今天是2024年复工第一天，我们来探寻一个问题：成长投资是否还能带来优异的回报？
2023年，市场投资环境并不如往日一样广阔，资源受限、环境受限、信任度降低。这让成长型投资也因此迎来艰难的过渡周期。
Baillie Gifford 作为屡次因捕获超级成长股而被人瞩目的老牌基金，其全球长期成长策略（LTGG）在面对金融市场的波动和挑战时，提出了两个关键的问题：“为什么是成长，为什么是现在？”这个问题不仅尝试探索今天的金融市场的复杂性，还指向了成长型公司和投资者在当前经济环境中所面临的挑战。
面对当前全球金融市场的状态，投资者该如何理解和适应不断变化的市场环境？又该如何找到获得优质回报的机会？对于市场本身来说，价值和财富，谁是更重要的那一个？以下，Enjoy：
本文经授权转载自公众号他山之石观投资（ID：weibijiben）
文｜Yuyao, Paul
成长股投资者Baillie Gifford，其标志性的策略全球长期成长（LTGG，Long Term Global Growth），在经历了两年痛苦的煎熬之后，最近发出自己的提问：
这个问题也是很多人心中的疑问。过去大家普遍认为有利于成长股投资的环境，低利率，流动性宽裕，全球化，现在已经不复存在。世界正在从进入一个受限的时代：资本供应受限、环境资源受限、社会与企业之间的信任受限，以及新旧超级大国之间的信任受限。不断上升的利率和风险规避情绪也带来导致市场大幅波动，业绩急剧下滑。在这个环境中，成长投资是否还能带来优异的回报？- Baillie Gifford能很好地发现并持有这些公司吗？
人脑是进化的奇迹，但它也有缺陷：倾向于二元思维。人们喜欢二分法，将事物划分为不同的群体，并在它们之间划出严格的界限：对与错、好与坏、英雄与恶棍。分裂意味着冲突，本质上具有戏剧性。在紧张时期，这种倾向就会加剧。金融界也不例外，市场对于成长投资与价值投资的两极分化的争辩就说明了这一点。当市场难以对突发事件进行定价时，许多市场参与者就会越来越依赖分析理论来捍卫自己的派别。在最近的市场条件下，成长型投资者的表现很糟糕。随着利率（也就是贴现率）的急剧上升，资产的估值急剧下降，尤其是那些基于长期增长潜力而不是短期确定性进行估值的资产。这种现象再加上极端的风险规避，导致市场大幅波动，使成长投资的投资方法经历了痛苦的时期。如果要回答“还能否回到过去”这个问题，不妨让我们再回到更早一点的时间。对于历史超过110年的Baillie Gifford而言，已经经历过很多次类似的变化。历史不会重演，但总会押韵。以有悠久历史的苏格兰抵押投资信托（SMT）为例。1975 年，英国通货膨胀率曾一度达到 20%。在1975 年之前的三年里，SMT的价格下跌了 60%。但在 20 世纪 70 年代中期那次痛苦的缩水之后的十多年里，复合回报率累计超过 1100%。在 1980 年的通胀高峰期，我们也看到了类似的现象。先是股票大幅缩水，但在随后的十多年里，SMT复合回报率却高达近 800%。剧烈的环境变化将影响每个行业的每家公司。面对如此大规模的变化，我们行业所偏爱的用整齐划一的理论框起来的方法显得有些过于过时。公司和市场不会完全符合这些简单的分类。选股者和资产配置者需要扪心自问：哪些公司会凤凰涅槃，哪些公司会灭亡？显然，对于严重依赖于宽松货币环境的公司来说，在更受限的环境中，小甜甜就会变成牛夫人。而同样，也会有少数公司会在这种环境中突飞猛进，从退缩的竞争对手手中夺取市场份额。根据Baillie Gifford的经验，这些少数公司有三个特征：- 解决现实世界中的问题，对产品服务的需求是由他们所处时代的商业、经济和地缘政治挑战所驱动的。
在当前的环境中，这些特点比以往任何时候都更加突出。当前的经济和地缘政治形势给全球贸易带来了巨大冲击。任何能够消除摩擦的企业都能获得更多机会。而如今，许多 "顺风 "因素都在加速发展，不是受到经济和地缘政治压力的影响，而是因为这些因素受益。这些机会包括：优化供应链：日益严重的保护主义、更高的贸易关税和气候变化正在影响供应链。供应链正在重塑，重点强调供应链韧性和近岸化。燃料成本上升和劳动力短缺加剧了这些结构性挑战。帮助应对这些挑战的公司正迎来更强劲的发展机遇。消除金融摩擦：传统银行正竭力应对金融和支付领域不断提高的技术复杂性。由于资金成本越来越高，储蓄者和商户正以更快的速度向新一代价值更高的平台转型。满足激增的安全分布式计算需求：多年来，计算一直在向云计算转移。现在，更多的考虑因素正在显现。居家-现场办公的混合工作形式正在改变数据流。对网络安全和数据稳健性的关注与日俱增。大语言模型的指数级增长以及各国越来越倾向于发展自己的芯片生产能力，加剧了计算基础设施的增长压力。还有一些机会，在经济和地缘政治压力影响下，反而会更加受益。更高效的业务：疫情后，商业不断发展。消费者需要更高的价值。新的社交商务平台不断涌现。东南亚和拉美地区正在崛起。成本更高的资本淘汰了餐饮外卖等领域不可持续的商业模式，新一代商业模式正在蓬勃发展。更有价值的医疗保健：医疗保健价格飞涨，医疗保健系统面临的压力不断加大。但是，疫情的强制实验验证了计算机科学以更快、更有针对性的方式开发新疗法的潜力。机器学习的进步进一步凸显了这一潜力。解决粮食和能源安全问题：随着地区冲突和气候变化的加剧，能源和粮食安全的挑战也日益严峻。各种刺激措施、贸易关税和制裁正在加速电气化和基础设施升级。各种投资的顺风正在增强。当然，找到能够解决当前挑战的公司只是我们分析工作的开始。对管理团队的执行能力和财务纪律进行审慎评估始终非常重要。在过去的 15 年依靠廉价资金来提高盈利能力的企业，在未来几年，将被迫以更高的利率进行再融资。对于很多公司来说，他们面临的将是一场残酷的清算。Baillie Gifford尽管投资的高速增长企业，往往拥有总的净现金头寸。在当前环境下，这一点的重要性无论如何强调都不为过。这种稳健的财务状况也适用于现金流。在LTGG策略下的持股企业，平均 85% 以上的持股有正现金流或盈利，而其他则拥有非常强劲的现金流。作为对稳健盈利能力的补充，许多此类业务模式都有可能随着规模回报的启动，收入增长快于成本增长，从而使利润率迅速出现拐点。在目前的市场上，卖方分析师往往比通常更低估这种经营杠杆作用。我们还看到了定价能力带来的额外推动力。以下一些Baillie Gifford持股的公司能够轻松推动价格上涨，在没有需求破坏迹象的情况下推动利润扩张。Baillie Gifford 持有具有定价权且利润率不断增长的公司对于市场而言，往往将成长型公司一起打上可疑的财务状况和涣散的管理团队标签。这种一棒子都打死的做法为Baillie Gifford提供了巨大的低效空间。在快速变化的背景下，成功的企业习惯于对支撑其商业模式的假设进行审视。公司要想成功应对巨大的变革，领导层思想的多样性是关键。Baillie Gifford相信，未来十年的大赢家将在以下方面拥有超强的适应能力：业务模式适应性：公司领导团队需要消化令人兴奋的技术和监管变革。一方面，机器学习的进步正在改变机会集和潜在市场。另一方面，公司越来越需要在财务上考虑其运营和业务模式对下游生态环境造成的影响。业务适应性：对许多企业来说，气候变化影响和保护主义抬头共同暴露了供应链的弱点。他们还必须驾驭紧张的劳动力市场，并将灵活工作制对文化和运营的影响纳入其中。财务适应性：企业文化有时被描述为公司如何确定有限资源的优先次序，而当前的环境为评估这种动态提供了机会。能有效做到重新分配人力和财务资源，甚至还能借助人工智能的帮助的公司将有机会取得飞跃并提高利润率。社会适应性：社会在价值观、道德规范和身份认同方面出现了分化。任何缺乏真实性或企图利用文化潮流牟利的行为都将受到惩罚。百威的失败（最近因涉及变性女性的广告宣传而遭到抵制）就是一个很好的例子。任何一家公司，如果在文化和知识的多样性方面达到令人信服的水平，就更有可能在这条钢丝上行走自如。继续投资和试验的企业将领先于缩减投资的企业：研发支出占销售额的比例是衡量离群企业潜力的先行指标。能够继续投资和实验的企业将领先于那些缩减开支的企业。Baillie Gifford的投资组合中，这一比例普遍明显高于相应的参考指数。Baillie Gifford在经历了20年成功的LTGG策略后，尽管受到短期挫折，但是依然对“抽两口烟蒂就走”的方法不感兴趣。但是如何才能有信心真正捕捉到这种增长呢？自市场出现以来，关于如何投资市场的争论就从未停止过。鉴于未来收益的内在不确定性，这种争论是很自然的，并产生了从 "红利增长模型 "到 "资本资产定价模型"（CAPM）形式的现代金融理论顶峰等众多理论。这些方法通常都有优雅的数学支持，使用方程来破解投资密码。但它们都有一个共同的历史，那就是当突发事件打乱了方程式背后的假设时，模型就会崩溃。对于Baillie Gifford的LTGG策略的立场，我们首先可以从他们的投资理念上寻找到一些答案。以下是摘抄一些LTGG策略的原话，作为参考：我们的投资决策是长期的……作为100多年前建立的苏格兰合伙企业，Baillie Gifford在耐心的长期投资方面享有竞争优势。我们以几十年来考虑自己的业务，而不是季度。我们公司的稳定性可能并不令人兴奋，但它确实鼓励了我们在这个最不耐烦的行业从长远角度分析。我们只在五年或五年以上的时间范围内判断我们的投资业绩。事实上，我们认为至少需要十年的时间才能提供足够的投资技能证据。我们被新闻、数据和观点所包围。这些信息的大部分意义不大，但它可以鼓励人们采取快速且通常徒劳的行动。在压力下，这可能会造成极大的破坏。学术研究认为，大多数人不喜欢经济损失，是喜欢收益的两倍。对于基金经理来说，这种关系接近十倍。内部和外部压力使避免损失占主导地位，这在投资组合背景下是有害的：如果有同等或更大的机会（几乎）获得无限收益，我们需要愿意接受损失。根据我们的经验，结果与其说是由股权投资的钟形曲线决定的，不如说是由极端积极事件的敞口决定的。长期的成功需要冒险和雄心，而不是谨慎和下行保护。在当前市场混乱的情况下，Baillie Gifford的全球长期成长策略把握增长的能力可以总结为以下三方面。了解复合增长的力量并没有什么了不起的，每一个市场参与者都可以享受复利的力量，但却很少有人能从中受益。这需要投资者的耐心、固执和谦逊，还需要有能力经受业绩不佳时期的考验。许多投资者努力在每个时间段都超越业绩，这是完全合理的。但是，在他们的追求过程中，他们也将复利的力量束之高阁。LTGG的基金经理早已不看公司季报，因为从 10 年的角度来看，季报的价值从零到负不等。Baillie Gifford坚定的站在少数几个跳出短期轮回的投资者的位置。很多投资管理都取决于心态。在投资管理行业中，投资人有无限的机会成为一个忙碌的傻瓜：迷失在电子表格中，以求更准确地预测未来三个月的现金流。这种对数字的迷恋对优化长期回报毫无益处。财务数字的确重要，反映了任何一家公司的情况。但有两个巨大的挑战。首先，数字往往忽略了任何企业最重要的财务特征：与企业寿命相关的无形资产或品牌。爱马仕是我们非常成功的复合增长案例之一。自从20 年前LTGG策略中首次持有爱马仕以来，公司已经实现了 33 倍的回报。但是，爱马仕的资产负债表中没有任何一项是重视其近两个世纪的传统及其Birkin和 Kelly手袋的品牌力量的。在报表中没有体现这一点，说明这是一个可以跨多代人的有机增长的故事。其次，报告的数字是向回看的。它们难以识别未来销售或利润的拐点。这一缺陷将变得更加重要，因为在未来几年里，销售成本将越来越多地需要纳入环境和社会成本，而这些成本是无法模拟到小数点后两位的。成功的成长型投资还需要固执和谦逊的结合。当市场因抵押债务违约或通胀数据不佳而对你不利时，固执是对的。2008 年金融危机，在银行风险管理失误中，股票受到的冲击严重，受打击最严重的往往是经营业绩最稳健的银行。因为它们规模大、流动性好。同样，绝不能为了自我而固执己见。长期的增长型投资之所以困难，正是因为它对未来的不确定性风险很大。公司和投资者都会看到未来利润丰厚的机会，但这些机会都是虚无缥缈的。从太阳能电池板的闪亮前景、3D 打印技术的变革潜力，到人造肉和疫情催生的健身自行车，不一而足。所有投资者都会犯错，需要事先认识到这一点。但是，可以实现的不对称收益而接受它。如果没有这些失败，就会错失其他机会，而这些机会具有变革性，其带来的上升空间远远超过我们在失败的投资中的潜在损失。在固执和谦逊之间取得适当的平衡是很困难的。这再次体现了 Baillie Gifford 合伙制结构的优势。他们在几代投资者之间传递智慧、背景和经验的文化在这方面大有裨益。在互联网泡沫时期，有许多劣质企业被过滤掉了。然而，在这些废墟中也有一些瑰宝，谷歌和亚马逊等几家被市场抛弃的公司，如今已从网络热潮的废墟中凤凰涅槃。同样的现象会发生在目前一些陨落的公司身上。这个市场环境，增长会遭到折价，Baillie Gifford 会不停寻找这些被诋毁过度的机会。过去几年对于 Baillie Gifford 这样的成长型投资者都是痛苦的。就像以前一样，Baillie Gifford一直在反思经验教训，并逐步加以改进。同样重要的是，要坚持寻找能够在未来数年价值翻几倍的公司是一项孤独的工作。但这正是那些能带来实际而非名义增长的股票最有吸引力的时候。从未来视角看，这些股票现在正在被超卖。Baillie Gifford不知道当前的市场混乱何时会得到解决，也不会预测通货膨胀和利率的峰值。但在当前环境下，有句古老的谚语似乎在当前尤为贴切："股市中充斥着那些关于价格的所有情况都知道，但关于价值的所有情况都不知道的人。"这是一个千载难逢的机会。如果我们的投资策略保持目前的增长率，我们的投资风格就能创造长期财富，这是其他任何资产类别都无法比拟的。耐心的长期投资者所能获得的回报，与 2000 年和 2008 年的黑暗时期之后一样光明。（数据、图表及资料均来源于Baillie Gifford）
