3万字，洞悉2024年

今日，中信证券2024年资本市场年会正式召开。

百余位顶尖学者、产业专家、首席分析师、机构投资代表……共同展望全球局势、中国经济和资本市场的未来。

2024年重磅观点独家发布，涵盖A股策略、宏观与政策、海外市场策略、大类资产、量化选股等15大总量方向，以及8大产业、10大行业，精要文字7万+。 

本文为15大总量观点，3万+字干货，供投资品鉴。

秦培景  裘翔  杨帆  明明  程强  崔嵘  于翔  遥远  杨家骥  

李世豪  刘春彤  周成华  王希明  联系人：徐广鸿 

2023年，市场信心恢复滞后于已出现转折的政策和经济周期；2024年，市场信心将重聚，投资者行为变化驱动估值修复是A股市场的主旋律，预计上半年弹性更大，下半年震荡分化，建议坚持“三阶段配置策略”，把握从当前第二阶段超跌成长向第三阶段白马龙头的切换时机。

回顾2023年，国内经济修复进度、美元加息强度和市场流动性压力三大预期差压制了A股市场的信心恢复。展望2024年，三大驱动将提振市场信心，四类投资者行为变化将带来增量资金。

三大驱动将提振市场信心。国内经济活力再现、A股盈利周期稳步回升，是信心重聚的根本基础；美元加息周期结束，国内货币政策空间打开，是信心重聚的有利催化；资本市场政策稳定流动性预期，以引入长期资金为代表的投资端改革，是信心重聚的制度保障。

四类投资者行为变化带来增量资金，其中长期配置型资金是主力。预计主动公募调仓增配低位复苏板块，ETF承接增量资金入市；主观多头私募加仓空间较大，量化私募监管持续优化；交易型外资边际转向积极，配置型外资仍在等待入场时机；保险等中长期资金稳步入场将成为压舱石。

三阶段配置刚进入第二阶段，建议首选以科技和医药为代表的超跌成长板块；12月中央经济工作会议到明年“两会”是第三阶段布局白马龙头的重要决断窗口。2024年下半年，随着经济运行回归常态，中美利率水平降低，建议关注经济高质量发展对应的科技自主可控、高端制造等方向。

▍2023年，A股市场信心恢复滞后于已出现转折的政策和经济周期。

1）宏观政策和经济周期在2023年已出现转折。一方面，7月24日中央政治局会议定调后，为应对内需不足等问题，房地产、地方化债等政策不断落地，大力托底经济，“政策底”已明确。另一方面，政策支持下，三季度GDP同比超预期回升至4.9%，继续向潜在增速水平收敛；同时，A股中证800非金融板块单季净利润同比从二季报的-10%反弹至三季报的+7%，“盈利底”也已明确。但是，与过往A股市场周期中“政策底”、“市场底”、“盈利底”渐次出现的逻辑不同，2023年市场信心的恢复明显滞后于政策和基本面。截至2023年11月16日沪深300、创业板指的动态P/E仅处于2010年来29%、2%的较低分位，A股投资者风险偏好处于低位，股票相对债券的估值也处于极低水平。

2）三方面预期差压制了2023年市场信心恢复。

预期差之一：国内经济修复慢于预期。节奏上，国内经济修复在二季度有反复，去库存周期中PPI同比上半年下行压制企业利润。结构上，地产产业链恢复不及预期，市场对其衍生金融风险有担忧，财政收入负增长约束财政支出，前7个月广义财政支出累计同比一度下滑4.8%。趋势上，社融增速回落，欧美经济转弱，地产新开工低位，后续经济修复高度依赖政策，市场对2024年经济增长中枢、目标和修复斜率仍有较大分歧。

预期差之二：美元加息强度高于预期。首先，通胀约束下，2023年美联储实际加息超年初预期，加息首次暂停从预期的3月延后至9月，利率高位比年初预期提升了25bps。其次，美债在6月初上限打开后集中发行，叠加美联储持续缩表，供需失衡下收益率上行明显，10年期一度突破5%。最后，中美经济周期和货币政策周期都在分化，中美利差处于高位，人民币汇率年内大部分时间面临贬值压力。

预期差之三：市场流动性压力大于预期。一方面，国内财富管理行业的休整期比预期更久，今年4月以来主动公募基金新发一直保持在每月200亿元左右的低位。另一方面，国外舆情密集“看空”下，市场也低估了三季度以来外资流出的压力，2023年8月2日起至11月16日，北向资金累计流出1791亿元，规模远超以往的历史极值。

▍信心重聚：三大驱动将提振市场信心。

1）驱动之一：国内经济活力再现，A股盈利周期稳步回升，是信心重聚的根本基础。一方面，预计2024年国内宏观经济稳步修复，活力再现。国内微观主体经济活力将在美元走弱、政策加力下得到修复，经济逐渐恢复至潜在的中高速增长水平。2024年国内GDP预计将实现5.1%的增长，结构上呈现“旧动能求稳、新动能求进”的特征。另一方面，A股已经进入新一轮盈利复苏周期。2023年中报夯实本轮盈利周期底部后，三季报净利润增速率先反弹；展望2024年，需求复苏、价格改善是盈利周期持续向上的主要推动力，预计全部A股（中证800口径）的盈利增速由2023年的1%修复至6%，其中非金融板块增速由2023年的0%修复至11%。

2）驱动之二：美元加息周期结束，国内货币政策空间打开，是信心重聚的有利催化。预计美元周期的强弱转换将在今年底到明年上半年出现：经济上，美国已有走弱迹象，明年在降息前将持续降温，中美经济周期分化中中国优势明显；货币上，预计本轮美联储加息已结束，明年上半年仍将维持利率不变，首次降息时点或在明年年中前后；欧央行本轮加息同样已结束，首次降息时点与美联储接近。预计美元指数在明年呈“V”型走势，低点在二季度，而10年期美债利率在明年缓慢回落，缓解新兴市场外部流动性压力，人民币的贬值压力也将明显降低。同时，美元周期转换有利于打开国内货币政策空间，中美利差难进一步拉大，当前国内实际利率水平依然处于高位，在支持信用修复的诉求下，国内货币政策仍然有宽松空间，预计2024年或降准2次共50bps，MLF降息2次共20bps。

3）驱动之三：资本市场政策稳定流动性预期，聚焦投资端改革，是信心重聚的制度保障。明年资本市场政策仍将继续稳定市场流动性预期。一方面，汇金增持能发挥类“平准”作用，今年8月以来A股回购规模明显上升；另一方面，融资端节奏调整和大股东减持新规已见成效，9月1日至11月16日全部A股的重要股东净减持规模和融资规模（包括IPO和再融资）相比去年同期分别减少了69%和66%，预计明年全年融资规模8000亿元，相比2020~2022年的年均规模下降54%。更重要的是，资本市场改革预计将从融资端为主转向更重视投资者体验的投资端改革新阶段，《资本市场投资端改革行动方案》渐行渐近。预计其看点之一是加大中长期资金引入力度，包括优化会计处理，建立长周期考核机制，通过税收优惠扩大养老第二、三支柱覆盖面等；看点之二是继续推动公募基金结构优化，重点发展ETF等被动产品，帮助财富管理行业度过休整期。

▍行为变化：四类投资者行为变化带来增量资金，其中长期配置型资金是主力。

1）变化之一：主动公募调仓增配低位复苏板块，ETF承接增量资金入市。截至2023年三季度，国内公募股基总持股市值5.5万亿元，其中主动股基为3.6万亿元，被动股基为1.9万亿元，占A股流通市值约7.8%左右。2023年三季报显示，主动股基在上游周期、消费、金融、医药等板块的仓位明显提高，科技板块仓位出现下滑，主动股基已启动向低位和复苏预期板块的调仓，我们预计这一趋势将伴随国内积极政策信号以及基本面企稳复苏在2024年延续。基金投资者的行为特征已经发生改变，2019~2021年主要流向头部主动公募产品，2023年以来主要流向持仓更加灵活的中小型产品，以及交易更加方便的ETF工具，预计明年被动ETF或继续成为承接场外增量资金入市的渠道。

2）变化之二：主观多头私募加仓空间较大，量化私募监管持续优化。2023年三季度末，私募证券投资基金存续规模约5.76万亿元左右，对应持股市值占A股流通市值的6~7%。根据对中信证券渠道调研数据，中小型活跃私募仓位今年从4月最高的82%左右持续下滑至9月中旬的65%，截至10月末一直保持在低于70%的水平，活跃机构资金一直保持着观望，随着A股市场信心逐步恢复和悲观情绪扭转，此类资金2024年加仓空间较大。量化策略过去两年业绩相对抢眼，产品发行数量占比不断提升。程序化交易监管系列举措正持续优化，量化策略步入有序良性发展阶段。中小型主观多头私募整体仓位偏低，潜在增配空间广阔。

3）变化之三：交易型外资边际转向积极，配置型外资仍在等待入场时机。截至2023年三季度末，北向资金整体持有市值约2.2万亿元，占A股流通市值3.2%左右。2023年前11月北向资金累计净流入714亿元，而8月以来净流出1743亿，主因是海外共同基金出现了明显的赎回，其中专注中国市场的海外共同基金已连续赎回12周，单周平均净赎回率为0.6%，与北向净流出基本同步，这样程度连续的净赎回在历史上较为罕见。我们认为明年外资净流入节奏可能会“前低后高”。尽管三季度A股市场情绪回暖，我们只观测到交易型资金有跟随市场波动转为短线积极交易的迹象，配置型资金依然随着市场的反弹小幅流出。我们判断，北向资金在经济企稳、政策明确之前的流出节奏会逐渐放缓，但快速流入的可能性不大。明年上半年属于“国内政策发力持续性”和“国内宏观经济数据”的双重验证阶段，随着两者不断验证强化，配置型资金将重新恢复增量流入。

4）变化之四：保险等中长期资金稳步入场将成为压舱石。长期以来险资权益资产配置占比处于较低水平，截至2023年9月底，保险资金运用余额27.2万亿元中，股票和证券投资基金余额约为3.5万亿元，结合社保基金的持仓情况，我们测算“保险+社保”的合计持股市值大约在3万亿左右，对应占A股流通市值的比例为4%左右。监管将引导险资入市作为“活跃资本市场”的重要一环，保险实施差异化资本监管，优化资本计量标准，进一步完善保险公司偿付能力监管标准。部分保险公司综合偿付能力充足率提高一个台阶，进而提高权益资产配置比例上限，假设增配后股票资产最低资本保持不变，我们测算今年9月风险因子调整带来的潜在增配股票空间为2000到3000亿元。当前A股核心资产整体估值较低，公募前100大重仓股动态估值处于2010年以来18%的低分位，保险类资金入场配置的窗口已经打开。

▍凝心聚力：2024年上半年修复弹性更大，下半年震荡分化。国内宏观活力再现，市场信心重聚，投资者行为变化驱动估值修复是2024年A股市场的主旋律。首先，政策持续加力明确，经济预期改善明显，叠加美元和美债收益率高位回落，预计跨年到明年一季度是市场信心提振比较明显的窗口，A股修复斜率也最大。其次，随着国内经济目标和修复斜率得到验证，资本市场投资端改革落地起效，明年二季度市场继续修复，斜率趋于平缓。最后，下半年国内经济将恢复至潜在的中高速增长水平，美联储如期进入降息周期，A股估值经历了三个阶段的修复后，结构开始出现分化。

▍配置建议：三阶段配置刚进入第二阶段，把握从超跌成长向白马龙头切换的时机。

1）第一阶段：受益于本轮稳增长政策的顺周期行业在前期有较为显著的防御属性，在10月末已经进入尾声。第一阶段推荐品种与红利品种重合度较高，我们认为红利低波的收益来源包括债性的高股息、股性的防御配置、低波增强风险收益、还有长期持有的复利效应，而过去3年红利低波的持续超额收益或正是源于宏观环境的不确定性、股性的防御配置、以及低利率环境下的类债配置，体现出市场整体偏谨慎的投资心态，一旦经济预期企稳、场内资金风险偏好回升，红利策略也会向成长板块释放流动性。

2）第二阶段：以中央财政积极扩张、美联储货币政策潜在拐点为信号，10月底以来市场已进入第二阶段，科技和医药板块超额收益显著。展望2024年，预计市场在各种环境下依然会寻找基本面和产业催化，在产业创新、需求转暖两个方面挖掘成长主线，其中科技板块包括AI产业浪潮（算力，应用，大模型等），半导体自主可控（AI芯片设计、制造、封测、设备等），终端消费转暖（安卓链复苏、数据要素、运营商）；医药板块重点关注创新（药品、器械）和出海品种。

3）第三阶段：12月中央经济工作会议到明年“两会”是布局白马龙头的重要决断窗口。2021年初以来，传统价值投资的高ROE策略和成长性定价的GARP策略估值承压，已持续调整近3年的时间。我们认为2023年12月中下旬到2024年3月期间，以两次重要会议为契机，有可能出现投资者预期的快速扭转，推动消费、新能源、互联网等白马品种估值修复。

4）2024年下半年，随着经济运行回归常态，中美利率水平降低，建议关注经济高质量发展对应的科技自主可控、高端制造等方向。

▍风险因素：1）地产方面，房价继续下降，政策效果不达预期；地产信用修复低于预期，企业再融资渠道枯竭。2）海外方面，2024年是海外“超级大选年”，各地大选带来的扰动影响超预期；“俄乌冲突”和“巴以冲突”等地缘问题进一步升级。3）其它方面，国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。

杨帆  程强  崔嵘  于翔  遥远  玛西高娃  刘春彤  

李翀  王希明  郑辰  窦子豪  联系人：任柳蓉

2024年的宏观主旋律是活力再现。中国经济将在固本培元的基础上抖擞精神，经济活力将在美元走弱和政策加码的前提下得到更好释放，经济增长逐渐回归常态。尽管全球“超级大选年”将加剧地缘政治的不确定性，但“一带一路”合作将带来中国企业在海外的新机遇。我们可能会见证全球经济逐步在高通胀、高利率环境下实现新的均衡。美元周期有望在今年底到明年上半年之间出现强弱转换，进而缓解全球新兴市场风险资产的流动性压力。中国政策层的短期逆周期加码和长期改革蓝图绘制将同步推进。我们认为，政策将因时而动，及时加强宏观调控，确保稳中向好的经济态势得以巩固；政策也将谋划长远，向改革要活力，加快构建新发展格局，在二十届三中全会等重大会议上谋新篇、开新局。据此我们判断，2024年GDP将实现5.1%的增长，结构上呈现出“旧动能求稳，新动能求进”的特征。固定资产投资增速将显著抬升，成为增长的重要支撑，结构上呈现基建走强、制造业提升、地产承压的特点；消费修复的趋势将持续；出口增速将由负转正；CPI和PPI也将脱离偏低的运行区间；全年人民币汇率有望企稳并小幅升值。

▍国际环境展望：全球“超级大选年”加剧不确定性，但“一带一路”合作将带来中国企业在海外的新机遇。

党的二十大报告提出“世界进入新的动荡变革期”，我们认为其本质是保守主义的全球性回潮与尚未完全褪去的自由主义的激烈碰撞。随着“超级大选年”开启，一系列大选将重塑国际关系格局，对我国而言挑战与机遇并存。我们对重点政经关系的研判如下：

1）中美关系将经历三个阶段：2023年底至2024年一季度或为缓和对话期，可关注APEC峰会后的成果落实；2024年二季度至2024年底或为美国大选扰动期，鉴于党内初选结果悬念较低，两党正面对决预计将在二季度逐步开启，由此带来的外部扰动或更加频繁；2024年底起为美国政策明确与方向选择期。

2）中欧关系方面，经济压力下欧盟社会思潮正呈现出左右倾向的激烈碰撞，可能增加中欧关系的不稳定性。在经贸领域，“去风险”逐渐成为欧盟对华政策共识，需关注欧盟经济安全评估后的具体措施落地。在气候领域，除已落地的碳关税外，欧盟的各类“绿色贸易壁垒”或增多。

3）南南合作方面，“一带一路”建设的思路已从总体布局的“大写意”过渡到精谨细腻的“工笔画”。在欧美对华“去风险”战略短期难改的背景下，全球产业链供应链调整将成为中国企业出海的重要机遇，进而在当地形成生产与消费市场的良性循环。其中汽车、机械、清洁能源及数字经济等产业的海外布局拓展值得关注。

▍全球经济展望：美元周期的强弱转换或在今年底到明年上半年出现。

美欧经济增长在持续激进加息冲击下渐显疲态，2024年全球经济或将逐步在高通胀、高利率环境下实现新的均衡。回顾2023年，美国经济基本面在联储持续加息背景下仍显韧性，导致美元指数和美债利率今年以来总体高位运行。2023年下半年美元指数持续走高，一度突破107；10年期美债利率则从5月中旬开始走高，并一度突破5%。美元指数和美债利率的强势给人民币汇率和中美利差都带来了一定压力，也对我国资本市场产生了一定外部扰动。

展望明年，经济基本面层面，美国经济当前已有走弱迹象，预计明年在降息前将继续温和降温。货币政策层面，预计美联储本轮加息或已结束，明年上半年仍将维持利率不变，首次降息时点或在明年年中前后；欧央行本轮加息同样或已结束，首次降息时点或与美联储首次降息时点接近；日本央行可能将在今年底或明年初彻底退出YCC，明年上半年可能退出负利率。我们预计，美元指数在明年将呈现“V”型走势，低点或在明年二季度，而10年期美债利率在明年或将逐步回落。因此，外部流动性收紧压力有望在明年得以缓解。

▍中国政策展望：政策层需要面对经济短期企稳与长期转型的决策平衡，逆周期调节力度预计加码，新时代的改革蓝图也终将展开。

一方面，政策将因时而动，宏观调控和产业政策需要继续发力，确保经济形势稳中向好。具体来看：1）我们预计2024年GDP的增速目标将继续维持在5%左右。宏观调控预计将加力提效：财政政策有望维持高强度，赤字率大概率超过3.5%；货币政策操作的频率会提高，幅度也会加大。2）中央金融工作会议后，金融监管和改革举措将逐步落地。在金融委的统筹协调下，地产、地方债务和中小金融机构的风险防范和处置措施将积极落实。政策将全力稳定地产市场，有效缓解地方压力，牢牢守住不发生系统性风险的底线。此外，金融供给侧结构性改革进入新阶段，资本市场改革的重心将逐步转向投资端，相关方案即将出台。3）产业转型升级仍是政策聚焦，我们预计数字经济、自主可控和碳中和将是三条主线。建议关注数据要素开发、AI算法、算力基建、工业母机、生物育种、CCER、碳市场构建等具体领域的政策利好。

另一方面，政策将谋划长远，改革转型的紧迫性愈发明显，需要谋新局、开新篇。我们认为，当前中国经济增长的约束条件增多，政策的腾挪空间变窄，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力尚未得到根本化解。因此，必须规划新时代的改革蓝图，深入落实、久久为功。党的二十大报告已经给出了清晰的经济改革方向：加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。我们认为具体思路将是供给侧改革、需求侧管理和政策协调的结合：1）提升全要素生产力，特别是技术、人力、资本的潜力释放。2）扩大内需，尤其是最终消费，这是畅通国民经济循环的关键。3）宏观调控加强与科技、社会政策协调配合，保持政策的连续性和稳定性，凝聚市场信心，提振社会预期。党的三中全会往往扮演新一轮改革冲锋号的角色，我们期待二十届三中全会的胜利召开，并提供清晰的蓝图指引。

▍中国经济展望：预计2024年我国经济可实现5.1%的增长，结构上呈现出“旧动能求稳，新动能求进”的特征。

2020年以来，中国经济先后经历了疫情冲击、房地产拖累和部分产业遭受制裁等多重波折，但经济增长仍然顶住压力呈现较强韧性。这主要得益于战略性新兴产业的崛起和逆周期政策在基建投资等领域的发力。对应的，我国经济结构也发生了新的调整和变化。具体来说，基建与制造业投资占比上升，地产投资对经济的重要性持续下降；疫情给居民总消费带来了“疤痕效应”，但可选商品（非地产链）的消费增长仍颇具亮点；尽管美欧对出口拖累较大，但以东盟、拉美、非洲和俄罗斯为代表的“一带一路”国家和地区与中国外贸合作加深，一定程度缓解了出口回落的压力，且高新技术产品的出口占比在持续提升。结合经济结构调整趋势和政策展望，我们对2024年的宏观经济展望如下：

1）潜在增速方面，综合考虑到我国在提升全要素生产率A与资本形成K方面加力布局对潜在增速的支撑作用，预计2024年GDP仍可实现5%以上的增长。

2）投资：预计固定资产投资增速将显著抬升至5.6%左右，成为增长的重要支撑，结构上呈现基建走强、制造业提升、地产承压的特点。

3）消费：消费意愿的稳定抬升以及价格因素掣肘的缓解等将带动总体消费修复的趋势持续。但基数因素可能会导致社会消费品零售总额名义增速较今年有所回落至5.2%附近。

4）出口：海外补库叠加“一带一路”区域的需求持续释放，将带动出口增速由负转正，预计增长中枢上移至2%左右。

5）物价：CPI与PPI将逐渐脱离偏低的运行区间，预计明年平减指数也将转正，价格因素将带来经济体感进一步升温。

6）汇率：人民币汇率以稳为主，随着美国降息周期临近和美元指数走弱，人民币汇率可能出现小幅升值，全年大概率在6.9-7.3之间运行。综合研判，我们认为2024年中国GDP增速有望达到5.1%，经济将继续保持稳中向好态势。

▍风险因素：全球地缘政治局势超预期恶化；发达经济体经济超预期下行；新兴市场经济基本面脆弱性加剧，国内政策出台频次和力度不及预期，中国宏观经济修复放缓。

杨帆  遥远 

当前国际政治对国内经济、政策、市场的影响逐步加深，本文基于金融市场的实用视角，探讨了国际政治研究的一般方法论，从而帮助加深读者对国际关系的理解，并辅助研究判断与投资决策。而具体展望2024年，新的动荡变革期开始映入现实是国际政治环境的核心特征。中美关系方面，需关注美国大选政治周期下的三阶段特征；中欧关系方面，需关注社会思潮摇摆下的保护主义倾向；南南合作方面，需关注打造海外生产与消费市场循环的机遇。

▍Part（1）方法篇：金融市场实用视角下的国际政治研究方法。

长期分析方法：把握新的动荡变革期下国际政治的特征。

短期分析方法：理解国家决策机制与国际组织行为的特征。

国际政治对金融市场有多样的传导机制，特别是对新兴或规模中小的市场有主导性影响。

▍Part（2）展望篇：2024年国际局势及市场关注点展望。

新的动荡变革期开始映入现实，是2024年国际政治环境的核心特征。党的二十大报告指出“世界进入新的动荡变革期”。展望2024年的国际局势，美国、俄罗斯、印度、英国、欧洲议会、中国台湾地区等选举将陆续展开，“新的动荡变革期”将在一系列选举活动的作用下开始映入现实。

中美关系方面，需关注美国大选政治周期下的三阶段特征。保守主义回潮叠加政治极化加剧，构成了美国内外政策摇摆的社会基础。目前美国2024年总统大选持续升温，最终局面或是拜登和特朗普“老对手”的重新对决。2024年中美关系或有较强的阶段性规律，预计整体上可分为三个阶段。阶段一：2023年底至2024年一季度或为缓和对话期，特别需要关注APEC峰会的后续成果。阶段二：2024年二季度至2024年底或为大选扰动期，随着美国党内初选失去悬念，大选进入两党候选人正面交锋阶段，外部扰动或更加频繁。阶段三：2024年底起或为政策明确与方向选择期。若拜登成功连任，其政策风格或更加连贯和统一，预期冲击相对更小。

中欧关系方面，需关注社会思潮摇摆下的保护主义倾向。在持续的经济压力下，欧盟社会思潮正呈现出左右倾向的激烈碰撞，右翼思潮开始崛起但并未完全占据上风。社会思潮的转变往往带来各领域政策思路的变化，在外交政策、经济政策、气候政策上尤为突出。欧盟内部政治运行的摇摆可能增加中欧关系的不稳定因素。经贸关系方面，“去风险”思路下，需关注欧盟《经济安全战略》在评估自身经济安全后的具体措施落地，及其对关键技术、关键原材料、以及各类欧盟对外高度依赖的产业链的潜在影响。气候合作方面，欧盟正采用以碳关税为代表的多种竞争手段，将气候问题“武器化”，需关注相关产业“绿色贸易壁垒”的增多。

南南合作方面，需关注打造海外生产与消费市场循环的机遇。“一带一路”峰会与金砖峰会相继召开，合作思路已从总体布局的“大写意”逐渐过渡到精谨细腻的“工笔画”。客观来看，欧美对华“去风险”战略短期难改。参考日本经验，“失去的三十年”中日本保持经常账户盈余，主要依靠海外收入持续增长，“黑字还流”计划发挥了重要作用。因此，预计全球产业链供应链调整将成为中资企业出海打造“以我为主”的产业链体系的重要机遇，在海外形成生产与消费市场的良性循环，其中汽车、机械、清洁能源及数字经济等产业的海外布局拓展值得关注。

▍风险因素：全球地缘政治局势超预期恶化；美国经济状况超预期下行；新兴市场经济基本面脆弱性加剧。

崔嵘  李翀  联系人：徐广鸿；王一涵

2024年全球经济应是向新均衡回归的一年。预计发达经济在“高利率”环境下将温和走弱，但经济的“韧性”可能意味着更高水平的均衡利率，而新兴国家相对发达国家利差优势的“稳态”也将有所改变，资金流向和资产估值相应的调整可能尚未结束。考虑到全球经济下行周期企业盈利难大超预期、高利率环境下估值修复有限，我们倾向于债券 > 股票 > 大宗的资产配置优先顺序。

▍经济增长：预计2024年全球经济动能将在降息前温和趋弱。美国就业市场 “软着陆”的憧憬存在难以兑现的风险，消费需求预计会在明年趋于降温，非住宅固定投资的热潮退却但不至于显著萎缩，住宅投资需求在降息前难有亮眼表现，及时降息可能是美国经济实现新均衡并避免衰退的必要条件。欧元区抑制通胀与能源转型的努力尚未成功，明年经济仍有停滞风险。日本经济疫后复苏的趋势在今年三季度暂歇，不过其在明年或仍可温和扩张。

▍通货膨胀：预计2024年发达经济体通胀趋缓，将离央行目标更进一步。预计美国通胀明年仍存粘性，不过在基准情形下，商品通胀难以明显反弹，服务通胀趋于缓和，通胀粘性未必很强。欧元区的内生通胀动能预计也将随企业利润率下降与就业市场紧张程度缓解而减弱，已有部分前瞻指标显示欧元区通胀中枢正靠近2%。日本经济已具备可持续通胀动能的基础条件，明年春斗或是观察日本经济能否实现“物价—薪资”良性循环的关键窗口。

▍货币政策：预计美欧央行本轮强力加息或已结束，日本央行明年上半年可能退出负利率政策。当前主要发达经济体央行既要防止经济陷入深度衰退，又要防止通胀反弹。美国方面，预计本轮美联储加息或已结束，明年上半年将维持利率不变，首次降息时点或在明年年中前后。欧洲方面，预计欧央行本轮加息亦已结束，首次降息时点或与美联储接近。日本方面，日本央行在实质上已基本完成退出收益率曲线控制（YCC），预计明年上半年可能退出负利率。

▍财政政策：预计美国财政政策将较今年边际降温，欧洲财政立场总体偏紧，日本财政则将保持扩张。美国方面，在财政责任法案制约、大选年两党博弈加剧以及强制性支出可能有所减少的共同作用下，预计美国财政政策将较今年边际降温，2024财年赤字规模或在1.3万亿美元左右。欧洲方面，预计欧盟在《稳定与增长公约》改革背景下将致力于降低赤字率和政府债务率，财政政策可能总体偏紧且具针对性。日本方面，预计2024年日本财政政策仍将维持扩张，但巨额刺激计划也将带来更大的财政恶化压力。

▍海外大类资产配置：建议配置优先顺序为债券 > 股票 > 大宗商品。债市方面，10年期美债利率在明年或将逐步回落，全年中枢或在3.5%左右，曲线形态或将呈现牛陡走势。外汇方面，预计明年美元指数全年呈V型走势，低点或在二季度降至98左右。股市方面，目前美股权益市场性价比仍较低，明年非美股市表现或好于美股，流动性转向背景下关注非美股市存在的估值修复机会，美股在降息前或仍以震荡下行为主、降息后或存在弱反弹行情。商品方面，贵金属>能源>工业类>农产品，黄金在美元、美债利率回落叠加风险事件的加持下突破前高的可能性仍较大；国际油价短期偏弱震荡，2024年二季度后或逐渐上行；工业金属方面或仍以阶段性行情为主，国内地产表现仍是关键；玉米、大豆等农产品供给仍偏丰，价格或震荡下行。

▍风险因素：欧美劳动力市场需求超预期；美国地产供给偏紧可能刺激房价上涨预期；能源商品等供给冲击致通胀超预期反弹，从而促使美联储超预期再度收紧货币政策；中美关系不确定性；地缘政治持续发酵风险。

联系人：徐广鸿；王一涵  崔嵘  李翀

展望2024年，在情绪修复、政策推动经济复苏、中美库存周期共振向上、人民币汇率企稳等因素下，我们判断港股有望开启贯穿全年的修复行情。但同时仍需关注海外货币紧缩及选举等风险事件或阶段性扰动港股投资者情绪。港股行业配置上，建议投资者上半年关注：1）表现稳定的高股息策略，特别是能源和电信；2）行业景气度转好、业绩确定性较强的消费电子和汽车产业链。下半年，若美国金融体系超额流动性耗尽倒逼美联储逆转货币紧缩，我们建议布局外资偏好较强、利率敏感的成长性行业，包括互联网、新能源车以及显著超跌的生物医药。对于美国，预计2024年美国财政赤字维持相对高位，且未来美国财政部发行的中长期国债占比也将逐步提升，在美联储停止缩表之前，长端利率仍有上行压力。同时，金融体系超额流动以及疫情期间居民部门囤积的超额储蓄也将耗尽。在此背景下，货币紧缩对美国的就业和消费的冲击将逐步显现。对于美股，虽然未来基本面趋势预计向好，但当前流动性环境难以支撑其高企的估值水平。若明年二季度起美国的超额流动性耗尽后、系统性金融风险迹象爆发倒逼美联储停止缩表并开启降息，则以科技股为代表的成长性板块将迎来较好表现；但若届时美联储依旧维持极致紧缩，美国或陷入类似于2009年的通缩式衰退，预计顺周期的能源、金融以及必选消费行业将受显著冲击。

▍进入2023年，内外部因素导致港股受压，但转折已现；而利率上行下，市场重审AI主题推动美股的动能。2023年以来，海外利率持续上行下全球经济复苏路径承压。由于中美摩擦、海外银行业风险等外部事件冲击，今年2月中旬以来外资持续流出港股市场，拖累市场表现。而年初至7月底，受益于AI主题爆发的美股科技蓝筹带动整体美股市场表现靓眼。但随着7月底之后的美国国债收益率飙升，投资者开始重新审视利率上行下美股估值于业绩预期的平衡点。而人民币汇率于8月底企稳后，且内地政策“组合拳”逐步出台的背景下，港股投资者的风险偏好自10月以来已明显企稳。

▍港股市场：2024年将是逐步修复之年。

1）投资者情绪回暖，基本面有支撑，市场底部已然夯实。

2）中美库存周期共振上行，推动港股基本面持续修复。截至2023年9月，中国工企利润已连续两个月实现单月两位数增长；而今年6月以来，美国企业销售额同比增速也持续回升。2024年中美都有望从去库步入补库周期，带动港股基本面修复。历次中美共振走向主动补库阶段的市场表现来看，成长性较强的半导体、医药、汽车、技术硬件等行业反弹空间更大。

3）政策的持续推出利好港股大金融和消费等权重行业。7月24日政治局会议中重点强调了扩大内需、防范风险、提振信心。展望2024年，海外发达市场加息结束预期的背景下，我国财政及货币政策空间打开，降准降息、财政刺激以及结构性政策工具有望进一步发力。回顾历史，我国经济增长承压下，政治局会议重点提及的行业在后续往往跑出更高的收益。而2024年内地政策持续推出预期的背景下，港股权重的大金融、消费等板块有望持续受益。

4）人民币汇率企稳、中美关系缓和，助力外资回流。在央行维稳的操作下，叠加中美关系的缓和，人民币汇率贬值是2023年以来外资流出港股的主因之一。而随着央行维稳汇率的决心彰显、我国基本面触底回升，2023年8月底以来人名币汇率已经开始企稳回升。2023年10月以来，外资部分板块已转向流入。若2024年外围货币宽松预期逐步兑现，外资有望重新回流港股市场。

▍2024年港股市场展望：修复之路。展望2024年，目前投资者情绪已出现修复迹象，政策持续出台推动我国经济复苏，预计中美库存周期共振向上推动港股基本面修复。叠加近期人民币汇率企稳、中美关系缓和或带动外资回流等因素下，我们判断港股有望开启贯穿全年的修复行情。但同时，由于欧美央行仍在激进地缩表，而日本央行明年或逐步退出负利率和收益率曲线控制政策，且2024年为海外的“超级选举年”，风险事件或阶段性扰动港股投资者情绪。行业配置上，建议投资者2024H1关注：1）稳定性强的高股息策略，特别是能源和电信；2）行业景气度转好、业绩确定性较强的消费电子和汽车产业链。进入明年下半年，如若美国金融体系超额流动性耗尽，经济增速放缓倒逼美联储停止缩表且开启降息，海外流动性环境扭转有利外资重新回流港股市场，我们建议2024年下半年布局外资偏好较强、利率敏感的成长性行业，包括互联网、新能源车以及显著超跌的生物医药。

▍美股市场：利率主导的先下后上。

1）美债市场供需格局的恶化是长端美债收益率飙升的主要原因。2023年7底月到10月底，美债收益率的飙升是发生在美联储已经暂停加息，市场对未来利率政策的路径预期没有发生显著改变，且领先性指标持续回落的背景下。因此，这次美债长端利率上升的主因是国债市场供需格局的恶化，而非对未来美国经济增长和通胀预期的明显变化所导致。展望2024年，从需求端看，自2022年6月开始缩表以来，我们测算美联储持有美国国债占比已下降至14.6%左右，而中国、日本及美国商业银行均在减持美国国债。从供给端看，2023年四季度起，美国中长期国债发行的占比开始逐步提升，而2024年的财政赤字也维持相对高位。因此，预计在美联储停止缩表以前，美国国债市场的供需格局将进一步恶化，对无风险利率造成上行压力。此外，仍需警惕日本央行逐步退出负利率和收益率曲线控制政策或导致套利交易逆转对美债市场潜在的冲击。

2）货币紧缩对美国金融体系和实体经济的影响逐步显现。从实体经济的维度而言，美联储货币紧缩开启至2023年9月底，美国M2下降近1.16万亿美元；就金融体系来看，我们判断明年二季度起，美国金融体系的超额流动性便会耗尽。当前高企的利率水平已开始侵蚀企业利润，明年或进一步影响到劳动力市场。而随着居民部门在疫情期间囤积的超额储蓄耗尽，美国消费者即将面临高额利息偿还的问题。同时，在银行业对小型企业信贷条件的不断收紧下，美国企业及个人破产数量自2022年下半年以来大幅增加。最后，美联储的极致紧缩对美国商业地产亦带来显著冲击，预计2024年美国CMBS到期总量为2517.9亿美元，彼时再融资需求激增，在高利率环境下，商业地产板块再融资风险不断聚积。

▍2024年美股市场展望：美股的走势，美联储的抉择。当前Bloomberg一致预期显示纳指和标普500（NTM）EPS增速预计分别为6.7%和4.1%， 未来基本面趋势向好。但目前标普500和纳指动态PE仍分别在18.9倍和28.7倍的高位。在不发生经济深度衰退的假设下，美股盈利有望保持较为健康的增速，但在美联储依旧维持利率高位并激进地缩表下，当前宏观和市场流动性都很难支撑美股的估值水平。我们认为在进入明年二季度后，随着美国金融体系超额流动性耗尽，若系统性风险的爆发后，美联储货币政策是否及时转向将主导美股的表现：

1）基准情景：美国系统性风险爆发，或倒逼美联储转向。我们判断美联储应对危机的解决方式或与2019年美国回购市场爆发流动性危机时期类似。为应对危机，2019年7月美联储停止缩表，10月开启有机扩表；标普500指数及纳指在美联储10月11日宣布购买短期国库券至年底分别累计上涨8.8%/11.4%。我们判断，若此次美国金融体系系统性风险爆发后，美联储能停止缩表且开始降息，那么美股市场走势或与2019 年类似，以信息技术为代表的行业指数及估值均会得以支撑。

2）风险情景：若美联储维持极致紧缩导致系统性危机，美国或陷入通缩式衰退。在此情形下，美股市场或与2008年年底类似，彼时美国GDP实际增长率自3Q2008持续负增长，至2009年第三季度方才企稳。回顾2008年第三季度美国经济陷入通缩式衰退时期，标普500指数及纳指分别累计下跌47.3%/46.4%；分行业看，周期板块的能源及金融等行业跌幅较大，若此次美国经济重蹈通缩式衰退的演变路径，我们判断周期板块仍有较大概率出现显著回调。

▍风险因素：1）我国稳增长政策推出不及预期；2）我国经济复苏进程不及预期；3）海外央行超预期收紧货币政策；4）海外市场超预期爆发金融体系风险；5）全球地缘冲突恶化。 

明明  章立聪  周成华  彭阳  秦楚媛  史雨洁  周昀锋

财政政策扩张、货币政策配合之下，2024年经济看点在于逆周期调节政策下基建投资的韧性，以及在政府支出增加以及通胀回升的提振下消费增速中枢有望小幅抬升。从经济内生动能修复的节奏上，今年年底到明年年初政策集中发力阶段，经济将延续回暖趋势较为确定；而随着海外经济需求进一步走弱，我国经济内生动能或将再次迎来曲折修复过程。预计10年期国债到期收益率整体呈现前高后低态势，年初或将回升至2.7%以上、后续低点或回落至2.5%左右。

▍2023年债券市场的主线是经济基本面预期与现实分化背景下的政策博弈，长端利率呈现N型走势。2023年影响利率走势的核心因素是经济基本面修复曲折较大，进而引发政策预期来回转变。分阶段看，从疫情防控措施优化后经济强预期+强现实驱动利率快速上行并维持高位震荡，到经济弱现实+货币政策宽松驱动利率持续回落，再到财政扩张预期升温背景下的经济弱现实和强预期重现，叠加债券供给加大及资金面收紧，利率再次回升。2023年1月至10月10年期国债到期收益率在2.54%~2.93%区间宽幅运行，10年-1年期限利差经历上半年窄幅波动后自三季度起快速压缩至2021年以来低点。

▍经济曲折修复进程延续。预计2024年经济将在今年基础上有所修复，但内生动能仍难以实现强劲反弹，其中房地产投资延续负增长，虽然基数效应下出口增速将回升，但海外主要经济体大多处于较高利率的环境中，外需风险仍不容忽视。2024年经济看点在于逆周期调节政策下基建投资的韧性，以及在政府支出增加以及通胀回升的提振下消费增速中枢有望小幅抬升。从经济内生动能修复的节奏上看，今年年底到明年年初政策集中发力阶段，经济将延续回暖趋势较为确定；而随着海外经济需求进一步走弱，我国经济内生动能或将再次迎来曲折修复过程。基于信贷投放和债券供给的分析，预计2024年社融同比增速将呈现倒“N”形的走势，高点可能出现在年中。

▍财政政策主导，货币政策配合。在总需求弹性偏弱的背景下，财政政策扩张引导内需扩大、支持经济稳步修复成为主要政策选项。在政府性基金收入下滑、地方政府债务化解的背景下，地方政府举债的空间已受到一定约束，中央财政扩张几成定局。2023年增发1万亿国债后，财政赤字率达到了历史最高的3.8%，向上打开了赤字率突破3%的空间。预计2024年我国的财政赤字率在3.5%以上，新增专项债的规模将在3.6万亿左右。在外部制约逐步缓解的背景下，货币政策将配合财政政策，总量工具方面，或通过降准、OMO操作释放流动性对冲政府债券供给增大的影响、维持流动性合理充裕，通过降低存款利率和政策利率进一步引导融资成本下降，通过结构性工具支持重大战略和特定领域。

▍利率整体呈现前高后低态势。2024年中央财政加杠杆、地方政府化债、货币政策宽松配合的大背景下，资产荒格局或将延续，利率中枢或仍有一定幅度下行。节奏上看，在财政政策快速落地、经济内生动能回升的年初时点，信贷开门红、政府债券供给集中等因素也集中出现，10年期国债到期收益率或将回升至2.7%以上并维持高位运行；随着扩内需、宽信用政策的落地，债券市场或阶段性演绎利空出尽；更为重要的是，随着海外经济可能的进一步走弱并形成对我国经济增长动能的拖累，以及美联储等海外经济体降息周期的启动，国内货币政策宽松空间将打开，预计届时10年期国债收益率将进一步下行至低位后保持震荡，利率低点或到2.5%左右。

▍风险因素：国内宏观经济复苏不及预期；国内财政政策或货币政策不及预期；海外经济衰退风险超预期；美国金融稳定风险超预期；地缘政治冲突超预期。 

明明  余经纬

2024年，国内宏观环境的主线在于多个周期的触底回升，经济复苏大势明确，但复苏的结构性特征也同样显著。复苏离不开政策的助力，而政策的阶段性释放可能带来复苏斜率的波浪式变化；海外宏观环境可能将分为上、下场，上半年的主基调在于逐渐凸显的美国经济恶化风险，下半场的主基调在于有望到来的美联储降息周期。预计在内部稳增长政策发力、外部金融环境由紧转松的大背景下，海内外股、债市场整体均可能呈现走牛趋势，但行情演绎节奏和波动幅度不能一概而论。

▍国内：周期触底回升，政策框架换新。

当前我国处于通胀、库存和盈利等多周期触底反弹的共振阶段，经济复苏的大趋势可能已经明确，预计本轮经济复苏进程不会戛然而止，而在基数效应的作用下，明年二季度可能将是全年经济的高点。

经济发展新环境下，本轮经济复苏的特征或将不同于以往，所蕴含的资产信号也将有所不同，因此，需辩证看待本轮经济复苏进程：1）疫后的低基数效应导致当前经济读数成色不及以往，经济增长动能和潜在水平间尚有一定缺口；2）经济将面临长期变化和短期压力的交织，明年地产和消费恐难以对经济增长形成明显支撑，对政策较为敏感的基建和制造业在2024年需要承担更为重要的角色，经济复苏的结构性特征可能仍将较为明显，结构性复苏和偏弱的内生修复动能预计将是2024年的重要关键词；3）基建和制造业支撑经济复苏的前提在于政策发力，政策强度对经济复苏斜率的影响可能会更为显著，政策的阶段性释放可能带来经济的脉冲式复苏。

政策的短期与中长期诉求共同对2024年稳增长政策强度提出较高要求，预计2024年经济增速目标可能会设定在5%左右，政策力度也不会弱于今年。短期来看，政策诉求可能在于维持明年经济的较高增长，而中长期来看，未来几年内，政策的诉求在于推动经济增速向潜在水平回归。政策发力的方式在于财政和货币的紧密配合。财政政策是稳增长的主力军，财政政策有望摆脱传统框架，明年赤字率可能将大概率突破3.5%。而货币政策或已步入长期宽松通道：一方面，积极的财政政策离不开宽松货币政策的配合，央行会通过多种方式维持相对宽松的流动性环境；另一方面，我国实际利率处于疫情以来较高水平，在通胀持续偏弱环境下，实际利率的下行更应靠政策利率的下降来驱动，预计2024年政策利率将有较大的下调空间。

▍海外：经济恶化难以避免，货币宽松终将到来。

当前美国经济所面临的一大问题在于美国经济增长结构已经改变，美国经济或许并不如数据所表现的那般具有韧性，而其面临的另一大问题在于美国居民部门资产负债表已经不再健康，其所支撑的消费增速也可能会逐步放缓。此外，非农就业总量已经长时间处在下行通道，这在历史上通常意味着经济明显恶化。实际库存周期和朱格拉周期同样指向美国经济面临明显的恶化压力。

预计随着加息对经济滞后性冲击效果的不断显现，美国将于2024年年中前后出现明显恶化，美联储或同步转向降息。历史上美联储通常可以在经济明显恶化前开启降息，由于本轮加息过于陡峭和货币政策传导不畅，预计本轮降息周期开启的时点不会显著早于美国经济明显恶化的时点。

▍大类资产策略判断。

股票：厚积薄发。疫情所带来的滞后性冲击有望在2024年进一步减弱，经济在新阶段企稳复苏，或推动市场预期波动的收敛，而全球流动性有望在极致紧缩后转向宽松，预计股市修复行情也将随之展开。股市的修复行情或分为两阶段。第一阶段股市的主要矛盾在于国内经济温和修复与海外经济恶化风险加剧的冲突，股市可能呈现波浪式上行行情，成长风格可能依旧占优；第二阶段股市的逻辑主线可能在于国内政策托底和全球流动性转向的共同催化，这一阶段A股反弹弹性可能更大，大盘蓝筹有望迎来更快速的价值修复。

债券：阶段性的调整与下行的中枢。2024年上半年，经济内生温和修复将对债市形成扰动，但结构性复苏的环境下，利率上行空间可能有限。对于债市而言，真正的风险可能在于政策发力所带来的风险偏好回升。而稳增长政策的发力离不开宽松货币政策的助力。因此，待宽货币政策空间打开后，利率可能重回下行通道，利率中枢也可能会随之下移。全年利率可能呈现先上后下的走势。

海外：美国经济恶化和美联储降息带来资产的上、下半场。2024年预计美股和美债的主要定价逻辑都将经历从美国经济恶化到美联储降息的切换，在经济恶化、年中前后降息的基准假设情形下，预计全球流动性转松会对美股带来一定提振。而经济恶化和美联储降息对美债均是利好，但美国财政政策缺乏退出路径可能导致美债利率难回前低。

商品：配置供给收缩风险与商品的金融属性。对于原油而言，发达经济的经济恶化风险可能导致全球原油需求仅为温和增长，2024年油价中枢有望保持高位震荡，此外，供给端面临较大的不确定性，且全球地缘政治形势的剧烈波动一定程度上加剧了原油的稀缺性，需关注供需关系阶段性紧张或地缘政治冲突升温时点原油的配置价值；对于铜等基本金属而言，虽然市场对明年供给端增量存在较强预期，但铜供给端还受到气候、生产国国内政治形势、铜矿工人罢工风险等多种因素的干扰，供给端也存在增长不及预期的风险，加之美联储降息有望强化铜的金融属性进而带动其价格回升，预计2024年铜价中枢有望小幅上行；对于黄金而言，避险属性和金融属性预计将是主导黄金价格上行的主要因素。

▍风险因素：国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；海外风险事件负面冲击超预期；国内外货币政策可能与预期不符；发达经济体经济恶化风险超预期。

明明  李晗  徐烨烽 

2023年对于信用市场而言既是分化的一年，又是统一的一年。2023年上半年随着赎回潮影响的逐渐消退，信用市场一路高歌猛进，不同板块信用利差均快速下行，此后在结构性资产荒的背景下，短端博弈情绪带动短端利差压至历史低位。然而不同板块在2023年又面临着分化的格局，城投板块重拾化债主线，美联储加息接近尾声背景下中资美元债迎来配置窗口，地产债板块风险不断出清左侧机会将现，金融次级债在资本新规正式落地后进入新阶段。展望2024年，预计信用市场供需格局仍将维持紧平衡，短端利差进一步下行存压，而中长端利差下行仍有空间。在全新的政策、融资环境下，信用市场也将轻装上阵，重新出发。

▍信用市场重新出发。

▍融资平台债：主线清晰。2023年以来城投市场从增量阶段进入存量博弈阶段，整体供需相对偏紧，传统城投大省仍旧实现千亿规模净流入，而化债压力相对较大的地区城投融资表现相对一般。利差方面，城投利差自2023年年初赎回潮影响消退后快速修复，此后在资产荒延续以及化债逻辑下呈现低位震荡格局。展望2024年，债务化解仍将为市场主线，财政发力的同时，预计金融化债也必不可少，在此背景之下市场供需仍将维持紧平衡。且当前短端城投利差位置相对较低，继续压降空间有限，宜适当下沉博取超额收益。

▍中资美元债：迎风出海。2023年1-10月中资美元债净融资缺口同比扩大0.58%，主要受上半年中资美元债发行规模偏弱与到期量增长等因素拖累，8月以来发行规模同比增长带动月度净融资缺口边际收缩。在美债利率高位运行的背景下，我们预计2024年中资美元债发行端或难出现同比高增的情况，但由于到期规模同比下降，净融资缺口或继续维持收敛趋势。中资美元债收益率走势主要受美联储加息节奏与美债利率变化驱动，在美联储加息接近尾声的背景下，中资美元债收益率处于历史高位，或为机构出海增厚收益的好时机。

▍企业属性债：双轮驱动。存量的角度看，国有企业为国内信用债市场的主流，国企主体存量信用债规模占比高达96%。近年来，国企信用债净融资维持在万亿规模，而民企呈现净流出态势。随着民企融资政策的不断加码，2022年以来民企融资净流出幅度有所收窄。值得注意的是，民企信用债平均加权票面利率为4.86%，可以提供更为可观的票息收益，在政策加码的背景下，配置安全边际得以提升。而国企殷实的资质则为国企债配置提供坚实保障，在拥有稳定性的同时，在不同地区间博弈国企债超额收益的性价比较高。

▍地产企业债：左侧机会。2023年以来地产债板块虽有民企舆情波动，但违约规模与数量边际下降，违约主体以此前出险主体为主。基本面方面，2023年房地产行业支持政策层出不穷，政策支持重点由化解房企信用风波转向促进地产行业基本面的修复，历次政策出台后随着市场预期回暖，地产债利差均有所下行，而2023年以来信用利差却略有增厚，主要为多家高资质房企在舆情波动下利差出现调整。在地产行业修复的背景下，信用风险向国有房企进一步传递的可能性较低，而国有房企利差已行至2022年以来的较高水平，更具性价比。

▍金融次级债：市场风向标。由于银行二永债流动性较好，仍为交易盘配债首选，目前城农商行利差与国股行分层，对于风险偏好较低的机构而言，国股行永续债票息较二级资本债高10bps左右，更具性价比优势，可待利差调整结束后择机布局；对于风险偏好较高的机构，可关注经济发达地区AA+及以上等级的城农商行配置机会，同时也可博弈调整结束后积极化债地区的城农商行利差修复机会。保险次级债与券商次级债流动性低于银行二永债，而收益率更高，对于配置盘而言更具性价比，可拉长久期增厚收益。

▍过剩产能债：格局分化。2023年以来煤炭债利差全面收窄，短久期和低等级利差已至较低位置，需警惕流动性冲击对低等级煤炭债利差和估值产生扰动，而高等级中长端煤炭债仍有一定收益空间，建议适当拉长久期以增厚收益，关注资源禀赋优异地区中高等级煤炭国企的配置机会。钢铁债板块则受地产拖累较为明显，配置性价比有所降低，短期建议更为谨慎。展望2024年，地产端政策出台仍有空间，对于钢铁债的配置则需留意后续地产销售回暖、地产投资回升、基建发力、产业链需求修复等情况。

▍绿色概念债：蒸蒸日上。2023年1-10月，Wind口径下绿色概念债发行规模约8044亿元。从发行结构来看，2023年不同债券类型占比更为平均，发行结构较为分散。从行业的角度看，我国绿债发行行业分布集中于金融、工业和公用事业，且主体资质较高，以中短期限为主。展望2024年，在双碳背景下，绿色债券将成为低碳转型发展的重要融资渠道，绿债市场具有良好发展前景，预计2024年发行规模仍将维持较高水平，占债券市场总发行规模的比重有较大提升空间。

▍信用债策略：展望新的一年，信用债不同板块拥有各自主线，信用市场也将轻装上阵，重新出发。整体来看，随着城投融资政策的边际趋紧，信用市场供给较难出现“大水漫灌”的情形，预计2024年信用债市场融资格局将维持紧平衡。而当前利差期限分化明显，短端利差所处位置相对更低，2024年进一步压缩存压，中长端利差下行空间则较为充足。不同板块看，重点可关注一揽子化债背景下的融资平台债，行业风险进一步出清的国企地产债以及利差处于相对高位的金融次级债。除此之外，资源禀赋优异地区的煤炭国企有一定配置空间，美联储加息尾声下中资美元债也为机构择机出海提供机会，民企融资支持政策加码亦使民企债更具想象空间。

▍风险因素：宏观经济修复不及预期；违约事件频出；监管政策收紧；货币政策收紧；风险事件冲击市场导致再融资环境恶化等。

明明  余经纬

经济的恢复是循序渐进的而非一蹴而就的，长期累积的结构性问题需要时间消化，同时外部扰动因素不断增多，复苏之路或一波三折。我们认为2024年转债市场仍将以结构性行情为主。截至2023年11月10日，转债市场个券已超过500只，传统策略正逐渐失效但市场并不缺乏优质投资机会，积极挖掘与把握，独辟蹊径则柳暗花明。首先，从转债市场估值走势来看，估值压缩的可能性有所降低。其次，从转债市场结构来看，平衡型转债的性价比较为合适，值得重点挖掘替换绝对低价转债。最后，转债行业层面，以经济新旧动能切换为核心，兼顾自上而下与自下而上，重点可以关注几条主线：一是高端制造，二是科技（TMT），三是具备持续现金流的高股息的能源和公用事业；四是大消费。

▍中证转债是2023年以来表现较好的宽基指数之一。

▍条款博弈再思考——如何看待条款博弈的收益与风险？转债条款是转债内生价值的重要因素，也是转债投资者相较于股票投资者需要多关注的问题。今年以来，转债条款博弈出现了一些新的变化，需要引起投资者注意。2023年截至11月10日赎回转债35只。今年转债市场强赎条款值得关注的有两个方面：1）转债强赎对股票市场的“反噬作用”愈发明显，引起更多权益投资者的关注；2）超预期强赎的事件有所增多。转债市场下修条款值得关注的有两个方面：1）市场对于下修博弈已经存在较强的预期。2）下修不到底的转债占比增加，增加了下修博弈的难度。转债投资者面对条款博弈，天然存在信息不对称，需要时刻回避风险，适当博弈收益。

▍转债策略再思考——如何利用好转债的优点？转债市场并非被逐渐边缘化，可转债市场流动性风险总体可控，公募基金和保险机构是转债市场重要的配置力量。投资转债要用好转债的优点，避开转债的缺点，最终的目的是事半功倍。一个“通用解”：转债投资的出发点是“进可攻退可守”，提高投资组合夏普比率。1）如果考虑产品限制，比如公募基金的产品，对转债的仓位有严格的限制，如果想获得弹性，则需要配置高价偏股型转债，但这类转债的性价比多数时候不如对应正股，往往是作为一个正股替代品存在于市场上。不考虑产品限制，优质的正股未必需要通过转债的方式参与。2）若不考虑仓位限制，可转债是做绝对收益的优势品种。特别是低价券，既可以分享正股上涨的收益，同时具有债底保护下跌风险可控。在一揽子流动性较好的低价转债池中，可以以等权策略为基础，结合自身对于行业和公司基本面信息的认知优势提高部分个券持仓比例，这种投资思路投入产出比最高，能最大限度运用转债的优点。

▍2024年转债策略展望：独辟蹊径，柳暗花明。我们认为2024年转债市场仍将以结构性行情为主。截至2023年11月10日，转债市场个券已超过500只，传统策略正逐渐失效但市场并不缺乏优质投资机会，积极挖掘与把握，独辟蹊径则柳暗花明。首先，从转债市场估值走势来看，估值压缩的可能性有所降低。考虑到今年9月以来转债发行预案减少，明年转债市场供给料将受限，供需的阶段性不匹配或许会带来一段时期的估值扩张。其次，从转债市场结构来看，平衡型转债的性价比较为合适，值得重点挖掘替换绝对低价转债。最后，转债行业层面，以经济新旧动能切换为核心，兼顾自上而下与自下而上，重点可以关注几条主线：

一是高端制造，地产对经济的拉动作用将逐渐减小，而中国制造业在全球的竞争力不断提高，有望成为经济增长的一大新驱动力，可以围绕高端制造产业出海与“卡脖子”领域关键设备进口替代进行布局。

二是科技（TMT），也是未来中国经济发展的长期新动能，在产业趋势的动态演进中寻找产业主题的转债映射，建议以华为产业链为核心关注消费电子和半导体、信创、泛AI（智能驾驶、机器人、算力）、汽车零部件等细分行业。

三是具备持续现金流的高股息的能源和公用事业，经济新旧动能切换是一个漫长的过程，景气度投资未必持续有效，高股息率的稳健个券必不可缺，优质个券需要同时满足盈利稳健增长、高分红和高行业壁垒。

四是大消费，看好居民支出从地产转移到消费过程中，消费逐渐成为拉动内需的重要环节。

此外，从量化择券角度，建议关注以隐含波动率被低估为基础的个券。

▍风险因素：正股价格大幅下跌风险，强赎风险，到期赎回风险，下修被否或下修幅度不及预期风险，转股价格大幅调整风险，解禁与减持冲击风险，估值下行风险，转债信用风险，正股与转债退市风险。

明明  章立聪  史雨洁 

2023年以来资管市场风起云涌，银行理财在摆脱2022年底赎回潮阴影之后今年三季度又遭遇了一些扰动，规模被公募基金超越，痛失资管领域第一的宝座，对于固收基金在资本新规即将实施的情况下市场也有颇多担忧，固收+基金在权益市场不振的背景下规模继续磨底，保险资管和信托也都各有新动向，2024年各大资管产品究竟会如何表现？ 

▍银行理财：2023年发展回顾。我们测算，2022年11月中旬开始的赎回潮导致理财规模连续5个月总计降低了约6.58万亿元，2023年8月恢复至今年以来高点27.34万亿元，9月受债市季节性回调影响，环比大幅下降至26.39万亿元。但理财风险防御能力较2022年底大幅提高，同时信用债市场受到化债影响走出了独立行情，理财破净率也已经企稳，市场无须担忧赎回会进一步发酵。就配债情况来看，2023年三季度理财整体减持了债券，信用债方面对波动较大的金融债采取缩久期的保守策略，对城投和产业债则适当下沉博取更高收益。10月理财净买入现券3277.97亿元，将近9月净买入规模的两倍，显示理财规模有所回暖，久期上仍以1年以下的短债为主。

▍银行理财展望：修复失地，重回第一。后续来看，我们判断10月理财规模大概率能够修复9月失地，11月有望接近28万亿的水平，但很难超过，12月又将迎来季节性回落，但无需过多担忧，配置上预计理财在年底之前将继续聚焦短债。2024年经济稳增长仍需维持货币政策的持续宽松，我们预计在Q1和Q3仍将有两次MLF降息。而银行净息差面临较大压力，为配合央行降息，2024年或仍将推动数轮存款利率的调降，届时理财收益优势将更加凸显。整体来看，预计2024年上半年理财规模将恢复至28万亿元，冲量将集中在下半年，届时理财规模将有望冲击30万亿元的关口，“资产荒”的压力之下或将助推债市走强。

▍固收基金：2023年发展回顾。截至2023Q3，货基规模环比小幅下行0.76%至11.4万亿元，债基总规模达到了8.51万亿元，占全体公募基金的比重达到了31.43%，创历史新高。在配置上，债券型基金对债券的配置更加集中，对政金债有着十分明显的偏好。总体来看，债基整体风险偏好低于银行理财。理财在负债端绝对收益的压力之下更偏好配置信用债，而债基由于客户多为商业银行，在信用违约频发的背景下，对风险性低的政金债有着更加明显的偏好，且债基在信用债中出于安全性考量对金融债的偏好明显超过银行理财。

▍固收基金展望：资本新规下或有压力，但长期无虞。2023年11月1日，《商业银行资本管理办法》（下文简称资本新规正式稿）发布，将于2024年初正式实施，将对银行资负行为造成重大影响，继而对债基和货基形成一定扰动。我们测算，货基在新规生效之后风险权重将提高13.2pcts，银行可能因此赎回部分货基，但预计占比更高的个人投资者份额在存款利率不断压降的背景下仍将持续流入，整体来看，预计货基规模仍将维持小幅增长的趋势。对债基而言，整体风险权重变化程度幅度低于货基，且在通道类委外持续萎缩的大趋势下，债基仍将是银行交易盘委外的重要标的，预计规模仍将继续增长。此外，被动债基和债券ETF由于投资组合和策略更加个性化和定制化，因此资产穿透的透明度较高，可能可以适用LTA法从而减少资本占用，未来银行配置规模或将继续上升。

▍“固收+基金”：规模正磨底，未来仍可期。1）市场规模与业绩表现：我们测算，23Q3市场上存量的“固收+”基金规模继续磨底；8月以来美债利率高攀对国内股债市场形成抑制，导致“固收+”基金业绩表现不佳；同时赚钱效应降低导致投资者对其配置偏好趋势性回落，大量个人投资者份额流失导致市场份额难以修复；2）资产配置：三季度市场底部特征明显，“固收+”基金对股票资产减持放缓并继续加仓转债，权益资产占比环比上涨40bps至21.12%；固收方面主要增持普通金融债，对利率债和企业类信用债的配置情绪相对平淡；权益方面，食品饮料、电子、有色金属、医药、基础化工是前五大重仓行业，能源材料、医药、半导体是增持占比排名前三，策略上重点关注红利策略以及医药底部超跌反弹的机会，对地产链风险偏好仍然较低。

▍“固收+”基金策略展望：2024年值得对“固收+”基金市场更乐观一些，一方面，市场风险逐步出清正伴随投资者对产品定位的摆正，另一方面，站在资产配置的角度，中国股债资产在美元强势周期的尾部均有较高的配置价值，一系列积极政策对市场信心的扭转效应正在不断累积，短期内建议关注基建、电子等与政策或业绩强相关的主题。

▍保险机构：固收或加码，权益待发力。2023年前三季度，银行存款利率下调、居民风险偏好稳健、保单利率下调预期等因素推动保费收入大幅增长，险资运用规模快速扩容；但与负债端的强势表现相伴的，是险资资产端投资收益对产品兑付收益的覆盖压力正在提升；固收方面，建议关注2024年初行业“开门红”会带来的增量资金与债市利率高位震荡的双重机会；权益方面，目前险资对权益资产的投资比重仍有较大的提升空间，8月以来政策的持续号召和偿付能力新规已边际上显现一定成效；伴随监管规则的继续优化，险资或将进一步向外开拓权益投资范围，未来险资权益投资有望向更多大盘蓝筹及中特估逻辑倾斜，同时通过FOF、指数ETF等工具开展委外投资的规模或也在政策支持下继续上升。

▍信托：风险出清与行业转型的齐头并进。信托“三分类”新规正式落地，严监管、控风险的整体思路并未改变，但同时也在信托未来展业的发展方向上予以指引；近期引发市场关注的局部风险不具有行业代表性，但仍反映行业转型将是漫长的过程；我们认为未来行业发展或是存量风险逐步出清与标品业务转型的齐头并进，一方面以地产为首的非标信托产品风险敞口仍有一定规模，且未来两季度将迎来大量的信托产品集中到期，同时在权益市场波动加剧、债券利率高位震荡的背景下，信托标品业务的发展情况值得关注。

▍风险因素：债券市场超预期波动；权益市场表现不佳拖累固收+产品发展；理财赎回潮卷土重来；各行业政策或经营情况出现超预期变动；测算结果与实际情况存在一定差距。

唐栋国  何旺岚  王亦琛  赵文荣  顾晟曦 

2023年初以来，公募投资集中度震荡走低，市场缺乏高共识度方向，行情轮动特征明显，机构拥挤度低的个股受灵活资金追捧；主动投资整体表现弱于被动和量化投资。为了更好地匹配财富管理需求，我们对基金产品重分类，形成评估框架、构建核心池指数及精选组合。展望后市，当前美联储加息周期处于尾声、国内股债性价比高，叠加基本面企稳回升、流动性边际改善等因素，建议高风险投资者关注沪深300指增、锚定权益基准指数的基金组合增强策略；建议中高风险投资者聚焦于顺周期价值与科技医药的哑铃型配置策略；中低风险投资者关注量化型“固收+”；低风险投资者聚焦于类绝对收益“固收+”。

▍产品运行：工具型产品受青睐，主动投资面临挑战。

公募指数、固收产品市场份额占比提升，权益型基金业绩高开低走。公募基金十余年间规模增长逾10倍，指数（含指增）基金、债券型基金规模占比均翻倍。2023年前10个月中，权益型基金表现先扬后抑，主要方向上仅科技主题基金录得正收益；股票指数及量化增强产品表现优于主动权益基金；在疫后复苏进度不及预期、金融和经济数据走弱的大背景下，国债利率与信用利差不断下行，一级债基、纯债基金表现突出。

私募量化市占率小幅提升，中小盘指增策略表现突出。截至2023Q3末，8400余家私募证券投资基金管理人合计管理规模约5.8万亿元。50亿元以上管理人共204家，规模市占率超六成；量化管理人合计管理规模占比约1/4，有小幅抬升趋势。2023年前10个月中，量化策略在机构参与度较低的中小盘空间中优势凸显，私募500指增和1000指增产品收益率中枢分别达3.5%和7.8%；债券牛市环境中，私募纯债策略表现也较为亮眼；但受海外金融风险、地缘政治冲突、国内经济复苏进度等影响，上半年CTA策略表现萎靡，6月之后反弹态势较足。

▍环境分析：政策助力行业高质量发展，高赔率投资窗口正当时。

监管政策：主动权益基金平均管理费率从2023Q2末的1.38%降至10月底的1.15%，降幅24bps。降费改革或将影响权益基金行业格局，由规模主导逐步转向业绩主导。年初以来，监管部门连续出台多项新规，对私募行业多方面加以规范，管理人备案、产品备案及存续门槛提升，“伪私募”料将加速出清。10亿元以下管理人数量占比超9成，但规模占比仅2成，我们预计将对小型私募管理人形成压力，头部管理人受影响较小，行业规模受影响相对较小。

权益资产安全边际较高，短端信用利差处于低位：截至2023年10月底，以中证800指数计算的风险溢价率处于高位，PE估值处于近10年20%-30%分位，2023、2024年规模净利润预期增速均超过10%。长端利率年内走势相对平稳，短端利率振幅偏大。从信用利差的角度来看，短端信用利差处于低位，压缩空间有限；中长端利差相对较高。此外，年初以来，公募投资集中度延续震荡走低的态势，市场缺乏共识度较高的投资方向，行情轮动特征十分明显，机构拥挤度低的个股受灵活资金追捧，20%自由流通市值占比的小微盘贡献了A股市场40%的交易额。

▍基金研究：多维分类评估，匹配财富管理需求。

公募基金：普惠金融工具，分享资本市场红利的重要投资方式。遵循基金分类、能力考察和基金优选三部曲，我们从投资方式、权益敞口、持仓风格、板块偏好、专项标签5个维度进行划分，形成超过20种细分类别，作为同类筛选流程的基础；从基金公司、基金经理、基金产品三个维度考察，定性上使用“NP价值分析法”，定量上构建选基因子体系。据此我们对公募基金细分5大项、20余个小项，形成16条主要基金指数、40余条细分基金指数，并对不同类别基金进行定量优选，构建10余个公募基金精选组合，为基金投资提供可靠参考和基础研究工具。

私募策略：投资相对灵活，是财富配置中不可或缺的投资元素。根据投资范围、投资方式等维度，我们将主流私募策略进行分类，形成8个一级策略、15个二级策略和22个三级策略，并依据定性访谈和定量业绩分析进行评估。部分私募策略具备稀缺性、与主流股债策略低相关，是组合配置中的重要元素。

▍业态及基金投资展望：基于风险偏好分层的基金组合策略。

高风险偏好：锚定权益基准增强，追求超额收益。剩余流动性因子或将延续下行趋势，指示大盘估值溢价反弹；美元指数和美债利率高位偏弱震荡，外资净流出态势或得以缓解；叠加主动权益公募基金风格配置边际转向中大盘、大盘宽基ETF有望被中央汇金公司持续增持等因素，推荐关注沪深300指数增强基金组合。此外，考虑到主动权益基金长期存在超额，可以锚定特定基准指数构建基金组合增强策略。

中高风险偏好：顺周期价值与科技医药基金共振的哑铃型配置策略。当前政策底、估值底、情绪底和经济底四底共振，权益市场具备高性价比和高赔率，建议哑铃型配置策略，左端推荐受益经济企稳回升且行情适应能力强的顺周期价值风格，右端推荐低估值且基本面有望反转的医药和科技主题基金。

中低风险偏好：量化型“固收+”基金核心池，维持权益资产敞口的同时具备较好的市场适应性。基于权益资产具备高性价比的判断，建议关注量化型“固收+”；综合基金规模、权益敞口、回撤控制等因素进行定量筛选，并构建量化型“固收+”基金核心池。

低风险偏好：类绝对收益“固收+”基金核心池，风险与收益的平衡。近年来利率中枢逐步走低，使得纯债产品的收益率下滑，类绝对收益“固收+”产品能较好地兼顾收益增厚与持有波动。

▍风险因素：中美冲突激化；信用风险；基金风格漂移；基金经理更换；基金产品转型；模型失效。

王兆宇  赵文荣  史周 

当前一致预期的走弱与基本面的复苏初显已成为市场的主要矛盾。一方面，2023年内除小微盘与红利板块收益为正以外，传统中小盘及科创类板块表现均不佳，行业上除科技类行业外其他各行业均跑平或跑输基准，风格上价值、低波、红利等防御类因子表现突出，A股宽基与几乎全部中信一级行业的一致预期成长性从2023年5月后逐步下行。另一方面，部分高时效性的经济指标虽已出现转好迹象，从绝对值和反弹幅度来看，复苏基础仍有待进一步夯实。极致的矛盾下，需要通过极致的防御与进取组合的搭配来实现布局。防御型策略以红利、低估为盾，稳定增长为矛，可实现“熊市抗跌、牛市增厚”的效果，历史上小盘价值行情下表现更佳；进取型策略通过挖掘困境反转类股票来布局左侧，可通过短期业绩表现、长短期成长趋势状态、长短期成长趋势状态转移三种方法来挖掘。此外，还可从个股均衡、事件均衡角度对高和低预期风险组合作精选，实现均衡配置。

▍市场矛盾：预期走弱拖累市场，基本面复苏迹象初显。1）年内小微盘与红利概念板块收益为正，传统中小盘、科创类板块表现不佳。2）行业上科技板块表现突出，风格中价值、波动率、和市值因子表现优异。3）市场对A股宽基与各中信一级行业的一致预期成长性总体显著走弱。4）部分视角下预期的走弱已经领先于估值的反映，表明预期已过度低迷。5）当前北向资金净流出与市场涨跌高度相关，与市场风格的相关性较弱。6）宏观基本面复苏迹象初显，复苏基础仍有待稳固。

▍从防御的角度，在基本面夯实、拐点信号明确之前需要应对行情的低迷与风格的不明朗；从进取的角度，需要在底部区间布局弹性策略，为预期改善做准备。

▍防御型组合：红利、低估、稳增长。1）防御型组合构建：红利、低估为盾，稳定增长为矛。我们以股息率排名前10%的个股构建高股息样本空间，同时考虑分红的持续性，并分别选择市净率和预期净利润增速表征估值和稳定增长特征。2）防御型策略组合“熊市抗跌，牛市增厚”特点明显，小盘价值风格下表现更佳。2013年至2023年10月31日，策略整体年化超额收益达到12.70%，信息比率为1.25，并且在大部分年份获得了正向的收益。

▍进取型组合：困境反转。1）策略本质是挖掘盈利底部反转股票的左侧布局机会。2）全市场层面挖掘：短期业绩下滑，但下滑幅度减少。2021年以来，组合相对中证全指的年化超额收益为16.2%，信息比率1.3，相对收益最大回撤仅16.6%。3）科技板块挖掘：短期盈利向下，不改长期向上趋势。2021年以来，组合相对中信科技指数的年化超额收益为12.4%，信息比率1.2，相对收益最大回撤仅10.9%。4）新能源板块挖掘：长短期成长趋势均向下切换为“短下长上”或“短上长下”。2021年以来，组合相对新能源指数的年化超额收益为45.2%，信息比率1.6，相对收益最大回撤29.8%。

▍防御与进取均衡配置：从个股和事件层面的新思路。1）预期风险：短期弹性和长期波动两维度定位。定义高弹性组合为过去一个月收益对交易量高弹性，定义低波动组合为过去一年低波动率组合，两者分别对应高和低预期风险组合。2）个股均衡和事件均衡：对预期风险的有力补充。个股层面，我们引入业绩预告和业绩快报信息实现增强，并进一步按照PE和PB来精选前50只股票；事件层面，定义分析师重新覆盖和回购事件属于高预期风险事件，其他公司业绩、分析师行为和企业行为相关事件为低预期风险事件，分别对高和低预期风险事件组合进一步精选。3）均衡组合：综合以上高低预期风险的个股组合和事件组合。2014年以来，组合相对中证全指的年化超额收益为18.9%，信息比率1.9，相对收益最大回撤17.5%。

▍风险因素：模型失效风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策出现重大变化；基本面复苏不及预期。

史周  王兆宇  赵文荣 

2023年以来，超过4000亿元流入ETF市场，境内ETF规模突破2万亿元，其中股票型ETF规模达1.64万亿元。ETF正赋能财富管理与机构化配置，私募成为重要参与者，中央汇金增持ETF背景下各类长线资金加大配置力度。ETF市场与指数类衍生产品共同构建Beta工具生态圈，各环节紧密联系、互相影响。风格配置方面，复苏初期建议配置价值、大市值风格，持续关注后续的风格切换窗口。细分板块景气度视角下，顺周期板块复苏进度优于制造和科技板块，后续建议关注制造、科技板块景气度复苏明确后的反弹行情。主题热点方面，在基本面拐点夯实、信号明确之前建议重视防御与进取均衡配置。

▍ETF市场环境：Beta工具生态圈日渐完善。2023年以来，境内ETF市场高速发展。ETF财富管理与机构化配置齐头并进，除个人投资者之外，私募机构成为配置ETF的中坚力量，中央汇金增持ETF背景下保险、社保等长线资金也在加大ETF配置力度。随着ETF以及指数类衍生品市场的发展，ETF作为重要的Beta工具，和指数增强产品、股指期货、场外衍生品、场内期权、两融业务共同构建了完整的Beta工具生态，各环节紧密联系、互相影响。

▍风格配置：复苏初期建议配置价值、大市值风格，并持续关注后续的风格切换窗口。当前宏观基本面的复苏态势初显，部分高时效性的经济指标虽已出现转好迹象，但从绝对值和反弹幅度来看，复苏基础仍有待进一步夯实。流动性方面，尽管美债利率出现边际下调等积极信号，但境内外流动性周期当前仍存在明显错配，外资流出压力较大。截至2023年10月末，风格轮动模型短期更看好价值、大市值风格的表现。考虑到后续经济复苏的深入推进以及流动性环境边际改善，结合成长价值风格的偏离已处于历史较高水平，建议关注可能出现的风格切换窗口。

▍细分板块景气度投资：顺周期板块复苏进度明显优于制造和科技板块。考虑到在经济复苏的初期阶段，经济复苏尚未被市场充分定价，顺周期板块后续或仍有修复行情机会。但随着经济复苏的深入，制造、科技板块中高成长行业的景气度回升被充分验证后，后续行情主题大概率将转为围绕高弹性成长板块的预期修复和重新定价，建议关注制造、科技板块景气度复苏明确后的反弹行情。截至2023年10月末，当前景气度占优的细分行业为：玻璃、煤炭、工业金属、石油石化、汽车、通用设备、半导体。

▍热点主题投资：防御与弹性均衡配置。从防御角度，在基本面夯实、拐点明确之前仍需应对行情的低迷与风格的不明朗；从进取角度，建议在底部区间布局弹性策略，静候预期的反弹。红利低波策略指数基金收益较为稳健，在震荡市中表现较好，应继续重视此类策略的长期配置属性。小微盘策略弹性较好，2023年以来A股主流宽基指数的表现与成份股市值大小呈反向关系，目前小微盘股拥挤度明显提升，后续密切关注拥挤度变化。

▍风险因素：模型失效风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策出现重大变化。

刘方  刘笑天  赵文荣  顾晟曦  厉海强 

在无风险收益率趋势下行阶段，海外机构投资者主要采取境外投资和另类投资两个主要路径进行多元化配置，以兼顾风险分散和收益增厚。从系统化配置的解决方案来看，包含客户需求刻画、底层资产选择、战略与战术资产配置、辅助机制设计和策略效果展示六大核心要素。其中，在境外投资路径上，分层风险预算、目标风险以及组合保险策略是可供参考的全球多资产配置方案；在另类投资路径上，公募基金融合私募策略将有效拓展财富配置的边界。

▍多资产配置：传统资产低利率、高波动下的必经路径。在无风险收益率趋势下行阶段，海外机构投资者主要采取境外投资和另类投资两种方式进行多元化配置，以兼顾风险降低和收益增厚。当前国内主流机构中，险资以固收为主，兼顾权益一级二级市场；银行理财以固收和同业存单为主，兼顾非标、权益和公募基金。公募基金和私募基金提供了基础的多资产配置工具，国内资产多元化进程方兴未艾。

▍系统化、定制化的解决方案是进行多资产配置的基础设施。具体框架包含客户需求刻画、底层资产选择、战略与战术资产配置、辅助机制设计和策略效果展示等一系列步骤，采用系统化的流程框架为客户定制化解决方案。Model Portfolio是一种海外投顾组合解决方案，根据具体的投资目标构建配置组合，对国内的投顾业务有较强的借鉴意义。

▍基于ETF的全球多资产配置策略：分层风险预算、目标风险以及组合保险策略。以A股、全球股票、债券、商品四类共12类底层资产，选取ETF为具体投资标的，选取风险预算模型、目标风险模型和组合保险策略三类配置模型构建策略。回测结果显示，三类模型的年化收益率分别为6.38%、6.8%、6.11%，夏普比率为1.57、1.37、1.46。三类配置模型相较于等权配置底层资产在风险调整后收益上都有显著的改善，在波动率控制、保值增值方面也有明显提升。

▍另类投资：公募基金融合私募策略，拓展财富配置边界。我们对基金和基金经理进行体系化的定性与定量评价，构建了综合性的基金分类标准体系，并基于分类标准体系开发了基金核心池系列指数。在此基础上，将公募基金核心池指数与私募策略相结合构建配置策略。回测结果显示，公募与私募的融合能够在提高收益的前提下降低下行波动，提升组合的稳健性。

▍风险因素：权益资产长期收益率低于预期的风险；海外市场波动风险；流动性紧张风险；模型失效风险；政策超预期变动风险。

汤可欣  张强  王博隆  赵文荣  王兆宇  联系人：杨淼杰

公司资本运作行为的良性发展有助于活跃A股多层次资本市场生态，也带来事件性投资机遇。在2023年市场磨底阶段，政府积极出台如分红、减持新规等优化资本运作的政策，缓解市场流动性供需不平衡风险，助力市场估值修复。展望2024年，我们认为随着市场逐步企稳向好，各类资本运作行为将更活跃，其中政策积极推动A股市场股东回报水平提升、引导市场供需生态结构优化，分红和回购事件的增强预期确定性较高，值得重视。

▍回顾2023年：政策引导、企业推进，助力市场流动性再平衡。股权融资上，受国内外经济形势与市场行情影响，证监会阶段性引导企业放缓IPO及再融资的节奏，适当优化股票市场供需结构。分红和回购作为上市公司回报股东的主要方式，近年来规模稳健增长，A股市场的股东回报水平持续提升，助力公司-投资人-市场三方的良性循环。股东行为上，增持行为相对较为稳定，减持处于低位。综上，在2023年市场磨底阶段，政策端及公司端共同助力市场流动性再平衡。

▍资本运作行为分析及选股策略： 

分红行为与预期高股息策略：分红体现了股票投资的根本价值，伴随着市场的逐步成熟和政策的助力，A股分红生态逐步迈向稳定和成熟。我们通过分红预案信息构建预期高股息率策略。在牛熊市或小盘风格上行的市场中分红事件通常会有更突出的表现。

回购行为与策略：回购潮通常发生在市场低谷期，对市场有正向提振作用。回购事件主要集中在小市值和民企公司，且估值处于历史低位的公司回购动力更强。我们通过回购相关特征因子构建选股策略。在市场震荡磨底期或小盘风格上行的市场中体现出一定的防御属性。

股权激励行为与策略：从基本面看，高目标净利润增速能够强化市场对公司业绩持续增长的预期，情绪面上，分析师上调盈利预测和预案后首日超额收益能够体现市场对业绩指引的真实反映。基于此，我们构建股权激励组合。

并购重组预期挖掘：并购重组策略重点关注事件的确定性，受益于国企改革推进，央国企并购重组预期强，历史完成率高，首次公告日后超额收益显著。我们从整合预期、标的属性角度构建评分体系挖掘央国企并购重组标的。

增持行为与策略：增持行为由于重要股东的信息优势及外部投资者的跟随效应而具备超额收益，但不同增持事件的超额收益差异较大。因而我们构建了增持事件打分体系，可较好地区分其超额收益。基于该打分体系，我们进一步构建了基于增持的事件驱动策略。

减持行为与基于减持计划的事件驱动策略：针对有减持计划的减持行为，我们发现减持计划的发布会使市场出现非理性定价，故具有投资机会。此外，我们发现结合公司基本面、公司估值及市场情绪可进一步增加投资收益。综上，我们构建了基于减持计划的事件驱动策略。

▍展望2024年：生态再平衡，股东回报增强值得重视。

2023年，股票市场处于相对低位，市场流动性供需正处于修复过程中。展望未来，我们认为市场生态将逐步恢复，资本运作行为将更加活跃，其中股东回报的增强因较高的确定性尤为值得重视。在此背景下，各类企业或股东行为及相应主题的策略表现出不同的适用性：

1）股东回报：分红预增，回购维稳，适用于磨底持续或保持小盘风格的市场。我们预计分红将向稳定、连续、合理、可预期的方向持续迈进，进一步增强股票债性回报。回购政策在未来一段时间内有较强的优化预期。若市场磨底过程仍将持续，我们推测预期高股息策略持续走强，回购潮热和回购策略的有效性仍将维持在较高水平。

2）企业战略：并购重组预期升温，国企改革推动央国企并购重组值得重视；股权激励因其韧性值得持续关注。并购重组方面，我们认为随着资本市场回暖、产业整合加速，围绕专业化整合、战略性重组、提升公司质量为目的的产业并购重组事件有望成为未来并购重组市场的主力，更多优质资产有望通过并购重组进入资本市场，并带来大量的投资机会。股权激励方面，我们认为2024年国内外市场或仍具有不确定性因素，股权激励策略因具有相对确定性的业绩预期而具有一定韧性，因此股权激励策略值得持续关注。

3）股东行为：增持或保持相对稳定，减持方面可持续跟踪减持计划数量以发现策略适用机会。考虑到增持相关法律法规变化较小，我们认为2024年增持行为的发生情况或仍保持相对稳定；增持策略使用上，可等待市场走出底部震荡阶段。减持方面，由于当前市场处于相对低位，减持计划较少，因此基于减持计划的策略暂不适用。展望未来，《证监会进一步规范股份减持行为》或可提升减持计划涉及公司的基本面质量，事件股票池的基本面质量提升或可增加该策略的超额收益水平。我们认为后续随着市场企稳向好、股东行为活跃度提升，该策略仍可有较好的超额收益表现。

▍风险因素：模型失效风险；模型过拟合风险；政策超预期变动风险；数据缺失风险；全球经济不确定性增加导致企业并购重组意愿降低风险；企业并购重组目的划分准确度不足风险；市场参与者行为风格变化风险；市场大幅波动风险。