这只含金量最高的金牛奖基金

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导读：在公募基金领域，每一个基金经理都有一个梦想：拿一次金牛奖。

一直以来，金牛奖被誉为基金行业的“奥斯卡”，是公信力最高，影响力最大的奖项。奥斯卡奖的评选，不基于电影的票房，不看重演员的片酬，完全从电影的质量和演员的演技进行评选，并且有一批最专业的评委。金牛奖的评选，也不看重基金规模，不看重基金经理的名气，完全从基金产品的客观业绩进行评选，并且也有一批业内最专业的评委。

就在8月29日，第19届金牛奖获奖名单新鲜出炉。和过去相比，这两年金牛奖已经取消了一年期的奖项，增加了七年期的评选，这也是从一个侧面更突出基金产品的长期业绩。

毫无疑问，金牛奖含金量最高的，就是七年期的产品奖项。意味着这个基金产品至少要经历2轮牛熊周期，运气会在长周期中被剥离，更好体现基金经理的能力。

而在七年期金牛奖名单中，含金量更高的是完整七年都是由单一基金经理管理的。在这个最高含金量的名单中，我们看到了一个熟悉的名字：国泰聚信价值（PS：因为这个基金也是笔者的持仓）。这个产品的基金经理，也是我的好朋友，程洲。

金牛座的程洲，已经拿到了三次金牛奖：2009年的一年期金牛奖、2016年的一年期金牛奖，以及这一次的七年期金牛奖。那么程洲为什么能成为金牛常客，他的国泰聚信又到底优秀在哪里呢？

较高的业绩稳定性

从国泰聚信的历史表现看，这是一个具有较高业绩稳定性的产品，同时能满足普通个人投资者和机构投资者的需求。

下面这个图表同时呈现了两个信息：1）国泰聚信价值历年的业绩表现；2）国泰聚信价值相对沪深300的超额收益表现。

首先，我们看到从2014到2021年的完整投资年份中，国泰聚信价值只有2018年的A股历史第二大熊市，没有取得正收益，其他年份都取得了正收益。对于普通个人投资者来说，买基金主要是希望赚钱，实现财富的增值保值，从国泰聚信价值的历史表现看，绝大多数年份都实现了正收益，是非常适合普通老百姓的产品

其次，我们看到国泰聚信历史的超额收益能力。我们看到从2014到2021年，国泰聚信相比于沪深300，在2015、2016、2019、2020、2021五个完整年份都取得了超额收益。其中2014年虽然跑输沪深300，但这一年程洲的正收益高达45.41%，相对收益特别靠前（记得那一年程洲是国泰基金业绩最好的主动管理基金经理）。只是因为2014年最后一个月权重股暴涨，组合相对分散的基金经理要跑赢沪深300很难。2018年程洲也仅仅跑输了0.47%。相对来说，2017年跑输的幅度最大。可以说，程洲的超额收益稳定性很高，也非常适合机构投资者买入。

图表：国泰聚信价值优势A历年收益和排名

数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20220829；基准指数：沪深300指数

在研究一个基金的过程中，最重要的一点是把基金经理的能力和运气适当剥离。今天，许多阿尔法，已经成为了贝塔的一部分，而许多贝塔，又变成了一种阿尔法，要完全剥离很难。这也是为什么，金牛奖含金量最高的就是七年期奖项，说明基金经理至少经历了几次牛熊周期和几轮风格的转换。

我们把国泰聚信成立以来的业绩数据做了一个拆解，并且把2014年以来的市场进一步划分为震荡市、牛市、熊市、价值牛市、成长牛市。不同的市场环境下，驱动的因素也不同。比如说，2015年的牛市和2019年的牛市结构完全不同。程洲在绝大多数市场阶段，都排名在前50%分位。

图表：基金产品细分市场表现

数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取沪深300指数。

超额收益胜率，是衡量一个基金经理投资能力的重要指标，跑赢市场的胜率，比单一跑赢的幅度更重要，这意味着持有人买入后，获得超额收益的稳定性更高。我们特意拉了一下国泰聚信成立以来的胜率数据，季度的超额收益胜率为61.76%，季度的正收益胜率为67.65%，都是全市场排名最高的之一（数据来源：Wind；数据截止：2022年6月30人）。

一个基金经理的能力，决定了其业绩的下限，一个基金经理的运气，决定了其业绩的上限。要在某一年业绩特别突出，不仅需要基金经理的阿尔法能力，还要市场的贝塔相配合。从历史业绩能看到，程洲是一个高下限的基金经理，无论是追求正收益的普通散户，还是追求战胜基准超额收益的机构投资者，买入国泰聚信的结果都不会太差，属于一个值得让人安心持有的产品。

那么，国泰聚信的“双高”特点，是如何实现的呢？这就和程洲相对独特的投资框架有关。

具有大局观的逆向投资体系

逆向和大局观，是程洲投资框架中最重要的两个关键词。逆向代表程洲的投资世界观，他内心相信的是均值回归，相信周期的轮回。早在2020年1月，我们做过一个基金经理好书推荐的活动，当时程洲推荐的一本书就是霍华德.马克斯的《投资最重要的事》，他的推荐理由是“钟摆是投资世界最可靠的特征之一。”

程洲在买股票的时候，非常看重估值，他在此前的访谈中说过一句话“我认为，所有的东西，都要有价格，世界上没有无价之宝。”历史上，程洲许多股票都是买在比较底部的位置，几乎不在高位做“空中加油”的操作，甚至许多股票的大底部都是程洲买出来的。

下面这张图展示了程洲管理起来的前20大重仓股在各个季度的仓位以及下个季度的涨跌情况。我们看到许多股票，程洲都是很早就买入，并且拿得时间非常长。当这些股票在未来一两个季度股价出现下跌的过程中，程洲会一直拿着。也就是说，程洲是能够熬很长时间的人。等到股价涨上去了，程洲才会开始逐步卖出。

另一方面，这张图的气泡大小对应仓位的高低。当程洲开始把某个股票加到重仓的时候，通常在一两个季度股价都会出现上涨，这也说明程洲下重仓的胜率很高。

图表制作：基煜研究

程洲的逆向投资，经常走在市场的前面。在2016年大家还沉浸在“资产证券化”的小股票炒作投资时，程洲就开始买入茅台。从国泰聚信的公开信息能看到，贵州茅台在2016年第一季度就进入了程洲的前十大重仓股，并且在2016年第三季度成为程洲的第一大重仓股。但是在前几年大家都在说茅台是最好的生意时，程洲早就卖掉了茅台，包括组合里面的其他白酒。

程洲没有任何医药研究的背景，但他是全市场最早买原料药的基金经理。我曾经问过程洲，为什么他能买得比看医药出身的基金经理还早？程洲的回答是，自己没有偏见，从来不觉得原料药是很低端的制造业。

我记忆最深的是2021年春节的大年初五，我正好那天中午和程洲一起吃饭，那时候是“茅指数”表现最疯狂的阶段，程洲手里一股“茅指数”都没有。他明确表示，自己已经能找到一大批高性价比的中小市值股票。也正是从那一天之后，市场风格出现了逆转，程洲持有的“隐形冠军”开始被市场识别，而“茅指数”出现了比较大的调整。

说完了第一个关键词：逆向，我们再聊聊第二个关键词：大局观。大局观，是程洲投资体系中的重要环节。他入行是看做策略分析师，一开始就构建了一套自上而下的体系，属于少数具有策略思维的基金经理。程洲的逆向投资，也是要顺应大的时代潮流。大局观，也是对他逆向投资的保护，避免落入价值陷进，完全去买低估值但没有成长性的品种。在一次访谈中程洲也提到过“在大部分衰弱行业中寻找投资机会，赚钱的概率就很低。”

从程洲历史上的仓位变化中，也能体现他的大局观能力。他曾经在2015年6月市场调整前，及时降低仓位，又在2016年四季度市场低迷时，保持了较低仓位，在2018年的年中也通过降低仓位应对市场风险。

下面这张图是国泰聚信2015年1季度到2018年2季度的仓位变化，我们看到2015年2季度末程洲就做了大幅降仓，2016年3季度也做了降仓，2018年2季度末也做了大幅度降仓。从归因分享看，程洲是少数具有择时能力的基金经理。

数据来源：基金公开报告

真正的初心，是每一天的用心

我们访谈基金经理的时候，大家也经常会谈到投资的初心。不少人做投资，也是希望给老百姓的钱增值保值。投资做得时间久了，不忘初心确实很重要，初心是让基金经理每天保持自驱的重要来源。

在程洲身上，我看到的是，他每一天的用心。程洲是2004年加入国泰基金的，2008年开始做投资的，在加入国泰基金之前，1998年就进入了当时的“黄埔军校”申万研究所。可以说，程洲也算公募基金成立以来，非常早一批的从业人员。他拿过包括金牛奖在内的大大小小荣誉，也是市场公认最顶尖的均衡价值基金经理之一。

但从和他平时的交流中，我感受到了他每一天的“如履薄冰”。8月29日那天，看到国泰聚信拿了7年期的金牛大奖，我去祝贺程洲，他对我笑笑说，今年业绩做到不太好，要努力把今年的业绩做好。程洲并没有过多躺在过去的荣誉上，而是把每一天的投资动作做好，给持有人赚到收益。

就在8月30日，我们又看到了程洲一份非常走心的基金中报。在这份中报中，程洲讲了几个核心观点。

1）不应该对市场那么悲观：

“2022 年上半年，我们经历了很多年初时并没有预料到的事件，A 股市场也是跌宕起伏，指数的波动幅度大大超过了过去几年，很长时间我们都习惯了告诫自己不要太贪婪，而过去的几个月终于有机会要提醒自己没有必要那么悲观”

2）去年底的判断看到了风险，但结果却和预期不同：

“2021 年本基金年报中写到：展望 2022 年，A 股市场会面临两个风险，一个是经济下行带来的。

整个上市公司盈利增速的放缓，另一个是海外收缩流动性带来的外部风险，因而市场的风险偏好存在压力，高估值股票存在估值回归的压力。持续表现了两三年的景气赛道普遍都出现了估值溢价的状态，因而屡试不爽的赛道投资可能在 2022 年会面临困难，在景气赛道中也要寻找估值与盈利增长相匹配的股票。

但是，实际情况是新能源车和光伏等景气赛道在经历了前四个月的深幅调整后大幅反弹，成为五六月份反弹中最靓的仔。由于在这两个景气赛道配置较少，所以我们的净值在 5 月末开始反弹乏力，上半年整体表现也大幅落后。”

3）今天的新能源赛道股，可能就是去年春节的“茅指数”，对于光伏和电动车基本面是否真的那么好，还需要观察，特别是电动车渗透率已经出现放缓的状态：

“现在的处境又有点类似于 2021 年春节前市场对各种“茅”深信不疑的时候，每次市场将某些行业或某些风格演绎到较为极致的时候都是我们压力很大的时候，这更需要我们保持冷静和保持理性。

诚然，我们不否认新能源车和光伏行业未来巨大的成长空间，但是股价和估值重回高位的表现可能已经反映了需求侧的长期乐观预期，那我们就不能忽视行业需求的短期波动和供需关系的演变对盈利的扰动。

除了继续对国内居民持续购买乘用车的意愿和欧洲居民购买户用光伏和储能的能力表示担忧外，我们也观察到国内新能源车的渗透率从三月份开始就基本停滞不前，这和去年渗透率几乎每个月增长一个百分点的局面已经发生了很大变化，这是否意味着新能源车的渗透率在 25-30%就达到了阶段性瓶颈，跨越这个瓶颈需要新能源车的性价比有进一步地提升，这个过程需要多长时间还要观察新能源车的价格、性能和基础设施条件的变化。”

4）未来机会更多存在于被市场忽视的传统行业：

“就如同中国经济既需要五百强企业，也需要大批中小微企业一样，A 股市场既需要代表着未来的新兴产业，也需要在未来也必不可少的传统产业，轮动是股票市场永恒的旋律！”

“滋养”七年期金牛基金的土壤、空气、阳光

就像一棵树要长成参天大树，需要很多元素，比如说土壤的养分、空气、水、阳光，一只基金能成长为七年期金牛基金，也需要各种土壤、空气、阳光。

国泰聚信的七年期金牛的土壤：不追求极致，而是要长期稳健的国泰基金。作为国内第一批成立的公募基金，国泰基金一直秉承着稳健发展的文化。对内，国泰基金不鼓励投资的极致化，崇尚均衡投资。

在基金经理的考核上，国泰基金也给到基金经理最大的自由度，并且真正用长周期来考核基金经理。

我们也看到，此次获奖的金牛奖名单中，除了程洲管理的国泰聚信价值，还有徐治彪管理的国泰大健康荣获“三年期开放式股票型持续优胜金牛基金”。在一个宽松的平台和文化中，才能让基金经理更好发挥其投资能力。

国泰聚信的七年期金牛的空气：具有适应性的投资体系。七年时间，不仅要跨越几轮市场周期，连投资方法也会出现改变。特别是在A股市场，2016年前后是一个重要的分水岭。2016年之前，市场的贝塔成分比较明显，经常同涨同跌；2016年之前，越是基本面差的小盘股，估值越高，越是基本面好的大盘成长股，估值越低。2016年之后，市场的阿尔法特征越来越强，即便同一个板块内，个股涨幅也天差地别。2016年之后，优秀公司的定价迅速向国际接轨，而基本面差的公司，越来越没有人关注。

在整整七年的时间中，我们也看到了程洲投资体系的进化。无论是投资框架体系、行业的拓展、个股的挖掘能力，都想比最初有了比较大变化，体现了更强的适应性。这背后，和程洲的客观、独立的性格有关。他对任何投资，都没有先入为主的偏见。甚至当你质疑他的重仓股时，程洲也不会生气，他愿意倾听不同的声音。

国泰聚信的七年期金牛的阳光：程洲积极乐观的性格。生活中的程洲，无论顺境、逆境，永远都是那么积极乐观。作为业内少数的上海人基金经理，程洲是蛮喜欢享受生活的。大家都知道，他爱好喝点小酒。即便有业绩压力，他也懂得排解，不会造成动作的变形。

从内心上讲，程洲一直是一个乐观主义者，即便他相信的是周期轮回，但长期他发自内心看好权益市场的未来。就如同他在中报阐述的，在疫情期间他一直在提醒自己（包括身边的朋友）没有必要那么悲观。在整个4-5月的生活，由于疫情上海的基金经理要么封在家里，要么封在公司。那时候的程洲，坚定认为今年并不是2018年那样的熊市，更像2016年，意味着市场大幅调整的时候，就应该积极加仓。

马拉松，是一项看似对身体素质要求很高的运动。但是，“马拉松之神”基普乔格出生于1984年，在马拉松职业选手领域，已经属于高龄。他是全世界第一个跑进2小时大关的选手。基普乔格靠的，并非多么强壮的身体素质，更多是科学的跑步方式，以及强大的意志力。

程洲就像投资界的“基普乔格”，最顶尖的长跑者从来不再是靠身体素质，而是在能够滋养投资的土壤、空气、阳光中，按照自己的节奏不断跑下去。

注：风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。国泰聚信成立于2013.12.17，业绩基准为沪深300指数收益率*80%+上证国债指数收益率*20%，程洲自成立日起管理至今，该产品2017-2022年上半年的增长率/业绩基准（%）：13.46/17.32, -25.78/-19.66, 60.25/29.43，66.75/22.61，21.66/1.41，-17.71/-6.88；国泰聚信为混合型基金，是证券投资基金中预期收益和预期风险中等的产品。基金的预期风险和预期收益高于债券型基金和货币市场基金，低于股票型基金。投资者购买前应详阅基金法律文件，选择风险匹配的产品谨慎投资。观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。

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