双十一钜惠进行中！即刻扫码享受低价订阅全年！订阅商论后可以在APP内搜索关键词【投资】找到更多主题文章，非用户可以在分享页面注册阅读。《经济学人·商论》2020-05
《未能全天候》（Under the weather）
风险平价
未能全天候
一个流行的投资策略如何崩塌了【新冠报道】
“大流行病是一头怪兽，我和它搏斗没有胜算。”桥水基金的创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）这样解释今年第一季度的亏损。多年来，这家全球最大的对冲基金著名的风险平价策略以低风险赚得高回报，被其他人广泛采用。但当新冠肺炎爆发时，事情变了。达利欧公布其基金在第一季度亏损7%到21%不等，是自2008年底以来最大的跌幅。
桥水于1996年推出了全天候（All Weather）基金，创建了首个风险平价投资组合。其理念是避免受到整体市场的冲击。典型的操作方法是用政府债券来平衡波动性较大的股票，因为在市场承压时债券的价值通常会上涨，从而抵消股票的损失。但这意味着投资组合中的股票敞口较低，而股票往往会获得更高的回报。桥水的创新是保持高股票配比，但要借钱购买安全的长期债券。如果长期利率高于借款利率（通常都是如此），则可以提高投资组合的总收益而不会增加额外的风险。该策略的成功导致其他人纷纷效仿。投资银行杰富瑞（Jefferies）的戴维·泽沃斯（David Zervos）称，3月份按照这一策略配置的资产可能超过1万亿美元。风险平价在全球金融危机期间表现出众，成就了自身。在2006到2010年，标普风险平价指数的平均年回报率为8%，相比之下标普500指数一分钱都没挣到。
新冠危机期间，风险平价一开始表现良好。但随后情况发生了剧烈变化。新冠危机期间，风险平价一开始表现良好。1月1日至3月13日，MSCI全球股价指数下跌了20%。对安全资产的需求很大。在美国，十年期美国国债的收益率（与价格成反比）在3月9日降至0.3%的历史低点。但随后债券和股票价格开始交替下跌。面对严重的现金短缺，一些投资者甚至出售了他们持有的流动资产，如美国国债。风险平价投资组合的价值暴跌。目前美国国债的收益率仍然很低，风险平价的支持者正在寻找其他对冲风险的方法。达利欧认为，在大流行病期间政府为支持经济而举债会引发通货膨胀，使持有债券的吸引力降低。泽沃斯认为，投资级公司债券的回报率比政府债券高约两个百分点，或可作为替代品。对新的优胜投资方式的探寻开始了。【免费文章回顾】欢迎打开《经济学人·商论》继续读完本文双语版。App订阅现可享受双11全年低价！
进入主流
私人市场呈指数级增长
专题作者马修·瓦伦西亚认为，过去十年是私人金融市场的黄金十年。随着它们扩大规模，它们也在经历翻天覆地的重塑【专题《私人市场》系列之一】私募行业一直在“膨胀”，贝恩咨询（Bain & Company，与贝恩资本已无关联）的休·麦克阿瑟（Hugh MacArthur）表示。以大多数标准衡量——从募资规模到“干火药”（等待部署的承诺出资）——行业的规模已是十年前的四倍。在短短五年间，在美国注册的私募基金数量猛增超过一半，达到18000多家。交易数量处于创纪录水平。2021年，全球已披露的杠杆收购价值达1.2万亿美元，远高于2006年创下的8000亿美元的历史记录。私募占所有并购交易的五分之一，是至少十年来的最高占比。这种交易狂欢刺激了高收益（垃圾）债券和杠杆贷款市场的活动。去年，垃圾债发行首次突破六千亿美元。2021年，私募基金对交易的饥渴甚至促使竞标程序大幅提速。瑞生国际律师事务所（Latham & Watkins）的凯姆·伊希纳齐奥（Kem Ihenacho）表示，就像房地产市场火热时很多人加价挤掉原买家那样，许多竞标者在流程未过半时就愿意签字“抢先拍下”了。除了从企业所有者和创始人那里购买资产外，私人基金之间也相互购买。一些公司已在三四只私募基金间易手。“央行中的央行”国际清算银行表示，在美国，二次收购的交易量可能超过首次公开募股 （IPO）这一投资方常用的变现途径。... ...
战略重点
另类基金经理日趋主流
但许多“精品”私募股权公司吹嘘自己是专家【专题《私人市场》系列之二】
黑石于1985年以40万美元的种子资本创立，并计划成为一家精品咨询公司。它的创始人彼得·彼得森（Peter Peterson）和苏世民（Stephen Schwarzman）也想尝试杠杆收购，但难以获得支持。今非昔比。10月，苏世民把他总部位于纽约的公司称为私人市场的“参考机构……正在重塑这一资产类别”。这自夸所言非虚。黑石以8800亿美元的管理资产远超竞争对手。“十年前，我们基本上是一个小俱乐部，拥有一小群专注于私募股权的投资者，还有一点房地产和不良债务，”黑石的格雷说，“现在我们有一个广泛得多的投资者群体，它们说，‘如果你能让我们在私募股权、贷款、房地产、基础设施或其他一些策略中获得有竞争力的回报，我们很乐意把资金拴在这里。’”鉴于其投资组合日益多样化，私募股权公司常常被称为“新企业集团”。与工业界的前辈不同，它们表现出了资本纪律，持股的公司不会随意交叉补贴。该行业头部的十几家公司不仅仅是企业集团。牛津大学赛义德商学院的蒂姆·詹金森（Tim Jenkinson）说，黑石和KKR之类的公司“不大喜欢这个词，但它们开始看起来更像金融超市了”。这方面的一个迹象是独特的私人市场战略（例如，中盘工业类股或商业地产）的涌现。在公开市场上市是另类资产管理公司的里程碑时刻。私募股权收入的两个主要来源是管理费和绩效费；第二种称为附带权益（或超额收益）。早期，附带权益是私募股权的主要利润来源，管理费仅用于支付管理成本。但一项研究表明，后者现在更为重要，占普通合伙人总利润的60%到70%。... ...
投资者日益依赖私人市场的更高回报
为私人市场提供燃料的机构投资者越来越老练。但挑选赢家并没有变得更容易【专题《私人市场》系列之三】去年戴维·斯文森（David Swensen）去世时，投资界为失去一位偶像而哀悼。这位耶鲁大学的储备金管家开创了“捐赠基金模式”：避开债券并减持股票，增配私募股权和房地产。他的理念是，长期资本可以放弃一些流动性以换取更高回报，而且鉴于私人市场的数据更稀缺，好好做功课的人更易取得优势。在他掌舵的36年里，该捐赠基金从13亿美元增长到超过400亿，年均复合增长率为13.7%。斯文森发起的这场革命已经传播到其他捐赠基金和基金会，后来又蔓延到主权财富基金、养老基金，以及为超级巨富理财的公司。学术机构仍然冲在最前面。2020财年，在美国十亿美元以上大学捐赠基金的投资组合中，杠杆收购、风险投资和实物资产平均占到了39%。在耶鲁的投资组合中，仅收购和风投就占到45%。但各种各样的机构投资者都已在逐步提高它们对私人市场的配置，通常占比在15%到25%之间。许多计划进一步提高占比。在研究公司Preqin去年的一项调查中，约九成机构投资者表示，预计未来12个月内会将同样多或更多的资金投入到私募基金。加州公共雇员养老基金（CalPERS）是美国最大的公共养老金基金，管理着约五千亿美元，去年11月表示计划将私募股权和私人债务从其投资组合的8%增加到18%。这是为了让该基金的预期回报率能保持在6.8%的长期目标之上。达不到目标会很麻烦，因为该基金对养老金领取者的支付义务已经超出其资产当前价值1600多亿美元了。“大多数LP都很希望自己的董事会能让它们更多地参与私人市场。”一位机构投资顾问说。... ...
私人信贷
更多借款人转向私人市场寻求信贷
资产管理公司涌入银行不敢涉足的领域，改变了一个先前的利基市场【专题《私人市场》系列之四】
在1980年代，迈克尔·米尔肯（Michael Milken）可谓脱颖而出——他在公司金融领域平步青云，成为垃圾债券之王。在外表方面也是如此：他戴着一顶华丽但不合身的假发在德崇证券（Drexel Burnham Lambert）的交易大厅里踱步。30多年过去了，垃圾债券已成为融资市场公认的一部分。收购巨头催生的其他创新也是如此，例如贷款抵押债务（CLO），即打包杠杆贷款的证券。在这些债务市场上迅速抢占地盘的是私人信贷市场，它现在可能比任何其他私人市场都更令人兴奋。在金融危机之前，私人信贷是一种小众追求，包括不良债务和“夹层”融资（介于债务和股权之间的一个有风险的做法）。在过去的十年里，它已经扩展至涵盖从飞机租赁到“直接贷款”，即在不借助银行或证券公司的情况下向中小企业发放贷款。私募股权公司正在绕过银行，并从包括彼此的信贷部门在内的直接贷方借款来资助收购。由此失去对私募股权交易融资的控制让银行恼怒不已，这些交易过去是用银行贷款或垃圾债券支持的。穆迪表示，自2015年以来，私人信贷市场规模扩大了一倍多，目前在全球范围内至少价值1万亿美元，与1.3万亿美元的机构贷款市场相差不远。国际清算银行（BIS）估计它可能接近1.5万亿美元。最近，私人信贷有时甚至超过垃圾债券的发行量，而后者本身就达到了创纪录的水平。交易规模也相应增加。“十五年前，最大的交易是几亿美元。现在则是四五十亿。”阿瑞斯投资（Ares Management）的老板迈克尔·阿罗盖蒂（Michael Arougheti）说。... ...
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