2024年投资策略报告

来源：格上研究

一、2024年宏观经济及政策展望

中央经济工作会议

形势判断：需求不足、预期偏弱，要求有效应对和解决。会议强调“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。因此明年对于拉动需求、提振预期等稳增长方面的工作力度会加大。整体而言，经济工作会议与政治局会议方向相似，落地了更多工作细节和重点行业，实操性加强。

2023年经济数据回顾

2023年，随着疫情的消散，我国经济呈现出弱复苏的修复形态。国内前三季度GDP同比增长5.2%，一季度同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。由于疫情的冲击时间较长，2023年下半年经济动能、企业盈利和居民收入预期均在结构转型的过程中承受了阶段性压力。

需求端来看，今年消费、投资、进出口对GDP的贡献分别为83.2%、29.8%、-13%。其中，消费下半年以来逐月改善，今年累计同比增长7.6%；投资累计同比增长2.9%，其中地产是主要拖累，增长-9.3%，基建增长8.3%；进口累计同比增长-6.0%，出口累计同比增长-5.2%。

总体上，经济恢复仍是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。展望2024年，财政政策大概率将从“蓄力”转向“发力”，重点着力在稳地产、化解风险和修复信心这几个主要矛盾之上。

投资：基建-仍是稳增长的重要抓手

政府对基建投资的显性资金支持明显增强。10月24日全国人大常委会通过了增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，中央财政将在四季度增发2023年国债10000亿元。万亿国债的增发将推动财政赤字率由3.0%提升至3.8%。中央财政突破传统赤字率束缚以稳增长，显示出在当前地方化解债务风险的背景下，中央通过加杠杆来应对经济下行压力。政策空间的打开将形成有力的资金保障，从而提振基建投资，预计2024年基建投资仍是稳增长重要抓手。

数据截至：2023-11-30；数据来源：Wind，格上研究整理

投资：制造业—“去库存”渐入尾声，当前显现积极信号

由于基数效应和产能过剩，2023年制造业投资增速整体放缓。到目前为止，“去库存”渐入尾声（库存周期)，制造企业营收和利润增速逐渐回升，且PMI等部分指标也出现了一些积极的信号，有利于后续生产端的企稳回升。

在结构上，高技术产业依然是制造业投资的主要拉动力。自2020年以来，中央多次提及科技创新，我国产业政策预期持续向科创相关行业倾斜，助力我国现代化产业体系建设，打破国外的科技封锁，并且科技创新也将成为国家安全和发展的重要保障。需要注意的是，由于装备制造业与外需关系较为紧密，高技术制造业在2024年有可能受到海外经济疲软的影响。

民间投资意愿仍需继续改善。2022年以来民间投资在制造业投资中的占比上升。民间投资受预期和信心的影响较强。由于民企投资回报率走低，而融资成本高企，抑制投资意愿。所以经济政策不确定性指数攀升时，民间投资往往表现不佳。

投资：房地产-走势仍有不确定性

目前房地产政策延续宽松，但尚未扭转下跌趋势。首先，家庭购房意愿依然低迷，房企信用风险居高不下，潜在购房人担心期房烂尾风险。其次，金融机构对房地产销售前景信心不足，仍担心房企信用风险，对房地产项目融资依然比较谨慎。最后，因销售和融资环境改善有限，房企现金流依然紧张，房企普遍对房地产市场前景预期较差，一些财务稳健的房企不愿逆周期扩张。

短期来看，在企业资金压力尚未得到明显改善、销售端修复偏慢、土地成交缩量等因素影响下，新开工面积增速存在下行可能，房地产开发投资增速难以在短期内回正。目前房地产行业仍然处于出清过程，房地产行业自身扭转需要时间。中长期来看房地产行业将在政策的支撑与延续中逐步恢复，但恢复速度仍需观察。

数据截至：2023-11-30；数据来源：Wind，格上研究整理

进出口：出口仍有压力，进口取决于内需

出口：外需减弱是出口下降主要原因之一。10月摩根大通全球制造业PMI由9月的49.2%回落至48.8%。美国10月ISM制造业PMI指数录得46.7。全球经济增速放缓，经贸需求转入下行周期，我国出口出现负增长。在当前欧美仍将维持高利率较长时间，短期内商品消费恢复动能相对有限，出口回暖仍有压力。”一带一路“国家可能会在出口方面提供一些亮点。“一带一路”国家对我国出口市场、贸易顺差都具备一定的补充作用，在欧美经济体需求不振的情况之下，汽车、机电等出口到“一带一路”样本国家的产品形成了一定的正贡献。

进口：中国经济温和改善，国内消费进一步复苏，美联储紧缩的货币政策将逐渐放慢脚步，人民币将走上升值的道路。中国跨境人员往来将进一步恢复，中美关系阶段性改善，均有助于推动服务贸易增速持续回升。

消费：缓慢恢复

2023年消费增速因低基数和重启效应明显回升，但整体复苏依然偏弱。三季度以来我国实际经济运行持续好转，积极因素不断积累，前10个月，社会零售额同比增长6.9%。但从更广的两年平均维度来看，2023年两年平均增速3.7%，接近2020-2021年平均增速4%，但大幅低于疫情前2019年8%的增速。与正常水平仍有较大缺口，消费复苏是一个渐进的过程（与就业，生产恢复等均密切相关）。

展望2024年，伴随居民人均消费支出的修复，居民人均可支配收入上升，消费倾向（消费性支出/可支配收入）提升，有利于后续消费的复苏。但需要注意的是，由于与消费情绪息息相关的房地产行业企稳较慢，明年消费或也难以恢复到疫情前水平。消费降级趋势亦可能延续，高端消费恢复空间有限。

通胀：缓慢向好

通胀于弱复苏中震荡。今年受到猪肉价格与整体需求不足的拖累，CPI回升动力相对不足，11月CPI持续转负。PPI方面，11月降幅继续扩大。一是与国际原油、有色金属价格波动等因素有关；另一方面，与10月制造业PMI重回收缩区间、10月出口当月同比回落反映出的信号一致，国内工业企业的下游需求尚在恢复过程中。

展望未来，CPI方面，2023年中国面临通缩，主要价格指数显著下跌，因内需疲弱、产能过剩和大宗商品价格回落。往后看：猪肉供给端去化明显，价格或在后半年触底回升；石油将在供给减少、地缘政治因素的支撑下价格上涨；PPI方面，未来基建、城中村改造等稳增长政策或将持续发力，带动国内工业品价格回暖。

货币政策：适度宽松，协同财政，优化信贷调节

保持稳健和精准的货币政策。12月政治局会议提出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，较去年12月的政治局会议“精准有力”的表述，在“稳健”的货币政策基调下，更强调灵活适度和有效。

今年居民、企业融资需求总体偏弱，信贷增长动能显著减弱，反映实体资金进入投资和消费的动力不足。2023年10月金融数据总量相对稳健，但结构所呈现出的韧性相对走弱，企业中长期贷款连续第4个月同比少增，M1增速继续下行，M2-M1增速差再次走扩。后续政府支出强度或将有所提高，并仍有降准的可能性。

制约货币政策的因素将有所改善。2023年美联储剧烈加息大幅推升美元利率，加上俄乌战争等地缘因素，美元大幅走强，人民币显著承压。浮动汇率和资本外流恐惧症限制国内利率政策“以我为主”的实际空间。往后看，2024年美国经济和通胀大概率均下行，提升了我国的货币政策宽松空间。

财政政策：积极财政

2023年中国积极财政政策先弱后强。前7个月扩张力度大幅低于预期。前7个月，公共财政收入同比增长 11.5%，远超全年预算增速 6.7%，但公共财政支出同比增速仅为 3.3%，显著低于全年预算增速5.6%。

土地财政仍受房地产延续下滑影响，12月政治局会议提出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。10月24日中央调增赤字、增发1万亿特别国债，展现出了积极财政和经济高增诉求，指向3%可能不再是“硬约束”。但需要注意的是，目前土地财政延续大幅萎缩，政府性基金收入同比降幅从前7个月的14.3%扩大至前10个月的16%。地方财政困难和隐性债务风险或成为2024年财政政策的拖累项。鉴于当前经济基本盘尚不稳固、市场主体信心仍待提高，财政政策刺激总需求、维护经济增长的重要性显著增强。12月政治局会议提出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。相较过往“加力提效”的表述，今年的表述增加了“适度”，所以的明年财政有望持续发力，但是不会过度扩张。

宏观经济及政策展望

1.2023年以来，中国经济着力长远，坚持高质量发展，但经济动能、企业信心和居民消费等方面均承受了阶段性压力。展望2024年，经济复苏进程将会延续。

2.从投资端看，后续基建投资仍是稳增长重要抓手，高技术产业依然是制造业投资的主要拉动力，而房地产行业仍然处于出清过程，虽然在政策的支撑与延续中逐步恢复，但自身扭转需要时间。

3.从通胀来看，2024年伴随居民消费倾向的进一步回暖，消费需求将持续释放，核心CPI仍有一定回升空间；PPI方面，稳增长政策发力及产业基础再造等一系列抓手有望带动工业品需求回暖，但目前实际库存水平尚未触底，且产能利率用仍处于低位，或从一定程度上抑制工业品价格的上行速率。

4.从进出口看，短期内商品消费恢复动能相对有限；中长期看，中美关系持续缓解，如果美联储停止加息并在年中启动降息，出口在下半年有望为经济提供正贡献。

5.从政策端看，稳字当先、稳中求进而非大水漫灌是优先选择。货币政策将在总量和结构层面发力，配合化解宏观风险。从财政上看，增发万亿国债、2024年地方债提前批、一揽子化债方案落地均为2024年复苏夯实基础，后期随着海外压力减轻，仍有降准降息可能，结构性货币工具与政策性金融工具将有序加码，同时2024年财政支出力度与节奏较2023年积极，有助于推动2024年经济复苏逐步步入正轨。此外，2024年通胀温和修复，为政策进一步宽松提供可能。

二、2024年各类资产配置观点

A股:位于底部区域
大概率延续结构性投资机会

宽基指数连续下跌，当前估值水平接近2018年底

截止12月11日，今年以来A股核心指数普遍下跌，沪深300下跌11.68%，创业板指下跌18.37%。从市值角度来看，以国证2000为代表的小市值指数表现更优，逆势上涨1.55%，大市值风格下跌超过10%；从板块风格来看，以公用事业为代表的稳定风格上涨2.54%，消费和成长风格跌幅较大；行业层面，泛人工智能等TMT板块大涨，其他申万20多个行业普遍下跌，其中美容护理、电力设备、房地产、建筑材料等行业跌幅超过20%。

截止12月11日，宽基指数近10年估值分位点均处于50%分位以下，万得全A近10年估值分位点为24.26%，沪深300与创业板指更低，若考虑到利率水平，10年期国债到期收益率从2018年至2023年下降20%，当前市场估值水平与2018年年底相当。

企业盈利稳步修复

截止10月31日，工业企业利润自2023年以来虽然持续处于负增长的状态，但负增长幅度持续减小，整体上处于稳步修复的态势。

展望2024年，随着国内经济自身动能的修复，叠加财政政策将相较2023年更为积极，将助力国内经济修复步入正轨，推动企业盈利进一步回升。

市场缩量博弈，投资者情绪低迷

北向资金净买入额处于历史低位。2023年北向资金成交净买入为426亿，相当于2021年最高值4322亿的10%。分季度看，一季度净买入，二季度日均净买入与净卖出基本持平，三四季度北向资金大幅净流出，给市场带来较大下行压力。

2023年，市场缩量博弈，市场参与主体公私募基金整体处于净赎回状态。且经历过去两年的持续亏损，大多数投资者风险偏好持续下降，投资者情绪低迷，市值换手率基本处于2022年10月份低点位置。

展望2024年，A股市场若需指数层面有明显上涨，需要大幅增量资金的持续净流入，否则A股大概率呈现震荡走势，以结构性投资机会为主。

港股：或为2024年投资性价比最高的权益资产

自2021年以来，港股连续3年大幅下跌，截至12月11日，今年以来恒生指数和恒生科技指数分别下跌18.1%和11.2%，估值分位点处于近10年最低点，同时A/H溢价处于历史高位，处于离岸市场的港股跌幅更大、更透彻，估值也更具有吸引力。

展望2024年，压制港股的两大核心因素：国内经济和美联储货币政策均将有所改善。我们认为港股将是2024年性价比最高的权益资产，港股或迎来指数层面的上涨。

投资方向上，建议关注成长+稳定现金流个股，如生物科技、科技硬件与高股息等。

面临较大不确定性

受益于人工智能取得突破性进展，美股科技巨头的巨幅上涨带动美股整体大幅上涨。今年以来，纳斯达克指数上涨37.89%，标普500上涨20.39%。目前，美股三大指数近10年估值分位点位于约80%的分位点，估值水平整体偏高。

展望2024年，美联储货币政策的转向已经反应在当前股价中，同时从美国各项经济的先行指标，如PMI、失业率等均预示美国明年或面临经济衰退的压力。在经历衰退预期加大和美联储降息的双重影响之下，美股面临较大的不确定性。虽然加息暂停之下对于流动性和估值有一定的利好，但经济或会在高息下于未来几个季度放缓（鲍威尔于IMF会议中强调），一定程度上制约美股表现。总体来看美股机会与风险并存。

汇率：或已迈过低点

利好人民币汇率的内外因素继续存在。首先，稳增长政策或继续发力。除了此前的一万亿人民币国债外，近期财政部部长表示，财政部将继续贯彻实施好积极的财政政策，着力在提效上下更大功夫，更好发挥财政政策效能。

央行强调将“继续引导融资成本持续下降”，并“督促金融机构继续将降低存量房贷利率的成效落实到位，减轻居民利息负担，支持投资和消费”。后续财政政策与货币政策将继续发力，令经济修复态势延续。

美元和美债收益率的年内高点很可能已经越过。疲软的就业数据带动了市场对于美联储政策预期的重估，导致长短期美债和美元从年内高点大幅回落。考虑到美联储紧缩对经济负面效应的逐步兑现，以及美国国债发行量和结构的调整，美元和美债重新反弹的概率并不高。因此，人民币所面临的外部压力或已度过最“严峻”的时刻。

债券: 拐点未至，震荡前行，向波动要收益

利率债：拐点未至，震荡前行，向波动要收益

避险仍旧是2023年大类资产的运行主逻辑，在这样的背景下国内债券市场走出慢牛行情，利率前高后低，信用整体优于利率。

展望未来：一方面，经济内生动力不足及内外部不确定性因素犹存，经济修复仍需要货币政策呵护；另一方面，我国经济发展面临新旧动能转换的关键时刻，受地方债务化解及经济结构转型的影响利率或仍有下行空间。但需注意，2018年以来我国一直处于利率下行的通道中，当下中美利差及汇率压力均对利率快速下行构成一定的制约，未来利率下行或更为波折。

数据截至：2023-12-01；数据来源：Wind，格上研究整理

城投债：身处变局，顺势而为，低收益与“资产荒”并存

2023年以来，城投债收益率及信用利差整体下行，但走势相对波折，城投信用利差压缩到历史较低位置。年初，高等级中短久期城投债率先迎来修复行情，随后流动性宽松叠加资产荒再现，信用利差整体收窄；7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”后，弱资质城投债表现明显走强；8月下旬稳增长政策频发，中高等级城投债收益率震荡，而弱资质城投债在化债政策呵护下继续走强。

展望未来：一方面，未来优质城投债的供给或减少，资产稀缺性上升，资产荒行情或将延续；另一方面，政策呵护下短期城投债发生实质性违约的可能性较少，β仍在，但α的获取难度有所上升。在弱资质城投绝对收益率已经被挖掘到低位水平后，建议投资者降低收益预期。

地产债：基本面尚未企稳，适当博弈增量政策

2023年地产债投资受政策及情绪的影响较大，地产债价格波动也较大。在2022年底 “三支箭” 支持政策出台后，地产债信用利差快速收敛，而随着行业基本面修复斜率放缓，头部房企信用风险事件频发等不利因素影响，投资者对于地产债趋于谨慎，民营及国企地产的信用利差均有所走阔，行业信用利差再次上行到较高历史分位点。

展望未来：尽管地产行业的政策在稳供给和稳需求两条线同时展开，但其核心是为了防范系统性风险。在这样的政策背景下，部分房企的融资环境较去年有所改善，但销售数据及现金回款仍面临空前压力。站在当下，短期可以博弈增量政策，但基本面好转需看到销售数据切实好转，该品种仍旧不适合保守或稳健客户配置。

可转债：左侧布局，拥抱波动，静待花开

2023年转债资产表现弱于纯债好于权益，估值中枢不断下移，当前已经处底部区域。截至12月1日，2023年以来中证转债指数下跌0.64%，同期万得全A指数下跌4.97%。一季度转债跟随权益市场先涨后跌再反弹，于4月初达到年内高点，5-6月转债退市风险引起市场恐慌，叠加权益市场大幅下挫，转债估值延续下杀态势，但相较于股票资产抗跌。

展望未来：目前国内风险资产性价比较高，未来权益市场有望迎来上涨行情，转债市场的机会或主要来自于股市赚钱效应、估值阶段性低点的修复和条款博弈等。当下平衡型转债品种更具性价比，且随着市场交易量提升，交易子策略或也能为转债组合贡献一定收益。

中证转债指数走势 VS 万得全A走势

美债：加息尾声的确定性机会

10年期美债收益率自2021年底以来呈上升趋势，并于2023年10月升至2007年以来最高水平。10月中下旬后，美国就业需求及PMI等高频数据转弱的信号持续强化，叠加美元指数下行等利多因素，美债收益率拐头向下。

展望未来：联邦基金期货定价数据显示，美国加息进程基本在2023年底或2024年初结束，降息周期或从2024年3月开始。当前美债收益率高点大概率已经确认，未来不论美国经济是“软着陆”或是“硬着陆” ，美国投资级债券都是确定性较高的资产。

自2021年底以来10Y美债收益率上升趋势完整

当前联邦基金期货市场定价2024年3月联储开启降息

股权：结构性增持

同时，资本市场在支持科技创新方面也是日益发挥着重要作用。近年来，证监会深化改革，推动股票发行注册制走深走实，以及股票实物试点也得到实质性进展，还有各地在支持S基金交易方面出台了很多政策，区域性股权市场的资本流动性进一步提升，行业正加速形成“募投管退”的良性循环生态体。以上种种都表现了证监会正着力畅通科技、资本与实体产业的良性循环，我们也可预见IPO以及其他退出渠道将更加通畅。

新募基金数量有所波动，募资规模逐季度缓慢回升

2023年前三季度，我国股权投资市场共计5,344只基金完成新一轮募集，数量有回落但总体保持稳定，募资规模达13,521.53亿元人民币，依旧维持下降趋势，但在第三季度多只大额基金关账的拉动下降幅有所收窄。当下，国资背景LP成为 “大资金、稳资金”，因此募资规模与其管理人的国资属性保持较明显的正向关系。

投资总量逐季波动回升，市场高度聚焦科技创新

2023年前三季度，中国股权投资市场投资活动延续放缓态势，投资案例数及金额同比均呈现下滑。前三季度我国股权投资市场共发生投资案例数6,510起，同比下滑25.9%；披露投资金额5,070.94亿元人民币，同比下滑31.8%。从季度趋势来看，投资案例数波动增加，投资金额逐季回升。整体来看，今年以来我国股权投资市场投资活动持续承压，多个产业进入分化与整合期，部分企业可能面临研发进展缓慢、业绩效益下滑等困境。在此情况下，股权投资机构开始调整预期，加强风险防范与应对能力，在观望中积极寻找投资机遇。

硬科技、先进制造更有“钱景”

从行业分布来看，2023年前三季度硬科技仍为核心投资领域，VC/PE资金不断涌入。据统计，半导体及电子设备、IT、生物技术/医疗健康行业投资事件共4,104起，占市场总投资案例数的63.0%，涉及投资金额共2,654.60亿元，占比52.3%。具体而言，半导体及电子设备领域投资案例数及金额分别为1,587起和1,380.25亿元，均居于首位，高端芯片与功率芯片、传感器芯片等车规级芯片投资热度有所提升。IT行业共发生投资事件1,261起，排名第2位，吸纳投资金额483.52亿元，居于第3位，人工智能、大数据等技术不断与其他领域融合发展，以Chat GPT为代表的AI大模型技术有望为行业带来新的商业模式与发展空间。生物技术/医疗健康行业以1,256起，投资案例数居于第3位，涉及金额790.82亿元，位列第2位，医药企业尤其是以未满足的临床需求为导向的新药研发商获VC/PE支持，医械耗材领域关注度延续。

退出市场活跃度下降，中企赴美上市逐渐恢复

2023年前三季度，中国股权投资市场共发生2,251笔退出案例，同比下降35.8%。从退出方式分布来看，中企上市市场总体保持合理运行，被投企业IPO仍为VC/PE机构的主要退出方式，股权转让次之，案例数占比分别为73.3%和13.3%，并购退出数量持续下降，占比下滑至5.9%。上半年IPO市场热度较高，新股发行数量同比增长，直到8月，中国证监会为维护市场稳健运行而阶段性收紧IPO节奏，第三季度沪深两市新股发行相对放缓。具体而言，第三季度有104家中企IPO，首发融资额合计1,197.99亿元，同比分别下降35.0%、44.7%。与此同时，境外市场常态化运行，共58家中企在境外上市，同比上升11.5%。

后续仍以结构性机会为主

房地产风险集中释放之后，今年房地产销售端有回暖的迹象，但投资端仍显乏力。在极大的稳增长压力之下，中央选择了“告别房地产、拥抱制造业”，信号极其强烈，说明是时候挥手告别房地产所铸就的旧经济时代了。

在新发展格局之下，房地产已经位列民生项下，是社会保障体系的一环（二十大报告排序），这是从体系上和制度上对地产行业进行了重塑，对此，我们可以做一些预测和展望：1）对于已爆发的风险事件和既有的历史包袱，短期会通过政策性金融工具进行逐步化解，等到风险稳定后，会以国有主体出面进行整合，完成行业的集中度提升，后续会通过定向的金融支持让房地产行业完成从供给侧改革到正常发展的过渡；2）国有主体为主，大型民企为辅，通过投资建设大量的保障性住房，逐步修复房地产投资，稳定大地产产业链；3）未来政府通过手里大量的住房，来调剂房地产市场的供需结构，稳定房价，达到社会保障的作用。

因此，大洗牌之后的房地产行业将极大的弱化投资属性，而强化民生属性，即便如此，我们并不认为房地产行业将变成食之无味弃之可惜的鸡肋，毕竟，公用事业里出现牛股的案例也是层出不穷，但是我们需要耐心等待新一轮地产周期的开启。在实物房产的投资选择上，正如我们前述报告观点，房价的结构性上涨是一个必然的结果，在区域上，我们提供两个角度以供参考，一是资源稀缺型区域，二是产业导入区域。

黄金：短期看金价仍将维持高位。

原油：继续窄幅震荡

原油价格自2020年4月份触底以来，在美联储创纪录的大放水、OPEC减产、全球经济疫后复苏等一系列事件的共振下一路走高，叠加俄乌冲突，布伦特原油价格一度接近130美元/桶。随后美联储加息引发市场对经济衰退的担忧，加上能源需求下降，导致原油价格持续下行。2023年在海外银行业危机事件的影响下，避险情绪升温，风险资产下跌。后在OPEC+减产、经济衰退预期、巴以冲突的博弈下，原油价格开始偏弱震荡。

从商品属性角度，供应方面，OPEC+将石油减产计划延长到明年。虽然OPEC+的减产计划或导致石油供应进一步紧缺，但是否会出现供大于求，还要看未来的需求预期。从需求角度，目前中国经济在逐渐复苏，短期需求走强，但欧美需求仍较低迷，未来的不确定性在于全球经济是否会衰退，如果经济衰退，会对原油价格形成一定的抑制作用，反之，则会对原油价格形成一定的提振作用。

我们认为，一方面原油受制于OPEC+减产而导致供给有所减少，而新能源建设减少对于传统能源的需求，在一段时间内原油都将面临供需失衡的局面，同时美元加息步入尾声，会对油价形成支撑，另一方面有全球经济衰退的风险，同时各国为了控制恶性通胀而打压油价的需求。综合来看，未来油价可能仍处于窄幅震荡阶段。

黄金：短期高位震荡

通胀：或持续下降至理想状态。从最近的数据来看，美国10月CPI同比上涨3.2%，低于预期的3.3%，前值的3.7%，为2022年7月以来最小涨幅。核心CPI同比上涨4.0%，预期为4.1%，为今年7月以来最小涨幅。另外美元指数近期也迎来了回调，目前已降至年初左右水平。总的来看，美联储加息效果已经有所体现，预计未来加息步伐将逐步减缓。

名义利率：高强度加息或渐停。各期限的美债收益率均与美联储加息节奏高度相关。2022年3月以来，美联储已经累积加息11次。随着经济数据逐渐走弱，美联储基本步入了加息周期的后期，而且截止2023年10月根据亚特兰大联储调查结果，美国商业销售收入预期已下行至3.43%，已降至2019年末水平以下，说明高利率对美国企业造成了一定程度的压力。若美国未来不再加息，美债收益率预计下降。

展望未来，短期看金价仍将维持高位。当前市场对美国经济衰退的担忧增加，致使美债收益率下降。长期来看，随年内美联储加息终止，通胀预期继续回落，但届时名义利率会在加息和市场预期的博弈之间震荡，使得实际利率趋于震荡，带动金价高位震荡。

2024年各类资产配置观点

三、2024年各策略投资观点

主观股票策略

2023年主观股票私募基金表现低迷

截止至11月30日，在经济弱复苏的市场环境下，今年债券策略表现突出，由于A股处于存量博弈状态，行业轮动快速，没有太多基本面投资主线，量化多头基金表现好于主观选股基金。整体来看，主观股票策略下跌-2.39%。分收益区间来看， 统计规模十亿以上的3326只主观股票策略产品，61.64%的基金亏损，其中88.16%的基金收益在10%以内，24.50 %的基金亏损-10%以上。整体基金赚钱效应不强。

从基金业绩分化来看，今年主要有两个主题方向：中特估以及人工智能，如果今年基金没有在这两个行业配置一定的比例，净值表现基本都不及预期或者是跌的。

股票基金配置策略：左手灵活配置、右手精选个股型基金

主线一，灵活配置型的基金可以通过对市场的敏锐跟踪和灵活交易应对市场的波动，抓住阶段性的投资机会。

当前市场虽然处于历史底部区域，具备极高的投资价值，但由于经济整体恢复偏弱，且行业基本面无甚亮点，因此股票市场也处于无投资主线状态，大多数是比较短期的主题炒作机会，灵活配置型基金相对更适应当前的环境。

备注：数据来源wind，中信建投证券，格上研究整理，

主线二：精选个股的基金，我们认为优先关注成长与估值匹配的管理人。我们判断2024年市场没有指数层面的普涨行情，而是偏散点化的结构性行情，组合偏分散的均衡型基金收益可能会被对冲，持股更集中的基金更容易跑出个股alpha。

细分方向有四个领域可以关注：

1、以能源、科技人工智能、产业链安全为代表的政策布局的产业投资机会，重点关注深耕相关产业链研究的行业基金。

2、港股持续下跌4年，目前港股的估值处于2013年以来2%分位点，是绝对的底部位置，同时头部互联网以及消费类公司仍旧具备较强的基本面增速，未来受益于国内宏观经济的企稳以及流动性的改善将迎来史诗级别的投资机会。

3、不可逆转的老龄化趋势，让医药成为不可回避的投资领域，医药行业经历了集采、反腐的阵痛后，目前具备估值性价比。

4、另外经济复苏条线保持关注，但是短期预期中国经济还起不来，需要等待经济数据持续修复。

债券策略

债券基金策略业绩回顾

策略表现：2023年债券私募基金收益超预期

截至2023年11月30日，10亿规模以上债券策略平均收益率8.04%，跑赢同期中债-总财富(总值)指数收益率3.61%，在九大策略中排名第一。从细分策略来看，鉴于权益及可转债估值不断走低，强债基金与固收复合基金整体跑输纯债基金。

从经济周期来看，在经济处于复苏前期，货币政策会延续宽松，风险资产性价比较高，债券资产也难言逊色。站在当下，我们更多认为利率上行空间有限，下行或有空间但进程会有波折，债券利率低位震荡为主，难言拐点，未来需要向波动要收益，对于债券配置的建议更偏防御，谨慎不悲观。 

债券基金配置策略：理性看待组合波动，强债凸显配置价值

阿尔法策略

市场震荡调整，阿尔法策略表现占优

市场和策略回顾：市场整体处于调整的阶段，阿尔法策略表现占优。

2023年下半年，市场整体处于调整的阶段，风格在大小票之间切换。

6月，A股指数整体底部震荡，市场情绪较为低迷，在稳增长政策的带动下，家电和汽车行业出现较大反弹，AI产业链的通信板块表现较好；7月，政治局会议首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，随后重磅政策密集出台，预示着A股市场政策底已出，非银金融、房地产和钢铁等行业表现亮眼，单月涨幅超10%。8月，受经济数据走弱影响，市场大幅下跌。9月，伴随着美债利率走高，人民币汇率承压，全月依然跌多涨少。10月初，由于市场对国内经济、政策信心不足，除了受华为带动的电子、汽车以及低估的医药生物等行业上涨以外，其他行业普遍下跌。

波动率方面，量化股票策略与市场整体的活跃程度和波动率呈正相关的关系。从市场整体波动来看，今年以来，上半年波动率在底部震荡状态，下半年波动率有所增加，但平均来看振幅变化不大，不利于量化股票策略发挥。

市场成交额来看，今年相比近几年平均成交额较低，今年9月日均成交额更低，日均成交额仅为7000亿元左右，对量化股票策略表现不利，但是近期成交额有所回升，未来随着市场活跃度的提升，有利于量化策略的发挥。

风格方面，量化策略在中小盘风格上面布局较多，因为中小票波动更大，更容易获取超额。今年4月中旬前，虽然中小盘风格占优，但比如3月份，行业间分化较大，对于量化策略比较分散的特性来说，超额并不容易获取。但今年整体来看，小票表现优于大票，尤其是10月底以后，小票拉升显著，利于量化策略捕获超额收益。

量化股票策略表现进行排名的话，依次为全市场选股、1000指数、500指增、300指增。整体来看，今年超额平均水平大约在9-10个点左右，表现弱于去年同期水平，多数时间超额为正，超额回撤主要发生在3月中旬到4月中旬这个阶段，3月下旬是受行业分化影响，4月上旬是受中小盘风格弱势影响。

量化股票策略：量化股票的性价较高，值得配置

配置价值的角度来看，目前中证500以及中证1000的点位均处于相对低位，中证500市盈率当前值为22.45，在历史分位点14.3%附近，中证1000市盈率当前值38.77，在历史分位点45.59%附近。另外，量化股票策略的超额跟股票的波动息息相关，小票波动更大一些，相对来说，超额更容易获取。

对冲成本来看，今年以来，基差处于整体收窄，且目前对冲成本仍处于低位，适合市场中性类策略建仓。阿尔法策略表现整体较好，平均收益大约6%左右，多头端量化股票策略保持一致，但由于空头端，在开年到1月初，以及3月中旬到4月中旬，基差有所收敛，对净值有所影响。

阿尔法策略：中小盘风格是否强势，尤为重要

阿尔法策略需要密切观察市场变化，包括风格的延续性，波动率、成交额放大，基差走扩且对冲成本较低，都是利好已建仓阿尔法产品表现的因素。

目前阿尔法策略环境适中，虽然风格方面中小盘近期反弹显著，但波动率、成交额的表现不算亮眼，但IC、IM对冲成本在中低位，且基差仍有扩大的态势。未来若随着市场情绪的提振，成交量和成交额不断扩大，都将利于阿尔法策略发挥，阿尔法策略将会有不错的赚钱效应。

商品期货

全年趋势不强，CTA难获取收益

波动率方面，CTA策略表现非常依赖波动率，从下图20日滚动波动率来看，当波动率放大的时候，CTA策略往往会有不错的表现。自2022年5月后，波动率一直处于下行状态，产品净值也难以有所表现。4月中旬伴随着市场持续的下跌，虽波动率有所抬升，但全年来看波动率依然较为低迷。

策略表现：今年以来，策略整体表现不佳，平均收益为负。相对表现靠前的策略是趋势策略以及部分主观期货策略。对于趋势类策略来说，虽全年趋势性行情较少，但7-9月商品多头行情显著。对于短周期策略来说，波动率仍处于低位，不利于交易型策略捕捉收益。

市场展望：未来机会大于风险，也适合静待时机

CTA策略持续低迷将近两年时间，在此期间，商品市场受到宏观经济、地缘政治等多重因素的影响，趋势性行情不显著。波动率角度来看，低波环境通常不可持续，容易受到外部环境的影响。目前美联储加息预期已接近尾声，地缘政治也有所缓和，对于波动率增加的预期在降低。但从基本面来看，未来国内经济稳步复苏，对于需求提升、国内定价商品形成支撑。

另外CTA仍是与其他大类资产相关性较低的资产，具有长期的配置意义。且CTA策略当下正处在策略的低位，策略内部也能够观察到一些策略出清的现象。未来机会大于风险，也适合静待时机。

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