拆解不良资产“风险三角”：房地产、地方债务、中小金融

王洋认为，要防范片面强调压实地方政府责任导致三类风险在处置中相互转移的可能情况，有必要在加强中央层面统筹协调的前提下，原则上按市场化方式应对，避免区域割裂的风险化解方式

近年来，房地产、地方债务、中小金融机构风险相互关联，形成“风险三角”。

2023年以来，在外部环境复杂多变、国内经济复苏内生动能不足情况下，房企风险暴露加快，地方债务和中小金融机构承压。4月和7月两次中央政治局会议均提出防范化解房地产、地方债务、中小金融机构等重点领域风险。

数据显示，2023年第一季度，房地产行业上市公司中80%的现金短债比跌破1，70％以上民营控股的房企都已经出险。2022年末，地方政府隐性债务估计在30万亿元-50万亿元，发债城投有息债务合计高达56.9万亿元。2022年末，高风险中小银行346家。

当下，专业市场机构在国家和监管部门引导下，积极参与风险化解工作，已有成效，不过距离理想状态仍有差距。“重点领域风险化解不仅在于微观层面的操作，也是宏观调控、逆周期跨周期调节问题。”近日，中国信达资产管理股份有限公司（下称“中国信达”）不良资产首席研究员王洋在接受《财经》记者专访时称。

在王洋看来，只有在系统观念下压实各方责任，有效分工协调，建立风险化解长效机制，才能标本兼治，防止风险前清后冒、此消彼长和在风险处置过程中引发次生风险。

公开资料显示，中国信达成立于1999年4月，是经国务院批准成立的首家金融资产管理公司。2022年末，中国信达总资产16159.89亿元，在5家金融资产管理公司和60家地方资产管理公司中处于龙头地位。

《财经》：2022年以来，政策层面不断引导资产管理公司参与重点领域风险化解。目前进展如何？

王洋：资产管理公司参与重点领域风险化解已有明显成效，形成了一批典型案例，初步总结出一些可复制推广的经验做法。具体到中小银行方面，资产管理公司通过不良资产收购或受托处置、兼并重组、股权投资和财务顾问等方式，参与多家中小银行风险处置。2022年原银保监会办公厅《关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见》出台后，资产管理公司积极对接地方政府，采用结构化交易、分期付款等创新模式，支持中小银行剥离不良资产，中小银行不良资产收购规模同比大幅增长。

在受困房企风险化解方面，资产管理公司在2022年“金融23条”和“金融16条”等政策引导下，通过收购债权、增量投资、代管代建等方式，参与一批大中型房企风险化解，推动项目复工复产，化解商票等房企上下游欠款风险，有力支持保交楼、保稳定、保民生。

在地方债务风险化解方面，资产管理公司通过收购困境债券等方式，化解城投公司债券违约风险，维护区域融资信用。2022年《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》出台后，资产管理公司通过实质性重组方式，帮助地方政府和融资平台、中央企业等主体盘活低效无效资产，从根本上降低债务风险。信达等资产管理公司入选了国家发改委确定的盘活存量资产扩大有效投资支撑机构。

《财经》：我们也观察到资产管理公司做了很多工作，但距离理想状态仍有差距，遇到了哪些挑战？

王洋：从总量上看，资产管理公司在重点领域风险化解中发挥的作用，与风险化解的实际需要相比，仍然存在一定差距，在业务实践中还面临不少难点痛点问题。

一是房地产、地方债务和中小金融机构风险关联性强，处置难度大周期长。房地产风险具有行业性特征；城投风险同质性强，容易形成区域性风险；中小银行风险经由同业和市场预期等渠道也容易发生扩散。

对这三类风险，资产管理公司不能简单应用以往处置微观个体风险的经验，而需要在国家和地方政府化解风险的总体安排下，与其他各方协调配合、形成合力。整体风险的化解策略和进展、各地的风险化解模式、政策支持力度及其稳定性、各方配合情况等，都会影响到风险处置效果，从而增大了资产管理公司参与风险处置的不确定性和难度。

二是经济下行期房地产价格和流动性下降。房地产是目前不良资产的重要来源，也是不良资产业务的主要抵押品。在经济下行期，资产管理公司收购不良资产或介入问题机构后，面临房地产价值贬损和流动性下降的风险，业务风险增大。

从法拍市场观察，2023年上半年，各物业类型法拍房成交率为19.33%，其中商业类法拍房成交率仅为12.9%。法拍项目整体成交折价率为66.32%，较上一年79.39%折价率明显下行。住宅类法拍房折价率从2022年的84.09%降至61.34%，降幅达22.75个百分点。

三是重组重整业务风险和不确定性高。当前，问题企业容易从流动性风险转变为实质性偿债风险，需要更多采用并购重组、破产重整等实质性重组方式。

对于问题企业的核心资产并购，因为影响长期债务清偿而通常不是企业的优选策略。企业重整作为挽救企业价值的有效方式得到广泛应用，但失败案例也在增多，有的企业重整后未能真正恢复持续经营和盈利能力。不少问题企业属于周期性行业，在行业承压的情况下，有能力有意愿的并购方、重整投资人稀缺。资产管理公司单独作为并购方或重整投资人在资金匹配、产业运营等方面存在短板。

四是金融机构损失承受能力下降，化解风险的财务资源不足。近年来，商业银行资产回报率持续下降，对下一阶段可能开展的房地产企业和城投公司债务重组压力较大，财务资源不足成为阻碍不良资产释放的重要因素。商业银行提出“向不良资产经营要利润”，对不良资产预期价格较高。房企风险伴随不良贷款大额单体化趋势，不良资产供求双方价格分歧加大，影响不良资产成交和处置。

以银登中心不良资产业务为例，单户对公业务的平均折扣率从2022年四季度的51.7%上升到2023年三季度的77%。不良资产价格高企、处置难度加大，削弱不良资产投资意愿。

《财经》：房地产、地方债务、中小金融机构这三者风险交织在一起，化解难度很大。您认为解决的切入口是什么？

王洋：从市场层面看，化解重点领域金融风险的难点部分在于，后者受经济下行、结构调整、外部冲击等宏观因素影响动态变化，并具有宏观性、行业性影响，因此需要加强政府层面风险化解的顶层设计和统筹安排。

重点领域风险化解不仅在于微观层面，也是宏观调控、逆周期跨周期调节问题。房地产、地方债务和中小金融机构风险直接涉及非金融企业、地方政府、金融机构和居民部门，会形成房地产风险、地方财政风险和金融风险联动。

只有在系统观念下压实各方责任，有效分工协调，建立风险化解长效机制，才能避免风险前清后冒、此消彼长乃至在风险处置过程中引发次生风险等各种可能情况。

在宏观层面，有必要加强财政政策、货币政策、产业政策、金融监管政策的配合，整固各部门资产负债表，改善现金流量表和损益表，微观层面，应进一步激发经济内生活力、畅通经济金融循环，形成“政府+市场”合力。

其中，房地产风险是三大风险的重中之重。房地产风险直接增加地方债务风险。房地产和地方债务风险都会形成金融机构风险。反之，如果房地产风险和地方债务风险有效化解，中小金融机构风险也会得到很大缓解，改革化险将更加从容。

地方债务风险涉及地方政府信用信仰，市场预期相对容易调整。过往在经济下行、“资产荒”阶段，城投公司多次成为各类资金的“避风港”。今年以来，在一揽子化债政策支持下，地方融资平台流动性风险明显缓和，城投债收益率水平显著下降。地方债务风险化解还需久久为功，房地产风险则更为急迫。

《财经》：化解“风险三角”的顶层设计，包括动员多少资源，还在于更好把握中央和地方关系。

王洋：风险会跨区域跨行业扩散，有必要在加强中央层面统筹协调的前提下压实地方政府责任，原则上按市场化方式应对，避免区域割裂的风险化解方式。

同时，要防范片面强调压实地方政府责任导致三类风险在处置中相互转移的可能情况。例如，前一阶段在应对房地产风险时，城投公司大量拿地，导致自身现金流恶化，地方债务风险增大。在应对地方债务风险时，地方中小银行可能成为主要的替代性资金来源和潜在的风险承担主体。而在化解中小银行风险时，为实现以时间换空间，地方政府可能承担或有负债风险。

因此，地方债务、房地产、高风险中小银行处置中，一方面要压实地方政府责任，加强金融和财政监管、审计监督，另一方面可有条件地增加中央对地方政府的支持力度，形成中央和地方之间的正向激励约束机制。例如，化解地方债务风险要关注房地产风险带来的土地财政不可持续问题，深化财税体制改革，完善财政转移支付体系，夯实地方基本财力和自我发展能力，增强地方财力和事权匹配。

又如，中小银行风险集中在少数经济欠发达地区，地方政府掌握的资源有限，还同时面临化解地方债务、保交楼等任务，风险化解任务与能力不尽匹配。

《财经》：近期国家出台一系列推动房地产发展的政策，但市场尚未明显复苏。您刚才也提到了房地产是重中之重，对此有何建议？

王洋：宏观层面看，要把握新老主导产业关系，稳定房地产市场，推动支柱产业平稳转换。

中国当前阶段房地产仍然是经济支柱产业之一，城市化仍有较大空间，居民更高质量的住房需求远未满足。因此，在坚持“房住不炒”前提下，宜将房地产作为实体经济的一部分而非对立关系，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。新兴产业发展同样需要房地产和以房地产为信用基础的银行体系支持。要在稳房地产中推动现代化产业体系建设，培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业，形成新老产业相互支持、接替发展。

短期政策着力点应放在加大力度稳定房地产市场。一是着力提振需求。形成居民支出增长和收入增长、收入增长和财富增长的良性循环，防止房地产价格深幅下跌导致各部门资产负债表以及地方财政和金融信用收缩。要适时调整在房地产供不应求、价格持续上行时期形成的紧缩型房地产政策，通过降低利率和首付比例、放松限购限贷等政策，更好满足居民刚性和改善性住房需求。

二是进一步加快推动保交楼。要处理好项目层面保交楼和房企层面处置风险的关系。可考虑结合保障房政策安排，通过发行地方政府债券等方式募集资金，将未售商品房暂时用作保障房，将来市场好转后再向符合条件居民配售。

三是活跃房地产市场交易。要客观认识房地产的投资属性，通过降低流转环节税负等方式，积极应对房地产流动性下降风险。

《财经》：在化解风险中，您均提到了政府和市场的作用，二者相统一但有冲突的地方，如何平衡它们的关系？

王洋：重点领域风险潜在敞口巨大，既要发挥有为政府的制度优势，也要充分发挥市场配置资源的决定性作用，这也有助于降低政府处置风险成本，减少公共资金使用。

一是要及时处置风险而不能积聚风险乃至形成风险堰塞湖。要继续加大不良资产处置力度，对企业实施大规模债务重组，出清僵尸企业，畅通经济循环。

二是要完善市场机制，由市场分散风险、重新配置资源。地方政府在债务风险化解中出让地方国企股权，在中小金融机构处置中引入外部投资人等，不仅是地方政府减轻负担的过程，也是打破地区壁垒、促进要素自由流动和资产真实定价、向市场让利的过程。

三是要有序释放可用于风险处置的预防性、储备性资源。例如在金融机构做实资产质量条件下，可适当降低拨备覆盖率乃至资本充足率要求，从而将更多财务资源用于处置存量风险。

四是要发挥不良资产市场和资产管理公司的作用。资产管理公司处于风险处置端，可考虑对资产管理公司优化监管政策、给予融资支持，使其能够承担风险、真正发挥逆周期跨周期金融救助功能。

《财经》：近期，更多的资产管理公司相互合作，或与其他金融机构共同化解风险。您如何看待行业的竞合关系和业务前景？

王洋：不良资产行业作为金融细分行业，功能在于隔离风险、阻断风险传染、跨周期运营资产、提升资产价值。单独一家资产管理公司乃至多家资产管理公司不能隔离阻断行业性、区域性风险。资产管理公司不仅在存量债权归集、破产重整和债转股等项目实施、合作救助问题机构等方面加强了同业合作，而且与上游客户及地方政府等有关利益方着力弥合分歧、加强沟通合作，共同推动风险化解。

例如围绕大型房企风险化解，多家资产管理公司为同一家公司的多个优质项目重组债权、追加投资、增进信用、实现资产盘活。资产管理公司通过主动收购、联合设立纾困基金、担任咨询顾问等方式，与金融机构及地方政府共同盘活不良资产。

资产管理公司还通过与行业龙头企业项目层面合作和设立合资公司等方式，提升经营盘活特定领域资产和机构的能力水平。应该说，面对化解风险的艰巨任务，不良资产行业深度和广度不断延展，合作性互补性大大加强，构建合作共生的不良资产业务生态圈已成为行业共识。

在中央统一部署下，随着金融稳定法等法律制度体系更加完善，风险化解长效机制更加健全，重点领域风险将进一步平稳有序处置，牢牢守住不发生系统性金融风险底线，资产管理公司也将在其中发挥出更大作用、实现长足业务发展。