老百姓深度：老牌连锁药店龙头，四驾马车加速扩张，精益运营提效显著【东吴医药朱国广团队】

投资要点：公司为全国规模最大、华中地区领先的连锁药店龙头之一。近年来通过直营及加盟不断深化布局，聚焦发展优势市场。随着公司精细化管理持续进行，整体经营效益有望进一步改善。

连锁药店行业中长期集中度提升+处方外流增长逻辑不变。从短期经营看，2023年7月以来全国中西药品类销售额环比增长，且头部药店营收增速显著高于行业平均增速。从中长逻辑看，我国行业集中度仍有提升空间，2022年CR3仅12%，同期美国接近90%，日本超30%。此外我国零售终端处方药占比逐步提升，由2017年的15.6%增长至2022年的20.8%，近期门诊统筹政策加速落地对门店量价影响短期承压、长期利好，在医药分离大背景下，预计处方外流进程有望加速。

坚持“直营+并购+加盟+联盟”四驾马车立体深耕模式，多地布局享门诊统筹红利。公司聚焦发展“9+7”优势省份市场，通过星火式并购、加盟联盟等方式，优势地区数量逐年增加，2022年已拥有市占率前三的省份10个，其中市占率第一的省份4个。截至2023Q3，公司直营94个重点拓展城市中，已落地门诊统筹城市51个，统筹门店数2893家，占总门店数22.14%，且为门店客流量及客单价均带来正向影响，公司统筹门店2023Q3销售额同比增长19.4%。预计随着统筹政策的进一步深化落实，公司多地布局有望享红利。

精益运营提质增效，多维度提升竞争力及盈利能力。公司在供应链、业务、门店、人员等维度采取精细化管理，降本增利成效明显，销售费用率呈逐年下降趋势，且存货运营能力得到改善，上市以来由平均103天降低至2022年87天。从业务结构看，截至2023Q3，公司统采销售占比为68%，相比2019年提升近30个百分点，统采占比提升有望带动整体毛利率增加。此外，公司在自有品牌销售上，占比已逐年提升至19.5%，通过提升自有品牌销售占比，有望促进利润增长。

盈利预测与投资评级：考虑公司疫后门店扩张步伐稳健，加盟门店达成确定性强，预计公司2023-2025年归母净利润为9.2/11.1/13.6亿元，对应当前市值的估值分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

1.  老百姓：覆盖范围最广的连锁药店龙头

1.1.   二十余年稳扎稳打，龙头规模已成

公司为全国头部连锁药店之一。经营品类包括中西成药、中药饮片、养生中药、健康器材及相关非药品等，兼营药品批发与制造（主要为中成药及中药饮片制造）。从分布看，公司门店数量最多，覆盖范围较广。截至2023年9月底，已布局湖南、江苏、安徽、甘肃、陕西、广西、内蒙古、天津、湖北、浙江、山西、河南、山东、上海、宁夏、贵州、广东、江西、四川、福建共18个省级市场，合计市场容量占超中国医药零售市场总额的72%。全国拥有门店13000多家、员工近4万人。

守正创新二十余载，龙头地位已成。2001年，老百姓大药房长沙湘雅店开业，首创中国平价药房模式，自此开启了公司22年的创新发展之路。2015年，公司在上交所正式挂牌交易。2022年，公司最大规模的股权融资和战略收购相继落地，通过非公开发行全额募集资金17.4亿元，控股收购怀仁药房80%股权并纳入近900家优质门店，成为湖南地区门店数与销售额第一的连锁药房。截至2022年6月，老百姓大药房全国门店数量突破10000家，成为中国首家门店数破万的民营上市连锁药房。

股权结构清晰，实控人为谢子龙和陈秀兰夫妇。截至2023Q3，公司的实际控制人为谢子龙和陈秀兰夫妇，通过老百姓医药集团有限公司间接持有26.10%的股份，其中公司董事长谢子龙先生持股18.27%，加之陈秀兰女士直接持有公司1.78%的股份，合计持股比例达27.88%。

1.2.  批发业务持续增长，华东及华中优势显著

高基数压力缓和，2024年有望重回高增长。公司自2015年上市以来，营收由当年45.68亿元提升至2022年的201.76亿元，对应CAGR为23.6%；扣非净利润由2.33亿元增长至7.36亿元，对应CAGR为17.9%。2021年由于疫情管控原因，收入及利润增速有所下滑；2022H1由于疫情影响门店客流增长，使得业绩增速放缓；随着疫情政策逐步放开，2022H2重新实现业绩高增长，且在当年Q4达到单季度63.99亿的收入峰值。受此高基数影响，2023年前三季度营业收入和扣非净利润增速放缓，我们预计2024随着高基数消除及公司维持稳健扩张步伐，公司有望重新恢复高增长。

受产品及业务结构影响，表观毛利率略低于同行。公司近五年（2018-2022）毛利率中枢约33%，略低于同行，原因为较低毛利率的DTP业务、加盟业务占比较高；截止2023Q3，公司DTP在零售端占比同行内最高，约10.7%，毛利率仅5-6%。此外处方外流带动药占比提升（处方药毛利率约20%）、互联网带动线上业务占比提升等因素使得毛利率逐步下滑，但公司扣非净利率始终保持平稳，相较同行有较大提升空间。

分业务看，批发业务营收及毛利占比提升明显。公司批发及零售业务营收分别由2015年的1.77亿元、43.23亿元增长至2022年的24.5亿元、175.97亿元，对应CAGR为45.6%与22.2%，其中批发业务收入占比由2015年的3.9%提升至2023Q3的17.6%，毛利占比由2015年的0.46%提升至2023Q3的6.19%。

分产品看，中西成药贡献主要业绩。公司中西成药及非药品营收分别从2015年的31.94亿元、8.1亿元增长至2022年的156.56亿元、31.15亿元，对应CAGR为25.5%与21.2%，其中非药品类收入占比由2015年的20.2%逐年下滑至2023Q3的15.9%，毛利占比由2015年的20.4%降低至2023Q3的17%。

分区域看，华中及华东为优势区域，华北、华南、西北快速增长。2023前三季度，公司华东及华中地区收入合计占比为68.6%，贡献主要营收。从收入增速看，华东、华中、华北、华南、西北2016-2022CAGR分别为23.1%、22.2%、32.4%、11.6%、20%。从毛利率看，华南及西北地区最高。

2. 连锁药店核心逻辑：行业集中度提升及处方外流加速

2.1.   疫后连锁药店具备增长确定性及扩张潜力

根据米内网数据，按终端平均零售价计算，2022年我国零售药店（包括实体药店及网上药店销售，含药品和非药品）市场规模为8725亿元，同比增长9.7%。2020年-2022年期间，受到疫情扰动及需求增长，整体保持较高的行业增速。

复盘2023年行业情况，压力因素逐步消化，药店经营层面改善向好。根据国家统计局社零数据，全国中西药品类经历2023一二季度较高增长。同时在涉疫产品库存、消费疲软、统筹政策落地时间差导致客户回流等影响下，7月全国中西药品类销售额同比增长3.70%，进入三季度低谷；8月同比增速持平；9月同比增速达4.5%。虽然四季度面临高基数因素，但是三季度以来呈现经营改善趋势。从上市连锁药房三季度收入增长看，同比增速中枢约15%，整体增长强于行业平均增速8.2%，头部药店增速显著高于行业平均增速。且各家疫后开店加速。在消化疫情管控放开期间的高基数后，预计2024年连锁药店板块提速增长的确定性较高。

我国上市连锁药店的门店数量保持快速扩张。2018-2022年，我国六家上市药房门店数同比增速持续稳定在22%以上，远超行业平均水平（7%），药店数量扩张仍是零售药店业绩增长核心动因。我们认为，当前阶段门店数量扩张仍有空间，未来随着门店数量充分布局，行业可能加速并购整合，行业集中度将有望进一步提升。

2.2.   中长逻辑：集中度提升及处方外流加速

行业集中度持续提升，对比海外市场仍有提升空间。1）美国：作为连锁药店的发源地，美国零售药店市场经过多年发展呈现出三大连锁巨头的格局。美国国内连锁药店通过大规模的整合和收购，市场份额不断扩大，行业整体连锁率不断提高，从1990年的不到40%提高至2019年的87%，2019年CR3为77.1%。2）日本：2022年日本连锁药店TOP3 企业的市场份额达 31%，近三年的日本连锁药店CR10高达70%。3）中国：2022年中国连锁零售药店行业CR3为12%，2020年CR10的市占率仅为25.2%。

药店连锁化率不断提升。根据药监局《药品监督管理统计年度数据（2022年）》，截至2022年底，全国共有《药品经营许可证》持证企业64.4万家。其中零售连锁门店36万家，单体药店26.3万家。连锁药店的数量从2017年的22.9万家提升至2022年的36.0万家，5年CAGR为9.47%。过去10年药店总数的增长主要由连锁药店的发展带动，在2017年实现了连锁药店数量对单体药店数量的反超，2022年连锁药店比单体药店数量高出9.7万家，连锁化率达58%，但参考美国药店同期90%连锁化率仍有提升空间。

院内仍为处方药主要销售渠道，零售终端处方药占比逐步提升。根据中康开思数据，我国2022年等级医院及零售终端的药品总规模为11660亿元，其中零售终端处方药规模达2349.56亿元，占比20.84%，相较于2017年的15.64%提升较大。从海外中长期处方外流趋势看，日本历时30余年将医药分业率（即处方外流比例）从1998年的30.50%提升至70%以上，实现医药高度分离。对比日本政策，国内政策具有较高的相似之处，药品零加成、药品耗材集采、医保定点药店纳入统筹支付等一系列政策推动处方外流，我们认为处方外流仍将继续，推动药店市场空间扩大。

借鉴日本发展和我国情况，我们对处方外流的空间进行测算。根据中性假设，假定2022-2032年公立医院药品市场规模以3%增速增长，其中每年3%的处方外流至零售终端，则2022-2032年处方外流带来的零售终端扩容规模达3600亿元。

2.3.   门诊统筹政策持续落地，医药分离趋势日渐明朗

2023年2月，国家医保局发文将零售药店纳入门诊统筹管理。截至2023年7月，全国已有20省公布了试点药店名单，占比65%，涉及城市数量140个，获得统筹资质的门店数超4.4万家。

从门店数量看，各地放开节奏不同，如湖北、江西、陕西三省公布的门诊统筹药店数量较多，占全国所有统筹门店比例超50%（截至2023年6月），而河南全省仅有120家准入门店，长沙市也仅全市10%左右准入门店。从报销比例看，有51%地级市对标一级医院；20%地级市对标二级医院；28%地级市对标三级医院；9%地级市固定报销比例。

从起付线看，1/5地级市不设起付线；1/3地级市起付线＜200元；16%地级市起付线200-500元；28%起付线500-1000元。从封顶线看，84%地级市限额＜3500元；5%地级市限额3500-5000元；11%地级市限额＞5000元。

重要进展：各地利好政策频出，结算端平台搭建完成，处方流转进程有望加速。以云南省为例，省肿瘤互联网医院开出全国首张线上电子处方，并流转至定点零售药店完成医保结算。而广东省医保局同样在2023年全省医疗保障系统重点工作推进会中，将 “全面推广电子处方流转全流程便民服务应用”列入重点工作内容。

未来趋势：医疗机构吸引药店客流效应有望边际减轻。由于医院及基层医疗机构多于2022年底或2023年初开通门诊统筹，而药店门诊统筹大多省份于2023年2月份后颁布政策指引，政策落地的时间差导致部分客流回流基层医疗机构，使得多数地区门诊统筹执行初对门店客流及业绩影响较大。但目前已开通门诊统筹的机构数量占比为54%，而药店仅29%，医疗机构接入量已过半，未来对药店客流的吸引效应有望边际减轻。

3.   坚持四驾马车立体深耕模式，扩张步伐稳健

3.1.   上市以来持续扩张，并购稳步进行

多省布局的连锁药店龙头，上市以来持续扩张。截至2023Q3，公司在20省门店数量达13065家，是全国覆盖最广的上市连锁药店，门店数由2015年的1483家增长至2022年的10783家，对应CAGR为32.8%，且疫后仍保持每年25%以上的数量增长。

3.2.   坚持“自建、并购、加盟、联盟”模式，扩张迅速

加盟门店迅速增长，直营扩张更倾向自建。公司直营门店数从2017年的2434家增长至2022年的7649家，对应CAGR为25.7%；加盟门店由2017年的299家快速增长到2022年的3134家，对应CAGR为60%，加盟门店数量占比也从10.94%迅速增至29.06%。从单店看，加盟门店主要聚焦基层市场，已成公司扩张的重要手段。在直营门店中，自建及并购门店数增速基本相同，其中并购门店数量占比维持在46%左右。

直营老店占比提升，门店结构趋于成熟。拆分公司自建及收购门店结构，3年以上的自建门店数量在疫后呈恢复趋势，占比由2020年的25.8%增长至2023Q3的32.9%；3年以上的并购老店数量占比由2015年的10.1%增长至2023Q3的31.6%。此外，由于一级市场并购标的估值普遍偏高，公司拓展新店仍以自建为主，2023Q3自建新店数占直营门店比约12.8%，同期并购新店门店数占比仅3.7%。

星火式并购吸纳优质标的，实现整合后的快速增长。公司星火式并购通常选取区域龙头，或有一定品牌知名度的优质标的，保留原创始团队少数股权的同时实现控股并购。公司星火并购项目业绩对赌目标平均完成率为110%。

单店模型：自建门店盈亏平衡期约8-14个月。公司成熟直营门店单店收入约180-200万元，毛利率35-40%，净利率5-6%，盈亏平衡期在8-14个月，约3年收回成本。从投入看，自建门店约40-50万元，收购门店约150-180万元。

3.3. 重点依托中小成店，轻装扩张加深加密门店网络

公司店均收入略高于行业平均水平。2022年公司店均收入为187.1万元（含加盟门店），同比下降0.44pct，较行业平均水平高出2.04万元。

拆分门店结构，中小成店占比稳步提升。公司以大店起家，早期大店模式成熟，坪效、人效较高，但考虑线下药店的便携性，公司自2019年开始进行大店转小店。上市以来，公司旗舰店、大店、中小成店数量分别从2015年的77、118、1288家增长至2023Q3的121、254、8570家，其中中小成店增长态势最好，2015-2022年间CAGR为28.08%，远高于其他店型，且门店数量占比由87%增长至96%。公司重点发展以社区店为代表的中小成店，便于增强社区用户粘性，加深加密门店网络。

从单店产出看，中小成店贡献核心营收增长，旗舰店日均坪效最高。2023前三季度，公司旗舰店、大店、中小成店日均坪效分别为226、102、40元/㎡，相较于 2015年分别上涨86.31%、37.28%、-9.30%。中小成店坪效略有下滑，原因是公司新增中小门店绝大部分新增门店在地级市及以下基层市场布局，此类门店坪效略低，但租金、人力等成本也更低，盈利性及成长性更好。

4.   聚焦精益运营，多维度提升竞争力及盈利能力

4.1.   提升优势区域市占率，多地布局享门诊统筹红利

聚焦直营“9+7”及加盟“9+6”拓展战略，连锁扩张进行时。公司坚持直营+星火（并购）+加盟+联盟“四驾马车”立体深耕的模式，推动以内生发展和外延扩展双轮驱动的快速拓展。通过发展直营“9+7”及加盟“9+6”优势省份市场，其中两个重点省份取并集后共11个省份，提升公司在覆盖区域的市场竞争力，目前已拥有市占率前三的省份10个，其中市占率第一的省份4个。

提升优势市场占有率，核心地区营收规模仍有增长空间。公司优势省份包括湖北、江苏、甘肃、内蒙、天津等，在当地市占率约10-20%。在全国布局中，公司门店数量以华中、华东地区最多，截至2023Q3，两地直营门店数量占比超60%。我们选取门店结构相近的益丰药房作参考，公司在核心竞争地区（华中、华东、华南）的合计营收占比近五年来维持在70-75%，相比益丰药房85-90%仍有较大提升空间。

门诊统筹落地，覆盖规模广。截至2023Q3，公司已落地门诊统筹省份有14个，包括湖南、甘肃、江苏、陕西、内蒙、天津、浙江、湖北、山西、吉林、江西、广西、河南、上海。已落地的城市中，直营94个重点拓展城市已落地51个，加盟132个重点拓展城市已落地22个。公司已落地门诊统筹门店数为2893家，占公司总门店数的 22.14%，其中直营门店落地2538家，占比28.4%。从经营数据看，统筹门店Q3销售额同比增长19.4%，门诊统筹落地给门店客流量和客单价均带来了正向影响。

统筹执行后成效显著，客流量及消费金额提升。公司2年以上门店（包括可互可刷门店、全量门店）9-11月客流量同比逐月提升，增量源自于周边药房的虹吸效应及部分医疗机构。从销售额看，公司2023Q3可互可刷统筹门店比全量门店销售额同比增速高8pp。以长沙为例，门诊统筹改革后医保药店消费金额提升，由人均327元（个账）提升至502元（个账+统筹）。

4.2.   供应链降本增利，业务及品类结构调整改善毛利率

统采占比逐年提升，供应链管理成效明显。公司在兼顾不同区域顾客产品偏好差异的同时持续提升全国统一采购占比，截至2023Q3，公司统采占比已达67.9%，同比提升1.9pct，充分发挥规模优势，降低采购成本。据调研，统采占比每提升1pct，对应整体毛利率约提升0.2%，截至2023年底，公司统采占比已提升至约75%。

提升自有品牌占比，有望改善毛利率。公司在兼顾不同区域顾客产品偏好差异的同时持续提升全国统一采购占比，并打造高质量、 高品牌力的自有品牌产品，通过进行自有品牌和非品牌药的替换，改善整体毛利率，如与石药等厂家进行联动，从而省去部分销售费用。截至2023Q3，公司自有品牌销售占比已达19.6%。

O2O服务门店基本全面覆盖，线上业务已过快速增长期，毛利率影响边际缓和。公司通过数智化驱动全渠道业务增长，线上销售额从2019年的1.74亿元快速增长至2022年的17亿元，三年CAGR达114%，2023前三季度实现线上收入14.9亿元，同比增长60%，已渡过高速增长期，龙头药店在各地线上业务份额基本趋于稳定。截至2023Q3，公司O2O服务门店超10000家，基本实现全面覆盖。

4.3.   精细化管理提质增效，费用减少带动净利率提升

公司实施全面精细化管理，精益运营提质增效。在组织架构上，公司持续进行组织架构扁平化和管理模式集权化改革，通过精简管理层级，推动实现管理精细化、营运标准化、服务专业化的目标。在人才密度上，公司以人才作为企业发展的第一生产力，通过建设雇主品牌、打造学习型组织、数字化人资管理等，夯实人才供应链基础。

期间费用率逐年下滑，精细化管理成效显著。公司销售费用率逐年呈下降趋势，主要为综合老店增长提速但相应人工和租金支出增长较慢；管理费用率始终平稳，2022年较高，原因为目标达成的奖金及管理费用计提、收购等。公司财务费用率受并购、自建的节奏及负债结构调整影响，2021年起进入门店加速扩张期，财务费用率出现小幅上涨。

存货运营能力改善，疫情影响周转天数小幅上升。2015-2020年，公司存货周转天数呈下降趋势，由103天降低至83天。公司运用供应链数字化工具获得行业领先的商品管理效率和存货周转率，逐渐提高存货运营能力，2021及2022年受疫情影响存货周转天数出现小幅上升。

会员人数稳定增加，怀仁药房整合成效明显。公司会员人数每年增长，由2019年的4148万人扩大至2023Q3的8312万人，其中期末活跃会员人数达2256万人。此外，公司发挥怀仁药房会员管理优势，聚焦会员核心指标提升。运用新媒体、直播、私域、线上线下多渠道精准会员营销，2023年9月会员销售占比86.6%，90天会员复购率为67.5%。

5.   盈利预测与估值

预计公司2023-2025年收入为224、269、320亿元，归母净利润为9.2、11.1、13.6亿元。

核心假设：

1）预计公司2023-2025年新增收购门店分别为331、200、200家，毛利率分别为39.26%、40.68%、40.76%。

2）预计公司2023-2025年新增自建门店分别为1148、1400、1400家，毛利率分别为36.66%、36.94%、38.10%。

3）预计公司2023-2025年新增加盟门店分别为1500、1900、1900家。

相对估值：选取益丰药房（门店布局相似）、大参林（规模相似）、一心堂（云南连锁药店龙头）、健之佳（云南连锁药店龙头）为可比公司。老百姓2023-2025年对应当前市值的市盈率分别为17、14、12倍，低于行业均值，给予“买入”评级。

6.   风险提示

1）市场竞争加剧的风险。

全国连锁药店数量众多，随着市场竞争加剧，公司在核心省份优势可能受影响。

2）门店扩张或不及预期的风险。

近年来公司每年保持25%以上门店扩张，但由于一级市场门店估值较高，公司有收购计划不及预期风险。

3）加盟店发展或不及预期的风险。

各家连锁药店龙头均聚焦加盟业务发展，公司有加盟门店扩张数不及预期风险。