在有效和无效之间

查理·芒格认为有效市场假说大体上是正确的——市场确实有效。因为很难有哪个投资者能够光靠聪明和勤奋而获得比市场的平均回报率高出很多的收益。如果没有人能够打败市场，平均的结果必然是中等的结果。但这就是铁律：只有20%的人能够取得比其他80%的人优秀的成绩。所以，正确的答案是：市场既是部分有效的，也是部分无效的。尽管如此，芒格还是给那些信奉极端的有效市场理论的人取了一个名字——“神经病”。

在罗闻全的《完美的投资组合》一书中，他以纪实的笔法介绍了现代投资管理的演变史，结合有趣的轶事和丰富的解说，为我们提供了一条现代投资组合构建方法发展的路线图。罗闻全在书中列示了十位标杆性人物，其中包括哈里·马科维茨、尤金·法玛、约翰·博格、罗伯特·席勒、查尔斯·埃利斯和杰里米·西格尔等，为我们构建了一个“完美的投资组合”。而实际上，“完美的投资组合”可能只是一个美好的理想，我们无法永远达成“完美的投资组合”。

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现代投资组合理论发轫于哈里·马科维茨。他于1952年发表了《投资组合选择》这一里程碑式的论文，催生了投资组合管理的行业。而在这之前，从未有人提到投资者应该了解什么是多元化投资组合，以及如何权衡风险与回报。

按照罗闻全的叙述，马科维茨创立现代投资组合理论的灵感来自约翰·威廉姆斯。而威廉姆斯则是《投资价值理论》的作者。威廉姆斯将投资称为一门新的经济学分支。他描述了何为“聪明的投资者和专业的投资分析师”，定义了“投资价值”——今天我们通常称为“内在价值”或“公允价值”——为未来股息的现值，即股息贴现模型。

马科维茨注意到威廉姆斯的投资理论中隐含地假设股票之间的风险是不相关的，缺少关于整体投资组合风险的概念。这个“风险”指的是投资中有可能产生“灾难”或严重经济损失的可能性。针对威廉姆斯的《投资价值理论》中投资者在选择投资组合可能遵循的方法，马科维茨发表了不同的见解。他建议，投资者应该最大化贴现预期回报。马科维茨证明，如果投资者只关心预期回报的最大化，那么一个人的所有资金都应该放在一种提供最高预期回报的证券中。如果投资者只希望获取高预期回报，又厌恶回报的波动性，那么使用“方差”或“标准差”进行衡量就是最好的方法。方差是一种统计量，可以用来描述回报的可变性，或者更准确地说，描述每年的回报相对于多年平均回报之间的偏离程度。这样，就可以在不牺牲预期投资组合回报的情况下降低风险。

投资组合方差的计算十分复杂。但马科维茨的关键洞察在于，在更大规模的投资组合中，股票回报之间的协方差比单只股票回报的方差重要得多。只要投资组合中的所有股票不是完全正相关的，投资组合的标准差就会小于每只股票标准差的平均值。因此，重要的不仅是单个证券本身的风险，还包括该证券对投资组合整体风险的影响，而这种影响可以通过每种证券与组合中其他证券收益的“协方差”来衡量。协方差表示两个变量的总体的误差，与只表示一个变量误差的方差不同。

马科维茨声称：“我确信巴菲特擅长选择股票，但现在他很少交易。他买入一只股票，可能持有十年；如果他喜欢这只股票，他会再持有十年。关键在于，的确有一些人擅长选股，但更多的人不擅长。”解决这个问题的方案就是，“通过ETF ( 交易所交易基金 ) 来持有股票，通过持有单个债券来代表固定收益”。

马科维茨也担忧他的研究被误读的可能性。他举了一些例子并表示：“我有必要让学者和业界知道，我过去和现在都没有假设正态分布。”正态分布是在自然界和社会中常见的钟形分布，比如一个班级中学生考试成绩的分布。今天我们已经认识到，虽然股票收益分布具有正态分布的一般形状，即钟形曲线，但曲线的尾部比预期的要“肥”得多。换言之，与正态分布曲线相比，股票的收益率往往容易更好，但也容易更糟。然而，这种现象并不构成对马科维茨研究的有效批评。在他看来，多元化原则对投资组合是适用的，无论证券收益是否遵循正态分布或其分布的任何其他合理假设。无论如何，马科维茨的现代投资组合理论被赞誉为“一种横空出世般的创造”。

其后，威廉·夏普以马科维茨的投资组合优化为出发点，得出了一个非常简单但极为有力的结论：如果投资者都持有相同的最优投资组合，即使金额不同，那么这个最优投资组合只能是全资产的投资组合，其中各类资产根据其规模或市值进行加权。为此，他总结了4条简单的理财原则：多元化、节约、个性化和情景化。在此基础上，夏普再次强调：“多元化、多元化、多元化！你越接近于持有整个市场投资组合，你的收益风险比就越高……如果你认定市场价格是错误的，比如重仓投资某一股票或行业，那么你必须能够证明为什么你是对的，而市场是错的。资产价格不是由某个火星人决定的。”

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尤金·法玛可能是比当今任何人都更能影响我们对价格与价值思考的人。他提出一个非常简单的假设：对于股票，你所见即你所得。换句话说，如果股票市场是有效的，那么市场价格反映了我们对股票内在价值的最佳估计。

由此，在20世纪60年代中期，法玛提出了“有效市场假说”一词，来描述市场价格总是反映所有相关信息的情况。市场的有效性是竞争和自由进出的结果。其经济逻辑就可以说明，市场价格中一定包含了所有的公开信息，否则就可以通过交易来获取盈利。例如，如果一只盈利增长前景看好的股票定价较低，人们就会购买它，从而使价格上升到该股票的合理价值。事实证明，市场竞争会以多种方式产生微妙的结果，包括新闻事件前后股市的波动，以及基金经理在战胜指数方面遇到的难以预料的困难，这是对市场有效性的严峻考验。

到了20世纪70年代后期，一种关于市场效率的新观点出现了。与所有经典微观经济学一样，关于市场效率的分析都是假设投资者是理性的。然而，最著名的理性行为批评家丹尼尔·卡尼曼和他的长期合作者拉莫斯·特沃斯基以及诺贝尔奖获得者罗伯特·希勒和理查德·塞勒的研究显示，投资者都似乎偏离了理性行为简单模型的预测。这些明显的理性偏差可归因于投资者的偏见，如过度乐观、过度自信、反应过度、厌恶损失、羊群效应等。

有效市场假说认为，股票价格应该遵循随机游走模式。因为随机游走的连续变化是不可预测的，所以有效市场中的股价变化应该也是不可预测的，否则赚钱就太过容易了。昨天的价格变化对于当下并不重要，只有新的相关信息才能影响股价。“因为市场是有效的，所以回报率没有多少可预测的。这就是故事的开端。”

随机游走的概念可以追溯到1827年，当时植物学家罗伯特·布朗用显微镜观察漂浮在水中的尘埃颗粒，发现了它们的不稳定行为。后来，这种不稳定行为被称为“布朗运动”。1990年，法国研究生路易斯·巴舍利耶成功地为自己的论文《投机理论》进行答辩。在这篇论文中，巴舍利耶借助布朗运动模型来解释类似的随机运动，提供了原子和分子存在的证据，但这种运动是以证券价格而不是尘埃颗粒为例的。巴舍利耶的研究被遗忘了将近半个世纪，直到它被数学家吉米·萨维奇重新发现。萨维奇将巴舍利耶这篇论文翻译成英文，并把它介绍给经济学家保罗·萨缪尔森。这一翻译版本与其他关于该主题的研究一起，于1964年发表在经济学家保罗·库特纳的《股票市场价格的随机特征》一书中。第二年，法玛就发表了论文，论述了股票价格运动的随机性，正式形成这一假说。

法玛告诉我们，看图表，虽然可能是一种有趣的消遣，但对股市投资者没有真正的价值。法玛研究发现了统计证据：与分形几何学的创立者伯努瓦·曼德布罗特对棉花研究的价格一致，股票价格变化或回报的分布比人们预期的正态分布要更“肥尾”。也就是说，在许多情况下，如果股票收益率真的遵循正态分布，那么极端的日间收益和损失只有几十年才会发生一次。很显然，随机游走揭示了“肥尾”现象。我认为，这是法玛研究中最有价值的一部分。

在法玛开创研究问世后的50多年里，见证了为数众多的肥尾事件。例如，1987年10月19日，道琼斯股票价格平均下跌了前所未有的 22.6%。然而两天之后，股票价格又上涨了10.1%。这些肥尾事件近年来被称为“黑天鹅”事件，不再被认为非常罕见。这里的重要结论是，考虑肥尾的影响，股票的风险比广泛使用的正态分布模型预测要大得多。这些肥尾事件经常被认为是有效市场假说的反例。但是，自从法玛的论文发表以来，“肥尾”却一直仅仅是有效市场假说的一部分。也就是说，股票收益的不可预测性与股票收益分布的形状无关。

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有效市场假说的概念对投资行业产生了深远的影响。市场效率很重要，如果股票定价合理，那么我们就不应该花时间试图超越市场，从而产生主动管理的成本。即便一个市场并不是有效的，我们也必须自问，对于市场的无效部分该如何加以利用，能利用多少。让人惊讶的是，法玛本人从未声称整个市场总是完全有效的，只是在大多数情况下，它们都接近有效，且无效部分很少，因此很难让套利者从中获利。

但是，法玛的很多学生却在践行法玛的策略。戴维·布思和雷克斯·辛克菲尔德于1981年创立了全球顶级资产管理机构DFA。到2021年，该机构管理的资产已经超过6,000亿美元，其许多产品正是基于法玛的研究。克利夫·阿斯内斯和约翰·刘则于1998年共同创立了AQR资本管理公司，截止2018年末，管理资产规模已逾2,000亿美元。然而，法玛认为他们基金的表现是有效市场奏效的范例，而非反例。

在法玛看来，所谓完美的投资组合源自市场投资组合，每种资本资产定价模型均以市场投资组合为核心，大多数人应该持有市场组合，因为这是一种风险较低的选择。例如，持有美国先锋集团或其他类似公司的市场投资组合及承担的风险均是较低的。当然，法玛并不认为真的存在完美的投资组合。

法玛注意到沃伦·巴菲特遗嘱中对其遗产受托人的指导：“将10%的现金投入短期政府债券，90%投入成本极低的标准普尔500指数基金。”他对巴菲特做为主动投资者的表现做了评论：“我认为巴菲特提供了一个有趣的案例，因为每个人都将他视为某种市场无效的证据。但是这里有两个问题：其一，没有人说你如果经营公司，你就不能增加价值，也没有人力资本的存在；其二，如果能从几十万名投资者中找出最成功的那一个，那么在很长时间跨度内，这是运气而不是技能的概率有多少。因此，我们面临的是繁杂的统计学问题，而这就是这些成功人士被识别出来的方式。”

今天，投资低成本的指数基金是一种非常普遍的做法。巴菲特也号召不知何为投资的人可以买入指数基金。而创立指数基金的先驱者正是约翰·博格。博格在1975年末创立了世界上第一只指数共同基金。该基金的初始资产规模为1,100万美元，该基金及其姊妹基金后来成长为美国先锋集团，在博格2019年去世时，先锋集团管理的资产超过5万亿美元。而与此同时，绝大多数基金经理最终都像彗星一样短暂地照亮了基金的天空，然后就熄灭了。

博格的灵感来自保罗·萨缪尔森。萨缪尔森认为，在投资组合选择和投资业绩上取得的超额优势是一个未经证实的想法。博格曾经回忆道：“萨缪尔森的文章，就像一道闪电击中了我，让我很快意识到以下命题不言而喻的合理性：成本对指数基金投资者来说意味着一切，而主动基金经理主要关心自己的盈利能力，对客户承担的成本却漠不关心。”为此，先锋集团的目标是以最低成本提供多样化的基金，专注于长期。

博格曾经盛赞现在投资组合理论和有效市场假说：“在现代投资组合理论或有效市场假设的帮助下，投资者开始由自己直接投资转向多元化。我认为这是一个巨大的进步。”但是，博格却在2003年的一篇文章中对有效市场假说提出他的新的看法：“在学者、经理人和投资者看来，有效市场假说通常是正确的，但并不总是正确。如果你认为市场是高度有效的，而事实并非如此，那么你将为此付出代价。”

博格建议的投资期限是“长期持有”。他给资深投资者的建议是，忽略金融市场的短期情绪噪声，关注公司业务的长期经济效益。博格对在意波动性的投资者的建议是“闭上眼睛”。他鼓励投资者继续投资：“如果我们的回报率较低，那么最糟糕的事情就是追求更高的回报率。我的建议是，加大投资力度。”博格说，你是一个投资者还是一个投机者，如果你总是想做点变化，你就是在投机。投资回报在过去一个多世纪一直相当稳定，但投机性回报部分却不是——投机性回报倾向于向均值回归。不管市场发生了什么，例如美联储发布了某个声明，投资者都要抵制采取行动的诱惑。

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我们应该怎么看待现代投资组合理论、有效市场假说和资本资产定价模型？

任何理论都有它的合理一面，也有不合理的一面；有它的适用范围，也有它的不适用范围。当我们将它们视为一个个模型后，就会发现，大多数模型只适用于“小世界”，而不适用于“大世界”。区分大小世界很重要。根据吉米·萨维奇的说法，在“小世界”里，人们可以藉由追求期望效用的最大化来解决问题；而在“大世界”里，人们则是实际生活在其中。很多经济学家采用了萨维奇的假设，却宣称这样衍生的模型可以直接使用在“大世界”，结果就导致了像长期资本管理公司那样的覆灭。

对于有效市场假说，我们认为，有效市场可能有时有效，但并不总是有效。有效市场短期不一定有效，但长期一定有效。将此延伸至价值投资。价值投资也不会在任何时段都显得有效。反而是时而有效、时而无效，这才使得价值投资有效。如果总是有效，那么价值投资就可能变得无效；如果总是无效，那么价值投资就可能将不复存在。因此，表面上看市场总是充满有效，但实际上许多所谓的有效最终都被证明为无效。反而是市场充满了无效的时候，最终都被证明为有效。

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