投资大家谈 | 鹏华基金最新月度投资观察

导读：“投资大家谈”是点拾投资的公益内容栏目，希望通过每周日不定期的推送，让更多人看到基金经理对投资和市场的思考。“投资大家谈”栏目内容以公益类的分享为主，不带有基金产品的代码和信息，也必须来自基金经理的内容创作。

下面，我们分享来自鹏华基金的最新月度思考。在进入12月后，大家对未来的思考有许多困惑：估值切换会发生吗？明年市场会上涨吗？权益还是固收？宏观经济会发生什么变化？在下面的这份分享中，我们会看到鹏华基金多个不同风格、不同资产的基金经理，对未来市场的个人看法。

最后，也欢迎大家持续给我们投稿！

近期市场表现弱势，投资者风险偏好提升明显弱于预期。尽管国内经济处在企稳阶段中，但也非一蹴而就。在这样的背景下，鹏华基本面投资专家们又将如何展望未来？不妨来看看鹏华基金主动权益、固定收益、量化指数以及多元资产领域的基金经理们的投资思考。

主动权益

梁浩

鹏华基金副总裁

A股性价比处于历史高位是挖掘细分机会的支撑，结构上在经济弱势假设下寻找盈利范式有长期韧性，或受益于经济主体行为模式变化的细分产业趋势机会可能是往后相当长时间的主要方向。

过去一段时间A股市场表现仍然相对一般，风险偏好提升明显弱于预期。展望后续市场，经济与企业盈利逐步企稳，政策思路与效果也将逐步见效，但美债利率回落的软着陆交易可能也不是一帆风顺的，因此对于市场波折磨底的过程可能会较长。但于此同时，A股性价比处于历史高位亦是挖掘细分机会的支撑，结构上在经济弱势假设下寻找盈利范式有长期韧性，或受益于经济主体行为模式变化的细分产业趋势机会可能是往后相当长时间的主要方向，我们未来的主要精力将聚焦对这些标的的挖掘。

随着整体经济预期触底，预计新的经济增长中枢预期将逐步形成，中长期看好大盘表现，尤其看好制造业与科技领域成长股表现。

4季度，美国通胀放缓景气下行，美联储降息预期提升。在国内经济修复动能不足的担忧下，政策支持短期缺位，市场对海内外明年基本面同步走弱的担心加大。短期大盘又到了中长期战略底部，很多个股已经跌出了价值，中长期空间较大，可以战略布局。拉长周期看，10年美债是全球资产定价之锚，见顶回落将大幅缓解估值压力、汇率压力、外资流出压力等。稳增长政策是短期经济预期好转的抓手，明年仍有政策空间。中长期制造业和科技创新升级是未来高质量发展破局的关键。近期华为链带来自主可控技术突破、自动驾驶技术的升级，工信部印发人形机器人创新发展指导意见，国家星网卫星互联网招标启动，创新药进入全球产业链等，新的科技制造方向进展在加快。随着整体经济预期触底，预计新的经济增长中枢预期将逐步形成，中长期看好大盘表现，尤其看好制造业与科技领域成长股表现。

尽管市场短期表现不佳，但中国经济仍有较强韧性和政策调整的潜在空间。海外高利率边际下行也将有助于风险资产定价的修复，权益市场基本面有望迎来拐点，价值投资的有效性将得以明显提升。

11月市场表现弱势，呈现震荡下行态势。尽管国内经济处在底部企稳阶段中，但也非一蹴而就。近期制造业PMI为49.4%，较上月微降0.1个百分点，显示经济复苏进程的一波三折。市场对前期政策的落地和效果产生担忧，短期情绪相对悲观。然而，从历来资本市场表现来看，经常会出现将短期矛盾过于线性外推从而产生过于悲观或过于乐观的大幅波动。尽管市场短期表现不佳，但中国经济仍有较强的韧性和政策调整的潜在空间。海外高利率的边际下行也将有助于风险资产定价的修复，权益市场的基本面有望迎来拐点，价值投资的有效性将得以明显提升。在未来的投资中，我们将继续坚持对公司基本面研究和产业深度跟踪，并配合以一定的耐心，积极把握下阶段的市场机会。只有通过深入研究和耐心投资，才能抓住市场的机遇，实现超额的投资回报。

中国经济从高速增长转向高质量发展，新旧动能转换正当时，这是中国经济发展的必然阶段，也必然会创造更多新的投资机遇。

今年以来市场出现了非常大的波动，整体赚钱效应不佳，过去几年习惯的投资范式遇到阶段困难，投资者结构变化极大，呈现出不同以往的市场特征。回顾全年，恋战新能源、追高AI、博弈顺周期，想闯过这亏钱几关真是难上加难。但是，每一次熊市对投资组合都是一次重大的压力测试，在压力测试中反复验证，并不断反思，才能持续进步。在这样的大背景下，面向新的一年，我们的组合将在以下几个方面继续努力。

首先，需要深刻理解经济发展的新阶段。中国经济从高速增长转向高质量发展，新旧动能转换正当时，这是中国经济发展的必然阶段，也必然会创造更多新的投资机遇。但是在新形势下，过往投资实践中总结的哪些规律仍然不变，哪些需要与时俱进，需要深入思考。同时，在转型期，中国的产业结构在不断变迁和升级，这意味着成长的主线可能会持续变换。

其次，强化周期意识，匹配合适的投资周期。今年以来，量化、游资等资金成为市场最活跃的参与者，投资者结构的变化加剧了市场波动，如果被牵着鼻子走，很容易两头挨打。在这样的背景下，采取主动策略的机构投资者的发力点，可能在于适当拉长考察问题的时间长度，挖掘股价走势背后的思考深度，和AI在不同的周期维度上思考和决策，既不能星辰大海，也不能疲于奔命，这也许才是在人工智能时代可行的生存之道。

第三，强化风险意识，重视选股的赔率空间。过去几年流行的投资范式过于强调基本面的趋势外推，对所谓的确定性给予了过高的估值溢价，透支了长期的市值空间，显著加大了股价的脆弱性。展望未来，在一个不确定性增大的转型时代，可能很难找到那么多顺风仗可以打，所以需要更多的赔率空间来补偿潜在的风险。因此在选股的时候，对于安全边际，对于估值，对于长期空间，需要有更充分更深刻的思考。

从A股和港股的估值水平来看，当前处于历史底部区域，股息率水平则处于历史中部区域，从长期的隐含回报率来看，当前市场具备较强的吸引力。

2023年已经进入尾声，与此同时，中美经济错位也在开始发生悄然变化，未来对中国经济和资本市场可以更乐观一点。

今年中美经济走势似乎和年初市场预期大相径庭。二季度经济运行情况低于市场预期，这种弱现实与中国本轮库存周期的节奏较为一致。而从三季度的经济数据中已经见到复苏端倪，虽然10月份的经济数据又有部分调整迹象，但是在经济底部复苏的过程中，阶段性波折也在所难免。展望未来，在库存周期见底回升和政策周期回暖的双重带动下，国内经济有望进入持续弱复苏的通道。美国在本轮大幅加息周期中，经济增速持续超出市场预期。而美国部分经济数据与国债利率分别在10月和11月份呈现出见顶迹象，在美国当前债务体量下难以持续维持高利率状态，因此我们认为本轮加息周期已进入末端，对非美国家的汇率和资本市场估值压制有望结束。从A股和港股的估值水平来看，当前处于历史底部区域，股息率水平则处于历史中部区域，从长期的隐含回报率来看，当前市场具备较强的吸引力。

当前有相当一部分公司，从估值层面已经显著低估，从基本面看有改善的迹象，从竞争优势看仍然保持稳定，从成长性看仍然能够保持内生价值的积累，从中长期看，当前市场处于高性价比区间。

近期A股延续偏弱走势，投资者信心仍然脆弱。今年以来，市场走势低于预期，主要受基本面数据偏弱、美债利率高企、投资者信心不足等诸多因素共同影响。在不确定的市场面前，我们仍然相信常识，当前有相当一部分公司，从估值层面已经显著低估，从基本面看有改善的迹象，从竞争优势看仍然保持稳定，从成长性看仍然能够保持内生价值的积累，从中长期看，当前市场处于高性价比区间。在这个阶段，我们希望相对逆向一些，克服下跌中人性的恐惧，积极选股，将组合聚焦在确定性成长的公司、基本面可能反转的公司、以及超跌便宜有性价比的公司上。

固定收益

债市方面，存单供需关系仍然较紧，存单利率仍有上行压力，基本面有支撑，长端品种利率上行空间有限，收益率曲线短期可能保持平坦化。

宏观经济方面，全年GDP增速较大概率完成5%既定目标，但近期PMI、地产等数据走势偏弱，经济仍有下行压力；政策层面，年底前中央经济工作会议对经济政策定调值得市场关注，未来财政、货币政策有可能进一步发力。

债市方面，存单供需关系仍然较紧，存单利率仍有上行压力，基本面有支撑，长端品种利率上行空间有限，收益率曲线短期可能保持平坦化。

由于资金利率较高，目前收益率曲线极为平坦，可择机把握短端下行的机会。

11月各项经济数据环比走弱且低于季节性。具体来看，11月制造业PMI录得49.4，产需两端均出现边际下滑，企业温和去库。10月CPI由平转负，PPI环比由升转平。临近年末，预计年底前经济数据和通胀不会对债市形成扰动。10月社融1.85万亿，同比多增9366亿，结构上以政府债券发行为主，同时货币结构上出现了M1/M2剪刀差继续扩大的现象，货币循环速度仍有待提升。11月以来影响债市的核心因素是资金面的波动，在政府债发行放量的背景下银行体系超储率维持低位，而央行始终保持稳健精准的货币政策取向，在中旬净投放6000亿MLF满足了银行体系的资金需求，同时日常操作中也注意防范资金空转。银行间资金面整体呈现波动加剧、价格分层的局面，预计会持续到年底。临近一年一度的经济工作会议，市场对明年增长目标、赤字率等关键数据和实现路径的关注程度很高，预计对政策的预期将和资金利率一道成为12月的债市核心影响因素。由于资金利率较高，目前收益率曲线极为平坦，可择机把握短端下行的机会。

目前转债市场估值分位数从今年90%以上回落到70%左右，性价比已经有明显提升；考虑到股票市场当前处于低位，转债市场已经开始具备配置价值。

债券市场方面，债券收益率可能呈现区间波动。由于地方债融资需求增加，银行间短端资金面持续偏紧，考虑到后续政府债仍有发行需求，可能短端利率在年底前还会维持，制约中长端债券收益率的下行空间。当前宏观经济已经出现企稳迹象，但短期来看向上弹性不足，中长端收益率也难以大幅上行。后续债券市场可能先维持震荡，后续如资金面转松可能带来投资机会。

股票市场方面，当前股票市场向下风险较小，可挖掘结构性机会。目前股票市场估值水平整体较低，上证50、沪深300估值则处于近十年来35%和21%的水平，市场整体继续下跌的风险较小。后续市场上涨的催化因素还是来自国内经济的企稳回升和美联储货币政策的变化。短期来看，国内宏观经济受制于地产行业偏弱，短期可能仍然缺乏向上弹性，经济复苏可能需要等待2024年；但美联储近期表态偏鸽，美债收益率大幅下行，市场对美联储24年首次降息预期已经从24年6月提前到3月，可能会对国内股票市场形成催化，另外汇金和国新增持ETF，释放出自上而下托底资本市场的强烈信号，因此股票市场整体风险较小，不乏上涨的可能性。结构方面，相对更加看好科技和医药赛道，主要原因是行业基本面与传统宏观需求关联低、美债收益率下行可能提振估值，另外，黄金、火电等基本面上行的行业也值得关注。

转债市场方面，近期转债市场估值有所压缩，可能与短端资金面偏紧、机构赎回部分基金有关。目前转债市场估值分位数从今年90%以上回落到70%左右，性价比已经有明显提升；考虑到股票市场当前处于低位，转债市场已经开始具备配置价值。个券方面，相对更看好转股溢价率较低的偏股转债，在股票市场上涨时会有更好的弹性。

经过9月以来的调整之后，中短端优质信用债具备了较好的配置价值，逐步进入布局窗口期。

目前国内经济处在新旧动能切换关键时期，高端制造与科技创新呈现持续增长态势，消费和出口保持较强韧性；传统经济方向，受益于化债与地产放松，有望逐级企稳。但也要看到，经济修复过程中仍面临部分不利因素，一是在海外发达国家衰退压力有所加大，复苏动能减弱；二是国内经济运行面临需求不足，部分企业经营困难，内需的持续修复仍然受到居民收入等因素制约。

具体到债券市场，经过9月以来的调整之后，中短端优质信用债具备了较好的配置价值，逐步进入布局窗口期。考虑到国内基本面仍在韧性修复途中、海外发达国家经济前景不明，国内货币和财政政策将继续为稳增长保驾护航。在此背景下，货币市场流动性维持偏充裕的概率仍然较高，债券市场整体风险可控。

权益市场方面，目前处在情绪底部和估值低位，逐步蓄势和孕育动能；考虑到外部美联储加息接近尾声、中美关系阶段性改善，内部稳增长效果逐步显现，叠加社保、保险等中长期资金入市逐步入市，权益市场情绪和估值有望逐步修复。

机构平均久期虽处于低位水平，但杠杆有所回升，债券市场整体风险不大。这种情形下，利率可能会走出区间震荡行情，驱动走势上下的还是资金面的边际变化。

12月债券市场可保持中性。

回购利率偏高的问题似乎是一个中期问题，与银行自身资负行为、央行的流动性供给方式有很大的关系。但也可以看到，公开市场操作也在尽力将回购利率控制在合理水平。这可能导致短端利率居高不下，而长端在没有进一步经济预期信号之前，也很难有大幅下行的空间。机构平均久期虽处于低位水平，但杠杆有所回升，债券市场整体风险不大。这种情形下，利率可能会走出区间震荡行情，驱动走势上下的还是资金面的边际变化。

信用债预计表现强于利率债，信用利差维持低位。考虑到特殊融资债券发行，城投债风险有所缓释，供需格局更优，评级利差有望继续压缩。银行二级资本债和永续债在调整后配置价值将逐步凸显。

12月债券市场预计震荡偏弱，重点关注资金面、央行操作以及中央经济工作会议。考虑到一级市场发行压力偏大，资金面或仍有扰动，债券收益率曲线可能维持偏平坦状态。中央经济工作会议召开在即，重点关注经济目标、货币政策和财政政策定调，关注市场波动后的交易机会。信用债预计表现强于利率债，信用利差维持低位。考虑到特殊融资债券发行，城投债风险有所缓释，供需格局更优，评级利差有望继续压缩，组合关注该品种配置机会。银行二级资本债和永续债在调整后配置价值将逐步凸显，组合考虑在合适点位介入。

量化指数

随着美联储宽松预期发酵，市场有望迎来估值修复，特别是对利率更加敏感的中小科创成长板块将更加受益于宽松周期下的估值扩张。

多因素冲击导致市场走弱，A股再次迎来黄金布局期。

十月下旬以来，在悲观情绪弥漫下市场有所调整，而近期以穆迪下调评级为代表负面冲击使得市场再次加速探底。

负面事件冲击可能带来市场最后一跌及反转。穆迪曾在2016年3月2日和2017年5月24日下调中国长期主权债务评级，但事后来看，下调评级前后A股表现迥异，下调前市场往往已经发生较大幅度或较长时间的调整，而在下调评级后市场反而出现触底反转和长期向上的走势。

国内经济波浪式复苏，政策加码值得期待。国内经济复苏虽有波折，但总体向上的复苏趋势并未改变，企业库存去化接近尾声、盈利有望改善。本月中旬将召开中央经济工作会议，在复苏基础并不稳固的背景下，政策再发力依然值得期待。

美债收益率快速回落，有利于中小科技成长等利率敏感性资产。美债收益率已大幅回落，市场预期美联储最早有望在明年3月开启降息周期。随着宽松预期发酵，市场有望迎来估值修复，特别是对利率更加敏感的中小科创成长板块将更加受益于宽松周期下的估值扩张。

12月看好券商等顺周期品种，博弈开会行情。

12月看好券商等顺周期品种，博弈开会行情，具体理由如下：

低估值：估值处于历史较低分位数，对应大盘也在3000点的政策底位置，具有较高的博弈性价比；

催化多：券商本身有提业务杠杆以及并购的预期，资本市场有中长期资金入市预期，财政方面有刺激政策预期提振；

风格轮动：12月中央经济工作会议召开，市场或重新博弈经济复苏逻辑，期待政策的落地。

市场当前在估值、情绪、资金等各个维度均处于历史低位状态，底部支撑较强，年底前仍有结构性上涨机会，但可能会出现叠加快速风格与行业轮动的震荡上行。

我们认为市场当前在估值、情绪、资金等各个维度均处于历史低位状态，底部支撑较强，年底前仍有结构性上涨机会，但可能会出现叠加快速风格与行业轮动的震荡上行。过去一段时间内美联储加息所导致的非美元资产的抛售潮与美元资产的虹吸效应对A股产生了一定冲击，同期北上资金也有持续净流出。在大级别的风格切换之前，仍然看好避险情绪上升所利好的红利风格和北上资金覆盖度较小的小盘风格形成的哑铃配置策略的持续性，但可能需要在对应的细分β上进行一定微调。

具体而言，红利方面，政策层面近期倡导的股息政策强化了红利风格的长期价值，修改主要包括加强制度约束督促分红、持续引导提高分红水平。这些修改将进一步规范和优化分红方式，激励公司通过高质量发展和适度分红来吸引中长期投资者，带动红利风格、特别是红利质量和红利成长长期向好。红利可能从当下防御性更强的红利低波逐步向红利质量、红利成长转换。

市值维度，随着A股上市公司的增加以及今年年中的中证2000指数发布，A股市场的小盘股定义更加精细化，中证2000指数的发布和利好小微企业的政策持续提升投资者对于小盘股乃至微盘股的关注，但也可能会催化流动性稍弱的微盘股走向交易拥挤。中证1000指数成分股的市值分布上更加贴近A股整体的中位数市值。在看好小盘风格的同时，流动性更好的中证1000会是相对稳健的小盘β。通过红利+小盘的细分β上分别叠加α的增强策略，是目前市场环境下把握低位配置机会、兼顾攻守的投资配置策略。

多元资产

看好TMT、医药等明确趋势机会的成长行业，此外，高股息及顺周期行业具备底仓的配置价值。

2023年经济好于预期，大概率能完成既定的目标。展望明年，我们仍然对中国经济抱有信心，明年仍有望实现较快的经济增长，同时，通过政策的不断优化调整，产业结构不断优化，信心也有望进一步提振，我们认为中国经济会在中长期行稳致远，权益市场中长期的投资机会也在凸显出来。同时，我们观察到中美关系也在缓和，美国通胀压力也在缓解，外部环境也在往有利的方向发展。我们认为现在需要坚定信心，从中长期看，权益市场有望给投资者带来较好汇报。我们看好受益经济结构转型的行业，同时，随着宏观经济的企稳回升，顺周期行业也值得关注。另外，在低利率的环境下，高股息的行业具有防御的价值。

看好TMT、医药等明确趋势机会的成长行业，此外，高股息及顺周期行业具备底仓的配置价值。

现阶段虽然美国通胀正在下降，经济保持增长，但仍需警惕劳动力增长放缓和地缘政治冲突后市场的回调。此外，明年美国面临较大财政挑战，政府支出增加及通胀削减法案等刺激措施，可能导致债券供给增加。

11月美国通胀数据好于预期，拉动美债上涨，10年期美债收益率大幅下降。市场普遍认为，核心通胀预计将在明年年底之前达到目标，美联储加息周期可能接近尾声。现阶段虽然美国通胀正在下降，经济保持增长，但仍需警惕劳动力增长放缓和地缘政治冲突后市场的回调。此外，我们认为，明年美国面临较大的财政挑战，政府支出增加及通胀削减法案等刺激措施，可能导致债券供给增加。

很多代表未来经济发展方向的行业和个股的价格和估值已比过去很多时候低，而他们本身作为经济中长期发展的驱动力这一事实并未改变，我们仍然坚定的看好国家经济结构转型，以及由此而来的投资机会。

不论从各类量化统计指标还是从体感温度，我们都能较为明显地感知到目前的权益市场已经处在底部区域内，底部区域经常给人的感受是不太好的，主要是因为向上反弹的力量需要一个积累的过程，并不是一帆风顺的。所以往往会不断地冲击原本就很脆弱的信心，但是越是这个时候，我们更应该不断地去寻找正面的信息，并且坚信当向上的力量积累到一定程度的时候，就会破土而出，而在此之前，我们能做的只能是尽可能平静的去观察，耐心的等待，做好研究准备工作。

当前我们看到很多代表未来经济发展方向的行业和个股的价格和估值已经比过去很多时候要低，而他们本身作为经济中长期发展的驱动力这一事实并未改变，我们仍然坚定的看好国家经济结构转型，以及由此而来的投资机会，相信投资收益的来源从根本来说是来源于价值创造。所以这样的配置机会对我们来说是非常难得的。不论是当前的投资还是我们宏观经济以及社会方方面面的各种问题，我们都要在战略上藐视现在的困难，在战术上谨慎小心，以脚踏实地、实事求是的态度去面对，相信这样我们一定能够走的更稳更远。

未来大的投资线索可能来自两个方面：一、由美债利率下行带来的美元计价的优质中国资产价值的重估；二、发挥本土制造业集群优势和产品优势，出海业务做的更加扎实优秀的一批企业，有望迎来新的成长阶段。

11月份我们注意到人民币汇率明显企稳反弹，美债利率下行的预期增强，港股和A股权益市场资产的吸引力更加明显。但受限于流动性和赚钱效应尚未体现，整体市场表现依然较为低迷，市场交易热点从微盘股和各种主题进一步发散到北交所。这种时刻我们需要坚定信心，主动承担波动，耐心等待。

基金经理在这个阶段专注于发掘和检验组合中的优质资产，争取未来为投资者获得好的回报。未来大的投资线索可能来自两个方面：一、由美债利率下行带来的美元计价的优质中国资产价值的重估；二、发挥本土制造业集群优势和产品优势，出海业务做的更加扎实优秀的一批企业，有望迎来新的成长阶段。

从即期经济数据和经济周期的角度分析，制造业和消费都持续处于复苏通道，我们对于中国经济持续修复的前景积极乐观，因此我们对权益市场整体维持偏多观点。

对于经济预期的多空博弈构成了11月市场波动的主旋律，但是我们从即期经济数据和经济周期的角度分析，制造业和消费都持续处于复苏通道，我们对于中国经济持续修复的前景积极乐观，因此我们对权益市场整体维持偏多观点。

目前需要认清的事实是经济底部区域和市场底部区域，但是同样因为是底部区域，市场的分歧会加大，特别是对经济的展望分歧严重，作为内资机构我们更应该坚信我们对于中国经济、政治的认知和理解，不能被外资行的报告和观点带偏，外资看待中国的经济和政治更多是隔岸观火雾里看花，但是最终会因为中国经济增长的事实韧性而改变，所以外资的流出也是短期的、资金和情绪主导的，而这种外资流出带来的资产定价的短期扭曲正是我们应该把握的投资机会。

从行业上来说，我们还是会在制造和消费里面，优选低估值、成长性确定的品种进行配置，在风格上面我们认为中小盘和大盘的力量博弈正在发生逆转，但是此时也无需特别的倾向性。

注：数据来源wind。 

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