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作者：张茜ZQ
来源：雪球
从两个广义指标来看，医疗行业主题的长期投资价值是存在的。
首先，如果我们打开招聘软件，可以发现医疗背景的研究员的岗位需求最旺盛。如果说挖掘机、土方车是预测地方经济增长的领先指标的话，对于医疗背景研究员的需求也可以预测专业投资机构对于医疗行业的看好，不管舆论如何，投资机构的姿势都是诚实的。
其次，中国社会老龄化已经到来，老龄化社会对于医疗行业的需求会高于其他大类行业，在这样的确定性背景之下，在医疗行业的投资显然可以得到宏观背景之下的故事叙述。
在最近两年，证券市场的医疗行业投资基金可以说是遭遇大起大落最典型的代表。尤其以葛兰所管理的中欧医疗健康基金为代表，其在2021年全年基金规模净增长超过500亿元人民币，但是这只基金在随后业绩表现不佳，使得众多投资者感到不满。从后视镜的角度来看，基金造神的同时，也容易使神跌下神坛。但是医疗行业主题的基金是不是就没有投资价值了呢？让我们走进本期的基金评测。
摘要：本文通过的多种分析方法研究医疗行业基金，发现本期测评的两只ETF基金不具备配置价值；融通健康产业和安信医药健康这两只基金在控制规模的前提下具有明显的特色，并且不同的分析方法交叉验证，证明其研究结论是稳健的。
一、本期测评的不利背景和测评关键逻辑
不利背景：由于部分股票在过去两年被中欧医疗健康被动配置成重仓股，再买入这样的股票性价比很低（解套压力大），医疗行业基金在目前的股票配置困局之下，必须另辟蹊径。
评测关键逻辑：1、重仓和指数权重不一样，是否有主动管理的痕迹；2、因为主动管理，业绩是否也呈现差异。
二、样本基金的介绍和分析
医疗行业基金是一个非常笼统的范畴，如果只看“健康“、”医疗”、“医药”这样的关键词就进行投资，很可能连具体投了什么方向都没了解。因此，首先需要对于本期测评的几只基金的投资方向进行聚焦。
首先将这几只基金的业绩比较基准进行分类，以便后续进一步研究：
从整理的业绩比较基准之中可以发现，中银创新医疗、安信医药健康、建信医药健康都是以H00933.CSI（即中证医药卫生指数）作为业绩比较基准；融通健康产业的业绩比较基准是H00808.CSI（申万医药生物行业指数）；而富国新动力可能是在现任基金经理上任之后进行的策略改造，但是使用的是一年定期存款+3%作为业绩比较基准（在数据查询过程之中，的确可以发现2017年前后，该基金的持股策略发生了巨大的改变）。
但是根据这几只基金的持仓、以及比较H00800.CSI与H00933.CSI的权重特征之后，我认证可以将这五只基金进行共同比较——是本期基金测评的“主动管理基金”组。
华宝中证医疗ETF直接挂钩399989.SZ（中证医疗指数）；广发中证创新药ETF挂钩931152.CSI（中证创新药产业指数），这两个指数在权重股的构成上有一定部分的重合，属于两种不同的指数；易方达中证港股通ETF挂钩930975.CSI（港股通医药指数），这个指数投资标的是在香港挂牌的医药股票，与其他基金的投资标的完全不同。这三只基金属于本期基金测评的“ETF基金组”。
三、样本基金的收益率特征
本期基金测评建立标准化净值图的时候，考虑到样本基金的发行时间差异比较大，很难直观比较彼此的净值走势分化，因此以富国新动力基金作为比较基准，后期新发行的基金以富国新动力当月的标准化净值作为初始净值。以此建立标准化净值曲线图。
从图中数据可以发现，安信医药健康是标准化净值最高的基金——虽然其发行时点处于行业历史高位，但是走势依然不俗；融通健康产业基金拥有和富国新动力基金相同的测评时间轴，但是净值走势更好；建信医疗健康的净值走势与融通健康产业后期接近；富国新动力作为主动管理组的比较基准，其回撤最低；而中银创新医疗的表现肉眼可见的不佳。
ETF基金组由于易方达中证港股通医药的发行时间过短，直接比较标准化净值并不合理，因此比较了华宝中证医疗ETF与广发中证创新药ETF基金的标准化净值。
进一步，对于三只ETF基金所挂钩的指数进行比较，从下图可以看出，中证医疗和创新药走势相关性比较高，而港股通医药在过去5年走势明显偏弱。
对于样本主动管理基金和ETF基金挂钩指数的观测收益率进行描述性统计，得到下表：
我们发现如果仅以这张表的数据来看，比较容易高估富国新动力的收益率——这是因为2019-2020年的牛市期间，安信、建信这两只基金尚未发行，观测的收益率之中极端正值消失。这也是本期测评之中对于样本基金的标准化作图进行修改的原因。
从描述性统计的数据之中，我们还发现并佐证了其他的一些信息：富国新动力基金的收益波动性的确在测评基金之中最小；几只ETF基金所挂钩指数较“主动基金组”而言，反而收益率的波动性更大，这有点颠覆传统的指数收益率波动相对较低的观念。
从最大回撤指标来看，中银创新医疗是主动管理组之中回撤最大的股票，ETF组的华宝中证医疗和广发中证创新药的最大回撤、最低季度回报也都大于主动管理组，和收益率描述性统计的分析结果相同。
四、数据回归验证基金的主动管理
为了研究简便，在研究主动管理组基金的时候，使用中证医药指数（00933.CSI）作为基准，使用数据分析法分析主动管理组基金的主动管理能力，同时与基金的持仓交易特征进行分析佐证。
其方法如下：以每一只主动管理基金的收益率作为Y轴，以00933.CSI作为X轴建立散点图，并建立OLS回归模型，获得主动管理组基金的截距、斜率和Rsq。其中截距可以代表样本基金对于基准的阿尔法，斜率代表贝塔；根据Amihud（2013）的方法，(1-Rsq)可以代表其主动管理程度，其值越大认为主动管理程度越高。
这一组回归数据同样可以证实，融通健康产业、安信医药健康这两只基金的相对基准指数的阿尔法最大（建信医疗健康由于观测值少于30个，回归数据有一定的失真）；主动管理组基金之中，除了中银创新医疗之外都显示出了比较强的主动管理程度。而中银创新医疗这只基金的截距最低、斜率最接近1、主动管理程度也最低，符合之前标准化净值作图的分析结果。这一组数据回归分析可以成为对于样本基金收益率的交叉佐证。
五、医疗行业基金持仓——不可回避的葛兰
由于中欧医疗健康的巨大规模将部分医疗行业股票被动买成了重仓股票，这些股票会因为基金赎回而承受巨大的抛售压力。在这个困局之下，医疗行业基金的配置必须另辟蹊径。因此对于医疗行业主题基金来说，如何避开这部分股票是其投资组合能否取得超额收益的一个重要部分。
以2023年Q3的持仓来看，这些基金的确都在想办法挖掘新的个股。从这一点说，主动管理基金的“主动”是存在的。
安信医药健康、融通健康产业配置中证医药的十大权重股比例最低；而中银创新医疗这只基金配置了大量的港股以及科创版股票，这解释了为什么2023年下半年这只基金的净值修复速度开始加速。
中银创新医疗是在2023年开始超配港股，之前的股票配置和业绩走势都和中证医药比较趋同。从心理学的末期效应角度出发，这只基金似乎让我感觉在赌一把大的。
换手率指标显示近两年公募基金组的换手率都没有显示出特别离谱的程度。
但是在ETF基金组，华宝中证ETF和广发中证创新药ETF的持仓和中欧医疗健康的重合程度明显变大。
华宝中证医疗ETF链接全部投资于华宝中证医疗ETF，而华宝中证医疗ETF也是一只270亿规模的超大型基金，在这些医疗行业权重股票的持仓之中，中欧医疗健康和华宝中证医疗ETF基本上就是持仓规模最大的两只基金，而且其持仓量远远大于其他公募基金。所以说对于其他基金而言，如果持有的股票和这两只基金重合度太高的话，对于未来的净值运作是非常不利的。这是因为一旦这两只超大规模基金发生赎回，势必卖出权重股票，这对于权重股票的上涨会产生压力——除非这些权重股票集体发生意想不到的利好信息反转上涨。
分析到这一步，我认为未来华宝中证医疗ETF和广发中证创新药ETF这两只ETF基金在未来承受的压力会非常大。因此非常不建议普通投资者在当下的时间段买入这两只ETF基金。
而易方达中证港股通全部投资港股，其持仓不会受到中欧医疗健康和华宝中证医疗两只超大规模基金的影响，有可能在未来会形成独立的市场行情。
六、研究结论
本期测评的是医疗行业主题基金，我通过1）对于样本数据的描述性统计、2）构建标准化净值曲线研究基金的净值走势、3）使用线性回归估计样本基金的主动管理能力、4）根据基金持仓验证主动管理能力，5）最后结合中欧医疗健康基金持仓进行比较分析，对于8只样本基金进行了分析测评。
在本期测评之中，我发现1）华宝和广发两只ETF基金没有非常好的投资价值，其未来净值将会承压，这与其他投资逻辑之中认为ETF基金是相对更简单的投资工具的结论相反；2）数据分析显示，融通健康产业在近5年的投资周期之中实现了比较好的投资回报、安信医药健康这只基金在医疗行业指数高点发行，但是净值依然稳步向上，分析结果显示这两只基金有自身的主动管理逻辑，并且在过去两年远远跑赢了行业指数；3）目前融通健康产业规模约50亿，安信医药健康规模约30亿，建信医疗健康规模约10亿，富国新动力规模约55亿，从规模角度还有一定的承接空间，但是这几只基金规模快速扩张，依然会对于未来净值产生巨大压力。
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