北交所新一轮改革，剑指何方？

229家上市公司、超2900亿元总市值、超600万户合格投资者、800余只公募基金以及社保基金和QFII（合格境外机构投资者）等专业资金参与……

在北京证券交易所（下称“北交所”）开市运行满两年之际，这一系列数据是北交所运行两年交出的成绩单。

两年时间里，北交所制度建设持续完善，市场规模日益壮大，改革创新稳步向前。“开市两年来，北交所坚守初心使命，与沪深交易所错位发展、协同发展，板块特色初步显现，市场功能初步发挥。”北交所董事长周贵华在11月初举办的2023金融街论坛年会上表示。

北交所打造创新型中小企业主阵地初见成效，在229家上市公司中，中小企业、民营企业占比均超过八成。与此同时，北交所对新三板带动作用也在逐步显现，2022年新三板新增挂牌公司数量同比增加3倍，定向发行融资金额同比增加12.5%。

改革创新步履不停。今年9月初，证监会发布了被称为北交所“深改19条”的《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（下称《意见》），北交所启动了涉及做市交易、发行底价、转板等多方面内容的新一轮改革。

中国小康建设研究会经济发展工作委员会专家余伟对《财经》表示，“深改19条”是一个综合的深度改革方案，从融资端、投资端、市场基础建设和监管等方面全面改革，主要聚焦于高质量扩容、扩大投资者队伍、提高流动性以及完善监管。

不过，作为一家年轻的交易所，北交所发展之路面临机遇，也充满挑战。市场信心不足、流动性低迷、长线资金入市不足等，都亟待解决。

其中，长线资金入市对北交所发展壮大至关重要，公募等机构投资者的参与是关键。但北交所基金表现并不尽如人意，主题基金多数告负。景顺长城基金基金经理张靖认为，北交所作为新兴的股票交易市场，目前仍处于初创期，上市股票数量还不够多，市场关注度还不高，整体估值水平相较于沪深交易所明显低估。

市场发展并非一蹴而就，业内对北交所进一步深化改革还有更多期许。转板和直接IPO（首次公开募股）备受关注，提高上市公司质量、吸引更多长线资金入场也是重中之重。

“高质量的企业加高数量的投资资金，方能建设高质量的北交所。”北京南山投资创始人周运南对《财经》表示。

多位受访基金经理表示，北交所的边际变化正在出现。2022年四季度以来，北交所出台了不少利好投资者的政策。其中，“深改19条”的发布被业内视为“前所未有的好消息”。

“新政开启了北交所加速发展的新纪元。”华夏北交所基金的基金经理顾鑫峰认为。

流动性低迷长期成为北交所市场亟待解决的问题。

不过，近几个交易日，北交所二级市场表现抢眼，多只个股放量大涨。11月21日当天，北证50指数放量大涨4.51%，报收880.85点，成交额突破百亿元，达102.43亿元，231只北交所个股中仅5股下跌。

2021年11月15日，北交所开市交易。两年来，北交所围绕“打造创新型中小企业主阵地”的市场定位，坚持目标导向、问题导向，以关键制度创新为突破，持续完善市场功能，优化市场生态，发挥市场特色，切实维护市场稳定健康运行。

“北交所成立两周年了，虽然目前规模比较小，但意义却极其重大。”渤海证券新三板投资业务负责人张可亮对《财经》表示，从资本市场来说，北交所的设立和运行是在破解资本市场如何服务中小企业的难题，是在补足资本市场服务中小企业的短板。

北交所总经理隋强近期指出，北交所是中国资本市场的一次重大改革创新，市场特色十分鲜明。2021年北交所揭牌开市，成为中国境内首家公司制的证券交易市场。设立以来，北交所紧紧围绕市场定位，坚持目标导向、问题导向，以关键制度创新为突破，持续优化市场投融资生态，探索形成资本市场服务中小企业的中国模式。

整体来看，两年来，北交所建设取得的成就，主要体现在五个方面。

一是服务了一批创新型中小企业。截至2023年11月14日，北交所共有上市公司229家，总市值超2800亿元。其中，中小企业占比81%，民营企业占比88%。从科技属性看，高新技术企业占比91%，国家级专精特新“小巨人”企业占比近五成。

从经营业绩看，上市公司经营整体稳健，2023年前三季度，六成公司营业收入同比增长，其中16家公司增幅超五成，17家公司营业收入超过10亿元；五成公司归母净利润同比增长，其中26家公司增幅超五成，12家公司净利润过亿元。

二是构建了一套特色制度安排。突出精准、普惠的特点，形成服务中小企业特色制度体系。

三是促进了创新资本形成。引导更多金融资源向科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业聚焦。上市公司公开发行累计融资超470亿元，平均每家融资2亿元左右。上市公司募集资金八成以上投向先进制造、数字经济、绿色低碳等领域。

四是实现了债券市场平稳起步。2022年，北交所以政府债券为突破口，实现了债券市场起步，国债和地方政府债实现常态化发行。截至2023年10月14日，累计发行国债、地方政府债券4.25万亿元，助力政府债券扩投资、促消费、稳就业等功能发挥。

五是完善了全链条服务中小企业的市场体系。北交所对新三板带动作用逐步显现，2022年新三板新增挂牌公司数量同比增加3倍，定向发行融资金额同比增加12.5%。

在取得上述一系列成果的同时，北交所持续深化改革。

在高质量建设北交所的背景下，今年三季度以来，北交所启动新一轮改革，涉及做市交易、发行底价、转板等多个市场高度关注的改革方向。

回顾改革进程：2023年9月1日，证监会发布《意见》，涉及加快高质量上市公司供给、稳步推进市场改革创新等四方面工作举措，共计19条内容，被称为“深改19条”。

围绕《意见》贯彻落实，当天，北交所、全国股转公司发布首批八项改革创新举措。其中，北交所发布投资者适当性、上市条件执行标准、转板、发行底价、做市交易、融资融券等七方面举措，全国股转公司进一步优化新三板分层标准。

上述首批八项改革创新举措中，投资者适当性、做市交易等均是市场高度关注的重点。

其中，在北交所投资者适当性管理方面，备受关注的一项改革举措是允许科创板投资者“一键”开通北交所权限。

改革之后，已开通科创板交易权限投资者申请开通北交所交易权限时，各证券公司不再核验投资者证券资产和交易年限，不再进行知识测评，投资者签订风险揭示书后即可开通北交所交易权限。这意味着，科创板投资者入市北交所，无需满足“50万元资产+24个月”门槛，只需签订风险揭示书即可开通交易权限。

同时，在做市交易方面，改革明确，扩大北交所做市商队伍，允许符合条件的新三板做市商参与北交所做市业务、丰富做市商库存股来源、健全北交所做市商评价激励机制、推出盘后固定价格交易机制。

“深改19条”出炉一个月后，北交所改革再推进，《转板指引》落地。

10月8日晚，北交所官网发布修订后的《转板指引》。北交所称，转板机制涉及多层次资本市场协调发展，关乎广大投资者切身利益。因此，本次修订《转板指引》高度重视投资者权益保护，着力于形成有序化、规范化、常态化转板安排。

《转板指引》主要涉及引导上市公司稳妥启动（转板）、压实中介机构“看门人”职责、进一步理顺转板程序安排、强化“关键少数”监管四方面内容。

改革举措渐次落地。截至2023年11月14日，已经落地了优化“挂牌满12个月”执行标准、简化挂牌公司申报上市的辅导备案要求、取消发行底价要求、支持科创板投资者直接开通北交所交易权限、允许私募股权基金参与二级市场交易、扩大做市商队伍等14项改革举措。

北交所自开市运行以来，流动性是市场高度关注的问题之一，提升市场流动性举措之一是拓宽北交所投资渠道，吸引更多专业资金入场。

“深改19条”提出，要加大力度引入社保基金、保险资金、年金等中长期资金。

公募基金是北交所投资的重要力量之一。目前公募基金参与北交所的产品形式主要包括北交所主题基金和北证50成份指数基金。2021年11月，首批八只北交所主题基金成立，后续又陆续加入了三只基金。今年三季度末数据显示，北交所主题基金最新规模合计35.32亿元。

北交所主题基金的产品形式为定期开放式，封闭期为两年。随着首个开放日的临近，北交所主题基金也将交出第一份完整周期的成绩单。

不过，整体来看，北交所基金表现并不尽如人意，主题基金多数告负。

Wind（万得）数据显示，首批八只北交所主题基金成立于2021年11月，目前全部亏损，亏损程度在20%-40%之间。与此同时，还出现了基金经理“中途下车”的情况。2023年7月11日，大成北交所基金更换了基金经理，谢家乐离任并由朱倩接任管理。

第二批主题基金成立于2022年8月，当前亏损幅度在5%-10%之间。相对而言，今年成立的新基金情况是最好的：今年4月，泰康北交所精选在震荡市中完成建仓，成立至今已有11%左右的正收益。

“临近两年封闭期到期，净值依然在水面之下，我们在此向广大持有人表达深深的歉意！”顾鑫峰在季报中写道。

他分析，业绩不理想的原因主要包括两个方面：一是北交所跟创业板、科创板均属于新兴成长板块，涨跌方向上有一定的联动，科创板、创业板的波动往往带动北交所股票的波动，大方向上呈现同涨同跌的趋势。二是北交所成立之初投资者期待较高，运行后部分公司的流动性可能不达预期，造成了部分投资者的撤出。

“基金成立以来，以新能源为代表的成长板块出现了较为明显的回调，而北交所整体市场由于权重个股的行业属性导致整体市值收缩较为明显。”南方基金基金经理雷嘉源的解释，指向了权重股的结构性失衡。

“前期北交所可选标的太少，市值大、流动性好的头部企业大部分与新能源相关。以北证50指数为例，新能源占比过重，集中度风险很高。”上海一位不愿具名的基金经理回顾道，过去两年北交所行情与沪深市场整体风格和行情结构演化关联度较高，加上自己对新能源等热门赛道股票止损不够及时，导致组合出现了比较多的亏损。

有基金经理坦言，虽然在建仓初期对北交所市场的政策敏感度有所警惕，保持了较低的建仓速度，但后期市场估值和流动性的回调幅度还是超出了预期，加大了组合回撤。

随着基金开放日的来临，基金经理们对于组合的管理思路也从之前的调仓换股转变为减仓思路，以应对可能出现的赎回。有相关人士表示，他们已经准备好了一揽子预案应对，包括：投资仓位、市场渠道营销、宣传、应急处置等。

“作为基金经理，产品打开申购后，我也计划购买自己管理的北交所主题基金，跟持有人保持一致。同时，我也确实是真心看好后市的表现。”顾鑫峰告诉《财经》。

多位受访基金经理表示，北交所的边际变化正在出现。

2022年四季度以来，北交所出台了不少利好投资者的政策。今年9月1日，证监会发布“深改19条”。顾鑫峰认为，这是“前所未有的好消息，开启了北交所加速发展的新纪元”。

“政策的持续发力使得我们对于北交所整个市场后续的走势更加有信心。”顾鑫峰认为，更便宜的估值、持续较快的业绩增长、利好政策的密集发布、挂牌公司的增多，这些都使得投资专精特新企业的难度不断降低。

“北证50指数不是一成不变的，每个季度会有一次调整，其实也在补充新鲜血液，一些非新能源背景的好公司现在也被调进来了。”顾鑫峰说，指数也在动态完善的过程中，长期来看会越来越难战胜。

张靖认为，北交所作为新兴的股票交易市场，目前仍处于初创期，上市股票数量还不够多，市场关注度还不高，整体估值水平相较于沪深交易所明显低估。随着宏观经济触底回升和北交所快速发展，投资机会应会越来越多。近期沪深两市调降新股发行节奏，有利于更多优质和特色公司登陆北交所。

另一个值得注意的现象是，一些非北交所主题基金也开始“尝鲜”北交所。三季报数据显示，共有59只非北交所主题的公募基金重仓了北交所股票，涉及股票包括贝特瑞、富士达、海能技术等。

“这不是被谁鼓励或者推动，而是自发的研究投资行为。很多基金经理今年才发现，原来北交所也是他们投资范围的一部分，原来他们也可以买北交所的股票，所以今年就成了他们进入北交所的元年。”一位公募基金经理分享了他的观察，“经过‘深改19条’后，它的门槛和科创板一模一样，对于散户和机构来说都可以进，又有好公司，估值又便宜，为什么不来呢？”

伴随着上述资金的进入，北交所的流动性持续好转，估值体系也在发生变化。

“我在北交所从来没见过一个股票能涨到100倍估值。”该基金经理回忆起一只股票“卖飞了”的经历，“定价权已经转移了，不在原来投资新三板的人手上了。”

该基金经理认为，小池子和大池子里的水正在慢慢打通，今年已经形成了正反馈，后续会有越来越多的人进来。“目前在券商已经可以一键开通北交所投资权限，未来北交所与主板之间的估值差异也会进一步缩小。”

北交所目前仍处在探索阶段，市场建设、制度完善也在持续推进。市场也对北交所的下一步发展有更多期待。

“从直接融资功能来讲，北交所是成功的也是卓有成效的，确实为众多创新型中小企业提供了更多的上市机会和更大的可能性；从投资角度来讲，北交所还有待加强，二级市场的流动性和估值都有待完善。”周运南认为。

他同时表示，高质量的企业叠加高数量的投资资金，方能建设高质量的北交所。

其中，高质量建设北交所的基础是要吸引高质量的上市公司群体，建议北交所加快推出直接IPO制度等；高数量的投资资金，包括高数量的投资者和高数量的入场资金。

张可亮提到，对北交所未来的发展有三点希望：一是继续坚守自身定位，践行普惠金融实践，服务专精特新中小企业；二是希望中国资本市场各个板块之间的互联互通是双向的，包括上市公司、投资者、资金都可以互联互通，这样中国资本市场的平稳性、抗风险能力等都将大大增强；三是希望能够保持与新三板市场的一体化发展和制度联动，一方面要将企业在新三板市场的表现作为上市审核的重要依据，另一方面可以通过编制新三板北交所混合指数，设立混合指数基金，为新三板市场的发展提供各种支撑。

监管层面，近期，北交所有关负责人也就进一步改革公开表态。

11月8日，在2023金融街论坛年会上，周贵华表示，上市公司是资本市场的基石。北交所高质量发展是市场各要素的均衡发展，是与各方面的协同发展。北交所将努力做到“三个统筹”，做到“四个联动”，形成全方位、全链条、全生命周期支持中小企业创新发展的服务体系。

“三个统筹”即：一是加强投融资两端的统筹，进一步加强投资端建设，积极推进公募、私募以及各类中长期资金入市，推动更多地方设立专项基金参与市场建设，不断壮大投资者群体、优化投资者结构、丰富市场资金来源，加快推进北交所做市商扩容，更好发挥改善估值定价、提升流动性的功能。

二是加强一二级市场的统筹，进一步研究优化北交所发行定价及配套制度安排，健全对发行人、大股东、承销商等有关主体的约束机制，促进一二级市场的良性互动与可持续循环。

三是加强各类产品的统筹，进一步丰富北交所指数体系，研究编制北交所专精特新指数，引导基金公司加大北交所基金产品供给，加快形成股、债、基等“全产品”协同发展的市场格局。

对于“四个联动”，周贵华表示，北交所高质量发展是与各方面的协同发展。北交所将朝着打造服务创新型中小企业主阵地的方向，与服务国家战略联动，与区域性股权市场联动，与新三板、沪深交易所联动，与私募创投市场联动，推动形成全方位、全链条、全生命周期支持中小企业创新发展的服务体系。

隋强表示，近期北交所将以推出IPO为牵引，以投资端建设为主线，扎实推进北交所高质量建设。进一步汇聚更多优质投资标的，抓紧落地符合条件的优质企业首次公开发行并在北交所上市，支持一批市场认可度高、内生发展动力强的企业快速进入北交所。将着力提升北交所上市公司质量，引导上市公司聚焦主业，创新发展，向市场提供一批真实透明、值得信赖、值得投资的优质标的群体。

同时，进一步扩大投资者规模。大力加强投资端建设，推动个人投资者以及公募基金、社保基金等机构积极入市，不断优化北交所投资者结构，加速拓展做市商数量和类型，改善交易估值、提升市场流动性。

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