Costco(COST.O)深度报告：全球会员制仓储零售龙头，优质低价，效率为王

Costco为全球会员制仓储零售龙头，1983年于美国西雅图创立，公司发展历程可大体分为三个阶段：1）开设首店，初步探索（1976-1984年）：区别于传统连锁超市，探索仓储会员制商业模式；2）海外布局，业务拓展（1985-2007年）：开拓加拿大+亚洲市场，推出自有品牌Kirkland Signature及线上平台Costco.com；3）全球扩张，稳定增长（2008年至今）：覆盖全球14个国家和地区，营收规模稳居仓储零售行业第一。截至2023年12月，公司共运营全球门店871个，其中美国（含波多黎各）600个，加拿大108个，全球其他地区共163个。公司全球持卡会员达1.28亿人，其中付费会员7100万人，全球员工数量达到31.6万人。同时，公司也在美国、加拿大、墨西哥、英国、韩国、中国台湾、日本和澳大利亚经营电子商务网站。目前Costco已经发展为全球第三大零售商（仅次于沃尔玛与亚马逊），第一大会员制连锁仓储式零售商。

Costco收入规模、坪效、人效以及存货周转率均稳居仓储零售行业第一，盈利能力逐步增强。美国仓储会员店经过了40余年的发展与整合，目前主要参与者为Costco、Sam’s Club以及BJ’s Wholesale Club三家公司，按三家公司收入规模加总测算，FY2021-FY2023 Costco在仓储零售细分行业市占率均超过70%。Costco FY2023坪效为20152美元/平方米，人效为每人每年76.67万美元，存货周转率为12.3次/年，稳居行业第一；BJ’s Wholesale Club：坪效：7816美元/平方米；人效：每人每年56.81万美元；存货周转率：12.1次/年；Sam’s Club：坪效：11337美元/平方米（人效与存货周转率未披露）。Costco/Sam’s Club/BJ’s Club FY2023营收分别为2422.90亿/843.5亿/193.2亿美元,YoY+6.8%/6.7%/15.89%，FY2014-FY2023CAGR为8.9%/4.6%/4%；Costco/BJ’s Club FY2023归母净利润分别为62.92亿/5.13亿美元，YoY+7.7%/20.28%，FY2014-FY2023CAGR为13.2%/44%（Sam’s Club净利润未披露）。

精准选定客群+精简SKU精选商品+高续费率，严格控制成本与毛利率，打造强大的供应链体系，维持高运营效率。公司将客群精准定位为中高收入家庭，围绕其需求展开服务，采用低SKU精选商品+大规模采购的运营方式。Costco SKU数量仅为4000个，大幅低于行业平均水平，相比之下Sam’s Club与BJ’s Wholesale Club的SKU数量分别为5500个与7000个左右。FY2023Costco单SKU销售额高达5943万美金，单品大规模采购提升公司对上游的议价权，为消费者争取更低的价格。Costco严格控制商品销售毛利率，常年稳定在10%-12%之间，且从自有物业、简化装修、选址郊区等方面在成本端尽可能节省，费用率持续保持在10%以下，在低毛利率的情况下，净利率与行业持平（行业整体为2%-3%，FY2023Costco为2.6%）。公司通过低价吸引客户，通过精选产品留存客户，会员费为公司最主要的利润来源，FY2023会员费占营业利润比重达57.58%，美国用户续费率达到92.7%，全球用户续费率超过90%，用户粘性极强。

自有品牌Kirkland Signature销售占比不断提升，为优质低价策略保驾护航。Kirkland Signature成立于1995年，目前涵盖包括衣物、杂物、家庭用品、有机产品、宠物食品用品、加油站等14类产品，Kirkland品牌溢价低，主要为帮助公司在给客户提供优质商品的基础上，尽可能为客户提供最低的价格。Kirkland Signature经过近30年的发展，已经建立起了强大的用户忠诚度，收入占比持续提升，FY2021销售额达到590亿美元，占公司总收入的31%。

区域深耕+稳步扩张，深耕美国本土并拓展海外市场。公司门店数量稳定增长，注重长期经营能力，门店选址圈定中高收入人群，定位精准且谨慎扩张，最初从华盛顿州向加州拓展，在美西中高收入地区深耕，门店成功运营后向东海岸拓展，切入纽约州、新泽西州、佛罗里达州等美东人口基数大且收入较高的地区。公司积极布局海外市场，FY2023公司海外门店合计270家，占比达31.4%，海外门店中加拿大地区数量最多，达到108家，亚洲地区日本33家，韩国18家，中国台湾14家，中国大陆地区5家。2014-2023年海外门店数量CAGR为5.5%，而美国本土CAGR为2.6%，FY2023公司海外市场总营收为656.6亿美元，占公司总营收的27%，其他国际地区（不包含加拿大）总营收为326.04亿美元，FY2014-FY2023 CAGR为9.7%，美国CAGR为9.2%，加拿大为7%，国际地区门店数量及收入增速均超过北美，在北美市场逐步成熟与饱和后，国际地区门店拓展将成为公司下阶段发展重点。

Costco在中国大陆可参考山姆会员商店的成功经验，逐步开拓市场。山姆会员商店于1996年进入中国大陆市场，坚持付费会员制，线上+线下销售结合，与京东深度合作，开设山姆京东旗舰店且线上购买均由京东到家实现快速配送，打通本土化供应链，精准把控扩张节奏，进入中国大陆前20年谨慎拓店，在仓储会员店快速发展的2018-2023年门店数量由23家快速扩张至47家，并且在人均GDP以及人口密度较高的长三角地区重点布局。尽管仓储超市在中国大陆的发展面临着诸多挑战，如：1）消费者对会员制的接受度有待提升；2）中国大陆家庭对于大规格产品的需求量较低；3）我国家庭户平均人数下降；4）本土化供应链能力不足等，但Costco积极尝试迎合当地消费者的习惯与喜好，持续改良产品，并且随着我国人均GDP的增长以及家庭可支配年收入的提升，居民对生活品质的追求逐步提高，仓储会员店有望持续稳步发展，Costco有望凭借亚洲范围内中国台湾、日本等地区的成功经验，以及参考山姆线上销售及物流配送的模式，进一步开拓中国大陆市场。

盈利预测与投资评级：我们预计FY2024-FY2026公司营业收入分别为2721.71亿、3032.82亿、3359.66亿美元，归母净利润分别为71.45亿、84.20亿、98.60亿美元，按照2024年1月9日收盘价667.18美元，对应FY2024-FY2026PE分别为41.4/35.2/30.0X。公司作为全球仓储会员制零售龙头，全球门店数量稳步扩张，同店销售保持增长，全球会员续费率保持90%以上，高级会员占比逐年提升，自有品牌Kirkland Signature已将优质低价标签植入用户心智，2000年以来公司每6-7年提升普通会员及高级会员年费价格10%左右，距最近一次提价2017年已有6年时间，我们按此规律推测，近年可能有再次提价预期，或有助于利润端的增长，采用折现现金流（DCF）估值（WACC 7.4%，长期增长率4.5%），FY2024目标价711.5美元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：美股市场及公司股价大幅波动风险；供应链风险；同店增速低于预期风险；会员增长不及预期风险；成本上升风险；会员费提升不及预期风险，同行拓展中国大陆市场的成功经验仅供参考；中美两国市场不可完全对比，消费习惯存在差异；测算仅供参考，以实际披露数据为准。

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