美债已经“涨过头”了吗？

周四公布的美国上周首次申请失业救济人数超预期回升至23.1万，创将近三个月新高，上上周持续申请救济人数连升八周至187万，创将近两年来新高，劳动力市场又添降温迹象。

叠加10月CPI和PPI数据超预期放缓的利好，市场坐实对美联储已经结束加息周期的预期。首申数据公布后，美债收益率加速回落，基准10年期美债收益率盘中逼近周三所创的9月下旬以来低位。

与此同时，高盛的金融状况指数(Financial Conditions Index， FCI)——衡量金融环境紧张程度的指标——持续大跌，两周就跌掉8-10月份涨幅的一半。美国正在经历除危机以外的最大规模的金融状况宽松之一。

值得注意的是，目前的金融状况与1月份相比持平，这意味着今年美联储加过的息、发表过的鹰派言论几乎全是无用之功，未来需要更多紧缩措施弥补。

高盛担心，这可能会刺激美联储重新收紧金融环境。一旦金融状况再次收紧，美债的涨势将会戛然而止。

而除了经济基本面上的因素之外，美国千疮百孔的财政状况也不支持美债进一步上涨，巴克莱认为，美国债台高筑，或推高美债收益率至少50个基点。

FCI循环来临：紧缩→放松→紧缩

高盛分析师Michael Cassell当地时间周五发表研报写道，这种程度的明显宽松表明，“美联储精心引导的2024年去通胀和经济增长低于潜在水平的前景面临一定风险”。

正如高盛担心的那样，美国通胀虽然正在持续放缓，但仍高于目标，美国消费者和经济增长显然能够承受更高的利率。

另一边，高盛GIR宏观策略师Vickie Chang在最新发布的研报中写道：

我认为我们又回到了FCI循环，即先紧缩，后放松，然后又回到紧缩的时期，这是因为以金融状况为目标来制定货币政策存在固有的困难。 

Chang指出，市场总会挑战FCI的边界，直到美联储插手或者其他因素将其推回紧张状态。高盛认为，市场对于未来降息太过乐观，本周FCI宽松的情况不太可能持续，尤其是在利率宽松方面。

美联储政策会议后，市场迅速行动消除了美联储的影响。即使在我们本周看到的涨势之前，进一步下降的收益率已经开始“走得太远”，因为市场明显地预计美联储会进行更多降息，这超过了我们根据各种情况计算的“加权路径”。

从美联储会议后到上周，FCI的宽松很大程度上是因为较高的股票和较紧的信用利差。

但本周则是较高的股票、较紧的利差，以及利率的宽松。所以现在感觉市场高度依赖于以下两点:

1)经济增长保持(如果有任何倾向，风险在于像周期股和违约互换中看到的那样向上倾斜);

2)比我们预测更多的大幅降息。

在某个时候，这种FCI宽松的两大支柱将自相矛盾，市场将不得不更多考虑美联储和更高收益率的问题。我认为这是需要防范的风险。

Chang得出的基本结论是，目前的宏观背景支持股市小幅上涨、利差收窄以及波动率降低，但并不能明确支持利率大幅下降、经济增长疲软（这意味着风险资产下降）。

高盛指出，债券和股票（价格）之间的相关性仍然接近高位，由于FCI循环仍然存在，一旦长期收益率、期限溢价出现下降，都可能会刺激美联储重新收紧金融状况。

美国债台高筑，或影响美债收益率至少50个基点

除了经济基本面上的因素之外，美国千疮百孔的财政状况也不支持美债进一步上涨。

巴克莱Anshul Pradhan和Marc Giannini利率策略师团队在周四发表的年度展望中表示：

当前的收益率水平没有充分反映不利的财政动态，这可能会对长期（美债）收益率产生50-75个基点的影响。

他们表示，长期利率纳入了美联储货币政策和期限溢价的预期路径，美国长期以来的高财政赤字，可能会通过影响这两者来提高长期利率的水平。

尽管如此，巴克莱仍预计，随着全球经济增长放缓，10年期美债收益率将在2024年底降至4.25%，比当前水平低约20个基点，但比普遍预期高50个基点。

“财政担忧将成为债市（上涨）的阻力，”Pradhan在周四报告发布时与媒体的电话会议上表示。他说，如果不得不选择，他会出售而非购买10年期美债。

美国的财政赤字在今年9月份约为1.7万亿美元，虽然相比疫情期间的创纪录水平有所收窄，但持续高位的政府支出和多年来最高的基准利率，导致许多投资者质疑美债上涨的可持续性。

巴克莱估计，在2024财政年度，美国财政赤字将收窄至1.6万亿美元，之后在2025年又将扩大至1.8万亿美元。

巴克莱表示，投资者对赤字的担忧最终将通过两个渠道影响收益率：

一方面，较高的赤字与较低的储蓄率或较高的投资率相关，这两者都应该使长期中性利率提高多达50个基点；另一方面，债券供应的增长应该会推高期限溢价。

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