于刚性的储存和物流成本，每个仓库都有供货半径，其中涂料的保质期一般12个月，工地上不会提前备货。那时候我们甚至打破供货半径，由集团各大区的产地直供开发商在建工程。相比竞争对手，我们的产能在全国布局更广，供货效率有优势，但这一定程度上也挤压了地方经销商和加盟商的生存空间，导致营销渠道更加依赖地产集采。”在捆绑地产集采的扩张期，东方雨虹的应收账也在逐步积累。2015年至2020年，来自直销渠道的营业收入占比一度高达70%以上，大客户多为全国百强地产商，与保利、万科、绿地、融创、恒大都曾深入合作。“只有碧桂园没拿下来，在集采收入中占比不高，主要是对方把价格压得太低。”2021年下半年以来，恒大债务危机爆发，房地产全行业流动性紧张，地产投资下滑，防水行业也迎来一轮洗牌，最具代表性的两家规模化扩张公司——鼎新高科破产清算，赛力克陷入债务危机。东方雨虹的应收账风险也随之暴露，同时业绩增速出现断档。2022年年报显示，公司营业收入同比负增长2.26%，净利润同比大幅下滑49.57%。截至2023年三季度末，东方雨虹仍有151亿的应收账款、约2.29亿的应收票据及38.17亿的其他应收账款。36氪获悉，在151亿元的应收账款中，有约20亿元是开发商抵债的工抵房房源，分布位于北京、上海、深圳、杭州、重庆及青岛，需东方雨虹自行销售变现，这也是集团设立房源销售经理岗位的原因。这些工抵房源按照市面价值打了七至八折，抵偿东方雨虹的应收账，但按照市价出售。东方雨虹内部人士透露，内部员工消化了一些热门板块的工抵房房源，比如北京、杭州的项目，但受市场低迷影响，整体去化变现缓慢。还有一些民营房企如佳兆业、华夏幸福，尚未向东方雨虹提供符合要求的工抵房。“2022年起，主要民营开发商在直销渠道就已经停止合作了，不仅仅是碧桂园、融创，现金流状况好一些的龙湖也停了。”上述人士表示：“为了规避账期风险，集团要求现款现货，民营房企普遍做不到。”此外，在东方雨虹38.17亿元的其他应收款中，有约20亿是直销渠道的地产集采过程中支付给开发商的履约保证金，这也是过去规模化扩张阶段所带来的遗留问题。此前，东方雨虹曾起诉福晟集团，索要1亿元保证金。一位与东方雨虹有合作的上海本地开发商工程人士表示，当前供应商的保证金多以部分现金、部分车库或商铺组合形式返还，目前项目上流动性也受限，全额返还现金不现实。截至2023年三季度末，东方雨虹直销渠道实现收入83亿元，同比下滑20%，占营收比重也降低至33%。同期，工程渠道和零售渠道都实现收入增长及营收占比提升。36氪获悉，在半年报披露后的一场投资者交流会议上，东方雨虹管理层透露了三个渠道转型目标：一是年底前要彻底解决保证金回收问题，资金换市场的商业模式会随之终结，二是2023年地产集采的营收占比会降到20%以下，三是负责零售渠道的民建集团到2024年的收入目标是做到百亿以上。
渠道下沉之后2022年开始，东方雨虹的零售及工程渠道大幅扩张。截至2023年上半年，零售渠道实现收入50.51亿元，同比增长32.21%，营收占比29.98%。同期，工程渠道实现收入61.42亿元，同比增长26.68%，营收占比36.45%。两者合计营收已经超过直销渠道。36氪了解到，东方雨虹的零售渠道主要由民建集团及建筑修缮集团负责拓展，其营业网点从2020年末的4.6万家增加至2023年6月末的19万家。东方雨虹民建集团内部人士称，零售渠道有两条主线，一是以家装工长为成员的“虹哥汇”，尽管在全国有200万以上的存量成员，但不归东方雨虹直接管理，防水选材过程中可用、可不用雨虹系列的产品，渗透率很高但带货能力偏弱。二是以雨虹到家为主的建筑修缮业务加盟商，面向存量建筑C端及小B端客户的堵漏、防水、暖通乃至瓷砖美缝、铺贴等分散的家装需求，线上网点与线下门店相结合，是当前拓展零售渠道的主要增量。2022年下半年以来，董事长李卫国多次出席各地的雨虹到家加盟商大会。36氪从多位东方雨虹建筑修缮加盟商处了解到，李的讲话多是以激励士气为主，提到要实施人海战、疲劳战、狼群战、阵地战，鼓励发扬“四千精神”。“2024年起，雨虹到家的加盟商必须在限期以内开出门店。”一位东北区域加盟商人士表示，“此前的加盟规则是一次性加盟费5万元，可以使用他们的品牌，没有限期开店的要求，也不强制你备货。”在东方雨虹扩张零售门店的同时，据各地消费者投诉渠道反映，多个城市出现了雨虹到家的假冒伪装网店，上门防水作业的施工者身着雨虹防水的工服，也使用了雨虹系产品，普通消费者难辨其真假。同期，东方雨虹的工程渠道也在扩张，主要以工程合伙人组织形式，承接小B端客户的防水工程需求。一位华东区域的东方雨虹工程渠道合伙人表示，2022年疫情影响下防水工程普遍迟滞，建材市场上累积了大量的防水涂料临期库存，一些非法经销商收购这些临期产品，违法更改生产日期后以低价在市场上出售。由于防水工程的隐蔽性及施工过程往往缺少第三方监管，防水涂料市场出现了“劣币驱逐良币”的现象。“这其实是东方雨虹作为龙头公司应该关注的市场问题。”上述工程渠道合伙人称，“防水工程三分靠材料、七分靠施工，但施工专业性不容易做出溢价，同时会占用人力及物料成本，所以集团并不重视自营的施工业务。”另据华东区域市场一位东方雨虹经销商人士表示，2023年年初预期临期库存出清，客户需求随着基建及房建市场增长而复苏，但实际需求并没有大幅反弹。“只要有客户下单达到一定量，我们最远可以从长三角发货到京津冀，包物流成本。”经销商人士称，保质期12个月的涂料，我们尽可能要变现。原因是上游的供货厂家要求先款后货，还要求同批次配货非防水产品，如美缝剂、砂浆粉料等，而下游的客户要求先货后款。他不得不通过网商贷周转资金，还多次到法院起诉、通过强制执行才拿到客户的回款。前述防水行业资深从业者指出，弱化依赖地产集采的直销渠道、加强零售和工程渠道，一方面改善了东方雨虹的应收账积累问题及现金流状况，另一方面也增强了其面向分散化终端防水市场的消费建材属性，但也衍生了一些新问题。特别是日益壮大的零售门店、工程合伙人及经销商，库存管理能力、账期承受能力都没有加强，反过来也对东方雨虹不断扩张的渠道体系带来一种不稳定性。长江证券建材行业分析师团队的范超、张佩测算，基于基建、地产新建房及零售建材需求的下滑假设，预计防水材料行业2023年总需求较2021年减少约24%。自2023年4月1日起，住建部发布的《建筑与市政工程防水通用规范》正式实施，对防水材料性能、防水工程设计年限都提出了更高要求，也将倒逼非标准化防水产品的市场出清。需求侧下行与供给侧升级迭代的背景下，东方雨虹仍受到机构投资者的重点关注。2023年三季度，偏好价值龙头、有中国“公募巴菲特”之称的明星基金经理朱少醒，主要减持贵州茅台、爱尔眼科，增持东方雨虹。东方雨虹的员工持股计划规定，到期清算后先偿还杠杆融资，后分配给员工投资者，如果年化收益率低于8%，董事长李卫国将兜底补偿。截至10月19日，其个人对公司持股的质押率为42.53%。
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