英伟达两大隐忧，一个在中国，另一个也在中国
转载自 | 盒饭财经
作者| 刘星志
微软与OpenAI的宫斗大戏还未结束，英伟达远超预期的业绩又给AI行业添了一把火。
北京时间11月22日凌晨，英伟达公布了其2024财年第三财季（截至2023年10月29日）业绩。该季度英伟达营收181.2亿美元，同比增长206%，远超分析师预期的160.9亿美元，其中数据中心业务收入145.1亿美元，占比首次超过80%。
英伟达业绩远超预期，本身也在华尔街的预期之内——该公司业绩在此前20个季度里有19个季度业绩超预期，而刚刚过去的季度里，微软、谷歌等巨头加大了投资力度，AI行业对芯片的需求并没有放缓的迹象。
“每个人都期待着好消息，每个人都期待着业绩超预期，股价上涨。”Synovus Trust Co.高级投资组合经理Dan Morgan表示。
ChatGPT引爆AI行情后，微软与英伟达几乎瓜分了二级市场全部红利，前者股价年内累计上涨57%，后者涨幅则高达245%，跻身标普500指数权重第五。
股价暴涨的同时，公司业绩的容错率也在降低，一切影响盈利预期的负面信息，对投资者信心的扰动都可能会被无限放大。“现在这是一场预期游戏。”50 Park Investments首席执行官Adam Sarhan表示。
“算力荒”之下，高性能GPU目前仍供不应求，短期内英伟达更担心的并非需求，而是产能。目前，英伟达产能主要受制于其中国台湾合作伙伴台积电，后者CoWoS先进封装的产能，决定了英伟达H100等高性能GPU的出货量。
此外，Meta、谷歌等英伟达大客户纷纷宣布自研芯片计划，本轮AI浪潮的始作俑者微软，上周刚刚推出了两款定制芯片。尽管微软称暂不打算对外出售这些芯片，但长期来看，人人都想成为下一个英伟达，激烈的竞争不可避免。
最大的不确定性来自地缘政治。上个月，美国政府再次收紧高性能GPU出口，英伟达中国市场前景再度扑朔迷离。
黄仁勋可以靠订单号令供应链，也可以靠“黄氏定律”在研发竞争中一骑绝尘，但对地缘政治这一不可控且难以预期的外部因素，他有些束手无策。
英伟达CFO科莱特·克雷斯 (Colette Kress)表示：“我们预计 2024 财年第四季度我们对这些目的地（中国、中东等）的销售额将大幅下降，但我们相信其他地区的强劲增长将足以抵消这一下降。”
和二季度一样，英伟达三季度业绩再次跑赢华尔街预期。
今年5月，英伟达预计二季度营收110亿美元，高于华尔街预期，而到了8月份，二季度业绩公布，英伟达录得135.7亿美元营收，超越三个月前的预期。
而到了三季度，这一数字又猛增至181.2亿美元，同比增幅超过200%，再度跑赢华尔街预期。
而鉴于人工智能浪潮方兴未艾，从微软到亚马逊等巨头仍在加大投入，海内外各大公司仍在持续推出生成式AI相关产品。英伟达CEO黄仁勋表示，强劲的增长反映出计算新时代的增长以及生成式AI系统的激增。
从具体业务来看，三季度，数据中心业务和游戏业务仍旧是英伟达的业绩支柱，两项业务营收共173.7亿美元，占总营收比重达95.86%。
其中，与AI高度相关的数据中心业务营收达到145.1亿美元，同比增长275%，占总营收比例首次突破80%。数据中心业务光环之下，录得28.6亿美元营收，同比增幅达80%的游戏部门都显得不值一提。
三季度业绩高速增长之下，英伟达给出了强劲的收入前景。英伟达表示，今年四季度公司销售额约为200亿美元，高于预期的约180亿美元。
黄仁勋当然有理由乐观。
如果说去年底ChatGPT的横空出世引爆了科技巨头AI战争的火药桶，那么早早布局AI芯片的英伟达毫无疑问是这场战争的头号“军火商”。据市场调研机构Jon Peddie Research的估计，目前英伟达的GPU出货量占整个市场的87%，AMD占10%，英特尔则仅有3%。
可以说，英伟达几乎垄断了目前的高性能GPU市场，也吃下了这块市场几乎全部的利润。三季度，英伟达利润达到92亿美元，是去年同期6.8亿美元利润的13.5倍，公司毛利率也高达75%。
黄仁勋曾说“买越多的GPU，省得越多。”但在AI芯片供不应求的当下，这个说法已经过时。微软、亚马逊等巨头买得越多，英伟达就赚得越多，因此，自主研发成为大公司的最佳选择。
动作最快的当属微软。
上周，微软在其年度开发者大会上公开了自主研发的AI图像处理装置（GPU）MAIA 100和高性能计算作业用中央处理器（CPU）COBALT 100。
周末，在Open AI董事会对其前CEO阿尔特曼的“逼宫”行动后，微软CEO纳德拉高调宣布将其纳入麾下，还有传言称微软会给Open AI离职员工“每人”1000万美元的签约奖金。
一手挖人，一手造芯，微软颇有踢走英伟达，独占AI红利的架势。但短期内，微软的野心很难实现。分析师认为，英伟达的产品具备“竞争护城河”。
从产品参数上看，微软的MAIA100和AMD产品相比仍有差距，更不用说英伟达。微软表示自研芯片“暂不打算对外销售”，黄仁勋也现身开发者大会现场，暗示两家公司目前依旧合作紧密。
如果黄仁勋有自己的OKR，那么排在第一的事项一定是产能。
在2020年的GTC China计算大会上，英伟达首席科学家Bill Dally引用媒体提出的“黄氏定律”：AI芯片的推理能力每一年应该翻一倍。
这一定律体现了黄仁勋和英伟达想要执掌半导体行业话语权的野心，而从近几年英伟达走势来看，“黄氏定律”正一步步成为现实。
11月13日，英伟达发布了新旗舰GPU——H200，官方数据显示，H200的内存和带宽较H100分别提升了76%和41%。该款产品预计将于明年二季度开始交付。
这只是目前热销的H100的过渡产品，明年3月，英伟达将发布下一代GPU产品B100，预计性能会大幅超过H100，甩开与大多数竞争对手的距离。
一方面，英伟达正快速迭代新品，另一方面，目前英伟达手头订单仍未完全消化。截至今年7月底，英伟达账上有38.1亿美元的预付供应和产能协议，10月底，这一数字为36.7亿美元。
AI崛起与两年前的新能源浪潮如出一辙。2021年前后，锂矿市场对新能源爆发毫无准备，电池级锂矿供应严重不足，原材料价格飞涨，也限制了车企的产能。
英伟达也面临类似的问题，下游芯片制造厂商对AI浪潮的火热估计不足，限制了英伟达的产能。今年二季度业绩会上，台积电董事长刘德音仍对AI的火热持怀疑态度，受英伟达订单的催促，台积电只能大幅扩产。
在英伟达追单之下，台积电计划将明年的 CoWoS产能提高到3.5万片/月，同比增长120%。但目前看，英伟达高性能GPU依旧供不应求，H100订单已经排到2024年。
从股价表现来看，今年8月以来，英伟达与台积电走势基本一致，体现出两家公司的休戚与共。从目前态势上看，直到台积电等制造厂商补足产能之前，英伟达业绩都将维持蓬勃涨势。
二季度超预期财报公布后，英伟达盘后股价大涨3.17%，市值突破1.2万亿美元。然而三季度，同样是业绩超预期，四季度指引也十分强劲，但英伟达股价盘后跌幅曾超6%，后一度小幅转涨，此后重回跌势，盘后跌超1%。
目前，英伟达坐拥1.23万亿美元市值，一跃成为标普500权重第五的公司，跻身美股风向标行列。目前，英伟达的投资逻辑已经脱离基本面，估值很大程度上靠“AI信仰”加持。
投资者并非第一次面对新兴行业和行业头部公司，但英伟达仍然令他们纠结——不可控且难以预知的地缘政治迷雾正慢慢笼罩这颗冉冉升起的美股新贵。
在财报业绩会开场不久，英伟达高管便提到了出口管制问题：“在过去几个季度中国等市场占数据中心业务收入的20%—25%，如果刚才提到的出口管制新条例马上生效，那么我们预计四季度在这些市场我们的销售额将有大幅下降。”
尽管管理层认为这部分下降将被强劲曾铮所抵消，但他们同时认为，如果想在长期保持竞争力，就必须在中国等市场有“更进一步的发展”。
而在随后的问答环节中，第一个提问的美银也将矛头指向中国市场：“你们期待中国市场在2024财年第四季度做出怎样的贡献？特别是在生成式AI方面，你们认为这一市场会有怎样的发展轨迹？”
管理层的回答态度相对悲观。“出口管制毫无疑问将对我们的中国业务产生负面影响，”高管表示，“即使从长远看，我们也没有此方面很好的可见度......现在去做具体预测还为时过早，可见度比较差。”
随着AI在中美科技竞争中地位上升，地缘政治摩擦正逐渐对英伟达的中长期业绩和竞争态势造成扰动，这一扰动不可控，且不可预见。
去年的出口禁令后，英伟达推出基于A100和H100的“中国特供版”A800和H800芯片，以绕开禁令。今年10月，禁令再次加码，且提前生效，据环球网报道，这一禁令或将对英伟达50亿美元订单造成影响。
严苛的禁令甚至延伸到了游戏业务。近日，英伟达中国官网低调下架了4090显卡，一些研究机构会将该显卡用于训练深度学习模型。
目前，在主流电商平台上，该产品较禁令前有不小幅度的涨幅。“卖一张少一张。”一位显卡经销商向盒饭财经表示。
面对禁令，国内大厂一面紧急囤货，一面加快国产替代。腾讯称“集团储备了大量的A800和H800芯片，足够支持好几套AI大模型的训练”。本月初，百度则被爆采购了1600颗华为昇腾910B AI芯片。
受华为新机等因素影响，今年9月，华尔街下调了苹果iPhone15系列出货量，显然，英伟达不愿意成为下一个苹果。今年早些时候，英伟达首席财务官科莉特•克雷斯就表示，从长远来看，禁止向中国销售人工智能芯片将导致美国芯片行业永久失去机会。
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