清和新年演讲：如何让经济安全着陆

编者按：2024年1月14日，智本社清和社长在深圳完成了第一次新年演讲，暨第一场社友线下见面会。这是一场长达五个小时的超级演讲，感谢来自全国各地150多名社友前来捧场。

现登出演讲内容，出于篇幅考虑，下文为演讲稿的精简版本，共计1.8万字（删2.5万字）。4.3万字的演讲稿全文以及原长达5小时的演讲视频已经上传到学习社，可在文末扫码收看。‍‍‍

大家好，社友们新年好！我是智本社社长清和。

这是我的第一次新年演讲，也是第一次线下见面会。今天，我一个人讲四个小时（超时1个小时），简单、纯粹、过瘾。

我演讲的主题是《2024：潜行，前行——中国经济走势、政策演变及家庭资产配置》。分为五大部分：当前经济形势、经济根本问题、经济政策演变、未来经济走势、家庭资产配置。

当前经济形势

2023年是后疫情时代的第一年，中国经济复苏的第一年，我们收获了什么？

概括起来就是“两个不及预期”：美国经济衰退不及预期，中国经济复苏不及预期。

先说美国经济。

2023年，美联储实施近40年最激进的加息政策，美国10年期和2年期国债收益率倒挂超过一年，但是美国经济没有衰退，衰而不退或退而不衰。通胀逐步下降，但失业率没有反弹，还在历史低位。经济学家期待的滞胀没出现，取而代之的是大牛市。

2023年美国三大股指：道指涨了13%，标普500涨了24%，纳指涨了43%，其中道指创了历史新高，纳指涨幅接近历史最高。这是在美联储历史性紧缩周期中的大牛市，这是人干的事吗？对经济规律还有没有一点儿尊重吗？

我朋友说，经济学和美国经济必须死一个，结果美国经济没死，当然经济学也没死，空头死了，死得不明不白。尸检报告显示，空头死于三股力量。

第一，Chat GPT横空出世掀起内容生成式AI浪潮，资本市场疯狂追逐科技巨头。上半年，硅谷银行破产、地区性银行危机统统被七姐妹干掉。标普500中“七姐妹”贡献了三分之二的回报率。这轮大牛市，其实是七姐妹的大牛市。

第二，通胀率快速回落，市场道德风险大增。

美国通胀率下来后，投资者就吃定了美联储，通胀威胁消失后没有理由继续加息。11月开始，投资者押注降息提前，疯狂做多。

第三，美国经济衰退不及预期。

原因很简单，美国普通家庭的资产负债表状况得到改善。简单来说就是美国人更有钱了。

在美国的朋友跟我说，这两年美国工人成了剥削阶级，剥削政府，剥削资本家。

我们看，美国人民是怎么“暴富”的？

第一，联邦政府的纾困法案给普通家庭发放了2.1万亿美元的现金，占当年GDP的9.8%，直接增加了家庭收入。这是一种财政资金市场化策略，家庭部门会迅速将这笔资金转化为消费。

第二，在美联储实施历史性激进加息政策时，联邦政府实施扩张性的财政政策予以对冲。通过反通胀法案补贴家庭部门，减个税、补贴助学贷款，提高了家庭收入。

第三，在过去十五年的两次低息周期中，美国家庭部门通过债务置换降低负债，将利率锁定在低利率区间，以至于美联储激进加息，家庭部门的利息支出仍然上升较慢。家庭部门80%贷款利率都低于5%，30%贷款利率不超过3%。

第四，2023年美国工资增速高于通胀率，实际工资收入反而上升。

第五，2023年金融资产和房地产价格大涨激发了财富效应，美国家庭70%的资产配置在金融资产上，资产价格上涨进一步增强了家庭资产负债表。

最近三年，美国家庭净财富增加了36%，每个阶层的净财富均大幅度增加。其中，最末50%阶层增长最快，为74%；90-99.9%的富豪阶层增长最低，为27%-29%。

这是美国经济的基本盘，也是今年美国经济保持韧性的基础力量。

我得出一个基本观点：财政和货币政策的使命是拯救和改善家庭资产负债表。

2023年上半年，我判断，中国经济呈L型走势。当时，有人问，是大写的L还是小写的l，当然是大写的L，小写的就麻烦了。还有问是楷体的还是宋体，宋体的还有翘尾，现在看来是楷体的。

一季度经济高开，服务业反弹，消费、出口和投资增长，房地产出现三月小阳春，同时社融创纪录；但是，二季度快速回落，尤其是房地产，债务形势严峻。7月份中央经济工作会议有两个调整，一是房地产政策，二是出台地方化债方案。然后，三季度和四季度筑底。

整体上来说，全年经济复苏低于预期。

我们首先要关注价格。经济学最核心理论是马歇尔的需求理论以及弗里德曼的价格理论，告诉我们，价格是市场的神经，是市场的信号，也是市场的指挥棒；它调动着供给和需求，它对人的行为进行奖励和惩罚，还是一种绝佳的资源分配方式。

2023年中国市场价格持续下跌。CPI从最高2.5%下跌到-0.5%， PPI已经连续十五个月下跌。一线到四线城市的房价不同程度下跌，股票价格下跌。

市场价格下跌带来的后果是利润大幅度下降，企业投资收缩，雇佣减少，失业增加，政府税收收入下降；同时，由于央行降息幅度小，价格下跌导致实际利率上升，实际债务负担增加，债务状况恶化。这是2023年经济问题的主线。

根据需求理论，价格下跌，要么供给过剩，要么需求不足。中国的情况，更像是有效需求不足。

是投资需求不足，还是消费需求不足？投资是延迟的消费，其实，根本上是消费需求不足。

弗里德曼说，消费是居民财富的函数。消费不足，一定是居民财富出了问题。居民财富包括：过去的储蓄，当下的工资收入、资产收入，以及对未来的收入预期。这三年，工资收入有没有增加？资产收入有没有下降？收入预期有没有下降了？

有人问：发了这么多钱，应该通胀才对，价格怎么下跌？

通缩还是通胀，一看货币发行量，二看货币流速，三看钱流向哪里。

比如，央行印了14万亿，直升机送钱，全部都送给了我。我该怎么办？假如我很蠢，我误以为每个人很有钱，消费能力很强，于是拼命投资房地产、制造业，结果卖不出去，产能过剩，降价甩卖。最终价格不但没上涨，反而下跌。假如我很蠢，是另外一种蠢，把14万亿平均分给每个人，一人一万，结果会怎样？通胀。为什么？普通家庭的边际消费倾向很强，天降红包，消费为快，通胀了。

通常情况下，我都不会干这两种蠢事。我只会选择第三种：啥也不干。富人的边际消费倾向弱，边际投资倾向强，但是投资了也没消费，干脆就不投资。结果怎样？不投资，就业更糟糕，居民收入和消费更差。

所以，通胀，也是有门槛的。想要通胀，超发的货币必须流到大家的口袋。

放眼世界，没几个国家的人有中国人勤劳，老美老欧大把人躺平，我们辛辛苦苦赚钱四十年，为何到头来还留下一堆债务？

答案在土地里面。 

过去20年，神舟大地行“土运”，土地上两样东西涨势旺盛：一是基建，二是房地产。

为什么涨势旺盛？加了杠杆。

最近20年，中国政府、企业和居民三大部门的杠杆率大幅度攀升。现在，住户部门的贷款超过70万亿，房贷38万亿，地方政府债务加上城投债100亿左右，杠杆率78%，世界主要经济体第一。钱都投到土地上去了，背着一身的债务，还怎么投资，怎么消费？

这是一个鬼故事，恐怖的鬼故事。

经济学家欧文·费雪在破产后认真研究大萧条，提出了债务-通缩理论，他用这个理论解释大萧条。债务-通缩螺旋是怎么发生的？费雪提出两个条件：第一是过度借债；第二是没有其它可以阻止价格下跌的因素。

过度借债引发价格下跌，结果是灾难的：过度借债导致通缩，通缩又增加债务负担，然后其它变量相互踩踏，比如债务清偿导致资产价格下跌，资产价格下跌导企业利润下滑、信用崩溃，银行紧急抽贷，债主上门挤兑，不破产都很难。

大萧条，是宏观经济学的圣杯。90年代，有两个经济学家把债务-通缩理论的研究推进到资产负债表层面，一个是辜朝明，另一个是伯南克。跟费雪的债务-通缩理论相比，资产负债表是一个更加微观的视角。

大概在1995年，辜朝明发现，日本企业集体转向还债、不贷款。从1995年到2005年，尽管日本央行把利率降到零，但是企业还是不贷款。辜朝明用资产负债表衰退解释日本大衰退。

为什么会出现资产负债表衰退？原因有两个：一是过度借债。

二是资产价格崩溃击穿了资产负债表，企业信用崩坏，资产大幅度缩水，没有足够的抵押品、没有能力借钱投资。2002年，日本商业不动产价格、股票价格跟泡沫巅峰时期相比缩水超过80%，大概1500万亿日元的资产灰飞烟灭。

伯南克研究的是银行资产负债表。上个世纪90年代，伯南克提出了金融加速器理论。货币有乘数效应，金融系统有加速作用。当金融危机爆发时，银行破产导致存款损失，就会出现货币乘数负效应，反向加速广义货币紧缩，出现流动性陷阱。所以他认为，拯救银行的资产负债表是最关键的。

2008年金融危机爆发，伯南克正好担任美联储主席，天降良机，他拥有一个千载难逢的机会去实践他的金融加速器理论。伯南克鼓起勇气，领导美联储迅速降息，开启大规模量化宽松。

社友经常问我，理论有什么用？那我告诉你，作为学者，理论就是信仰。作为普通人，理论给人信心。作为美联储主席，理论给他行动的勇气。不过，辜朝明说，伯南克是看了他的书才有勇气行动的。

2023年，地方政府借新偿旧的比例达到50%，政府借来的一半的钱用于还债。居民部门大量提前还贷，早偿率迅速飙升，不少人借更低利息的债务偿还存量房贷。这也说明家庭部门过度借债。

要十分警惕过度借债引发的价格下跌。当前，市场价格已经出现下跌。

为什么过度借债一定导致价格下跌？过度借债，意味着透支投资和消费，一个家庭、一个企业、一个政府大量的收入用于还债，没有能力投资和消费，需求萎缩，价格下跌。

没有经历过真正的经济危机，是中国经济最大的风险所在。

现在，我们要高度重视债务-通缩风险，政府需要想办法把经济体从债务-通缩悬崖边沿推开。

一个人，一家企业，一个政府，一个国家，任何时候都不要掉入债务-通缩螺旋中，一旦进入就是半辈子，毁掉的是一代人的青春。

这里我要致敬马歇尔、弗里德曼、费雪、辜朝明和伯南克，给了我们认识经济问题的逻辑。

经济根本问题

这时，我们需要跳出经济经济，从转型国家（转轨国家）的视角来看。

转型国家是后发国家转向现代化国家的一个阶段。过去，成功转轨的国家寥寥无几，只有韩国、日本、新加坡。

国家转型有什么问题？概括起来就是“五达峰”、“四结构”。“五达峰”就是速度问题，达到峰值后，速度要下降了。“四结构”就是结构问题，速度下降要从结构问题找原因。

关于速度问题。很多转型国家在经济上都会经历一段高增长，但高增长是一个特殊事件。

转轨国家的高增长，多数来源于打开国门，引入国际资本和技术跟国内的廉价劳动力、土地和能源资源结合，让市场启动。

我问我儿子：怎么才能让气球飞起来？他把皮球往空中一抛。我拿过皮球，用力往地上砸下去，皮球快速弹起来。你看，小孩就是小孩，城府不够啊。

罗斯托在1960年写了一本书叫《经济成长的阶段》，在这本书里他创造了起飞理论。他说，一个传统国家，只要创造了这三个条件经济就能够起飞：一是储蓄，积累率占国民收入10%以上；二是投资制造业；三是建立保护私有财产的制度。

老人家写了起飞理论，但忘记写降落理论了。他认为转轨国家起飞后将进入成熟阶段、大众消费阶段。但是他没想到，这架飞机，燃油耗尽，很可能从天上掉下来。

为什么会掉下来？

转轨国家的高增长是在国际市场比较优势的结果，天然禀赋和资源消耗带来的。但是随着国际贸易的发展会出现一种现象，资源要素的价格趋于同，土地、矿产资源和劳动力价格逐渐失去廉价优势。这就是萨缪尔森的要素价格均等化理论。

如果仅仅是这样，飞机也不会从天上掉下来，只会越飞越低，然后软着陆。最糟糕的是，在资源优势逐渐耗尽的时候，转轨国家的民众预期还没降下来，政府也担心经济下降引发社会风险，于是采取强刺激的手段，维持名义GDP的高增长。比如，80年代中后期，日本政府大规模降息刺激经济。

2015年经济疲软，中国开启棚改货币化刺激经济增长，3万亿抵押补充贷款刺激房地产，结果全国房价大涨，债务大增。

当一个经济体不甘于降速降落，强行债务刺激，结果是降落成为了风险事件。

总结起来，中国经济面临“五达峰”，分别是人达峰、债达峰、房达峰、全球化和国际贸易条件达峰、过去改革红利达峰。

这“五达峰”包含四层含义：第一，内部的天然禀赋资源优势下降，最典型的是人口和土地。第二，外部的资源红利也下降，如国际技术和资本的转移。第三，经济体被债务透支，基建和房地产投资被约束。第四，过去制度改革红利被消耗，在资源红利下降时，制度改革是关键，是内生经济增长的动力。

这让我想到了杨小凯。杨小凯当年引入后发劣势，告诫我们制度不改革，资源耗尽后，经济陷入低迷。他提出内生比较优势，一个国家可持续增长，靠的是制度创新技术创新。

对于一个转轨国家来说，经济起飞容易，但是降落困难。现在我们要考虑的真正问题是，不是如何让经济起飞，而是如何让经济平稳着陆，不要硬着陆，更不要掉入债务-通缩陷阱。

关于结构问题。我这里主要讲四个经济结构问题。

第一，债务和资产结构。

如果债务和资产的结构不合理，资产负债率太高是很危险的。当过度借债引发资产价格暴跌时，负债率将大幅度上升。像日本90年代，房价暴跌，大部分家庭的资产付之一炬，剩下的只有庞大的债务。

在任何国家，债务出清都是非常艰难的。在国家转型过程中，中国破产司法体系不完善，很多企业倒闭但无法破产，导致债务出清更加艰难，不少企业主过上了长期被讨债、逃债躲债的生活，中国积累了40年的企业家精神遭遇惨重的损失。

第二，消费和投资结构。

中国经济长期重投资、轻消费。

转轨国家的早期，日本、韩国、中国都是强投资+强出口模式。早期，国内劳动力富余，但资本匮乏，需要吸引资本，投资出口制造业，通过出口来赚取外汇。国内基础设施落后，需要大力投资港口、铁路和工业园区，支持出口制造业。这就形成了强投资、强出口模式。

强投资+强出口，可以催生强消费。制造业企业主和大批工人大量出口商品，就可以赚取大量的外汇，国内资本就变得富余，说白了，国内家庭就有钱了，有钱自然就有消费。

进入千禧年的第一个十年，中国外贸对经济增长的贡献极高，出口增长创造的大量财富落到了家庭手上，家庭大胆消费。广州酒家人山人海，一到周末的晚上东莞就塞车。千禧年后第一个十年，社会零售增速跑赢GDP增速。

如果按这个趋势下去，中国的强出口、强投资可以带出中消费，最起码不是弱消费。但是，2008年金融危机中断了这个趋势。2009年四万亿救市，2015年棚改货币化，这两次大规模的投资，大幅度提高了投资的比重。

房地产和基建投资模式带来的居民财富效应不如出口制造业。基建投资存在大量的低效、无效投资，房地产投资存在巨大的债务泡沫，收入分配不平衡。结果，经济增速持续下降，居民债务负担快速增加，出现强投资、弱消费的格局。

这个事情告诉我们一个真理：自由市场是财富分配最公平最有效的方式。用哈耶克的话来说就是：金钱会向穷人开放，但是权力永远不会。

中国家庭可支配收入占GDP的比重是40%多，美国是70%，国际平均水平是60%。在千禧年的第一个十年，当时的中国家庭可支配收入占GDP的比重已经达40%。

试想一下，如果中国家庭可支配收入占GDP的比重提高到60%，也就是每年全国家庭的可支配收入增加20万亿，消费能不能旺？再开100家山姆、Costo，照样买光你。

2023年我们花了很大的力气告诉他们：我们不需要消费刺激，我们不是欠”刺激”，而是欠钱。我一直在思考：到底怎么做才能让他们知道我们真的穷。

第三，民企和国企结构。

最近五年，民营企业的投资增速、工业增加值增速和利润增速都在下降。根据我对民营企业利润增速的测算，民营企业的艰难处境还被低估。民营企业兴旺，国企的收入才会增加。民营企业衰落，国企也会衰落。计划经济时代，民营企业消失，国企负债累累。私人部门对国民经济的贡献超过100%。

300多年前，威廉·佩第就提出，如果国王有一片土地收租，国民就不需要再缴纳税收了，因为国王的土地就是国民缴纳的税收。

第四，经济和政治结构。在国家转轨的历史上，经济和政治的结构是关系国家存亡兴衰的关键问题。福泽谕吉给出的顺序是：第一是人心的改变，就是思想启蒙；第二是制度的改变，就是政治改革；第三才是器物与经济的改变，就是经济改革。

不过弗里德曼的顺序是：先有经济自由，后有政治自由。他认为，经济自由可以分散政治权力，进而倒逼政治改革。

福泽谕吉的道路是根本性的道路，也是更艰难风险更高的道路。弗里德曼的道路是更可行的道路，但可能是反复曲折的道路。大多数转轨国家走的是弗里德曼的道路，先在经济领域改革，政治和法治改革在后面。

我需要提醒各位的是，国家转型的机会不是什么时候都有的，关键一步就在一两代人身上。韩国六七十年代经济快速增长，一大批企业家、中产、知识精英成长起来，我称他们为“汉江一代”。他们在1988年推动了政治改革，完成了韩国现代化国家的关键一步。每一个转轨国家的关键一步都落到“汉江一代”身上。

当下是中国国家转型的关键时期。根据奥尔森的理论，过去几十年，中国的经济改革很成功，形成了一大批中产、企业家、社会精英和技术型官员，形成了庞大的共容利益群体，他们是最有机会推动中国在政治、法律上走向现代化的。这种机会不是每代人都有的，而且这个重任就是落到他们这代人身上，主要是60后和70后。

现在很少人意识到，人口数量减少对国家转型带来的负面影响。有什么负面影响？两方面：一是年轻劳动力下降，转型国家的出口竞争力下降，对外开放的程度可能降低，缺乏竞争，内部退化。另一方面，也是最重要的，出生人口下降，年轻人比例下降，一个国家失去了新鲜的血液，国家转型的活力和动力下降。

所以，转轨国家，一定要抓住中产、企业家、技术官僚崛起的时期，还有年轻人还特别旺盛的机会转型。一旦错过了，就是一百年。

第二部分讲完了，我们致敬福泽谕吉、弗里德曼、哈耶克、罗斯托、杨小凯、奥尔森。

经济政策演变

2023年12月份，高层会议提出高质量发展和高水平安全，经济工作会议要求工作方法是以进促稳、先立后破。

财政资源集中在哪里，哪里就是立的地方。

立的是新动能、新供给、新产业，破旧动能、旧供给、旧产业，具体来说，立的行业包括新能源、新基建、新制造。大家可以关注一下这些行业，这些行业存在一定的结构性、短期的投资机会。财政集中投资的还有老基建，去年发行了1万亿特别国债，投入到防洪防水防灾工程里。

破高耗能产业、城投债，还有房地产。城投债在压缩存量，一部分被特殊再融资债券替代，城投企业退出历史舞台，但是很难退。

房地产不是都破，房地产里面也有先立后破。立的是三大工程：城中村改造、保障房建设和“平急两用”基础设施投资。现在央行已经重新启动了抵押补充贷款，净投放3500亿。预计，三大工程的抵押补充贷款有1万亿。那房地产里面“破”什么？其实前两年已经破了，就是高周转模式和高杠杆的大型房企。

先立后破，就是想要追求高质量发展和高水平安全。

我认为，政府亟需从投资财政转向福利财政，财政支出方向应该尽快从基建投资转向家庭福利。

德国经济学家瓦格纳曾提出，随着居民人均收入增加，为满足人们对公共产品不断增长的需求，政府开支、特别是社会福利开支将不断增加。这就是瓦格纳法则。

一个转型国家，正处于工业化时期，年轻劳动力丰富，适合发展出口制造业，政府需要大量投资铁路、港口、道路等基础设施。当这个国家基本完成了工业化，生育率下降，老龄化加速，社会福利方面的需求和开支将加速增长。蔡昉老师将这一过程被称为“瓦格纳加速期”。

中国现在就处于“瓦格纳加速期”，不需要再大规模投资基建了。

铁路、公路、市政道路都是空间上的拓展，都建立在人口增长的基础上，现在人口都在下降，基建都过剩了，还拓展那么多空间干什么？我们需要的是改善生活，提高福利保障，尤其是人慢慢老去，提高养老、医疗、教育的福利水平。

接下来，货币政策会怎么走？

概括起来就是降息+结构性货币工具。降息管货币总量，结构性货币工具调结构，这是中国央行的思路。

2023年6月份降息时，我说，中国将打开新一轮的降息周期，而且是长周期，利息会持续下降。这个判断没有问题的。原因很简单，过度借债将持续压低利率，化债必然配合降息，高债务经济体一定是低利率。

这些年央行非常依赖于结构性货币工具，规模非常大，现在余额已经到了7万亿。结构性货币工具还会扩张，抵押补充贷款可能还有7000亿，地方政府化债可能也会设立一个结构性货币工具，今年可能突破8万亿。这是给特定的行业、特定的领域、特定的企业提供低利息的贷款，比如对三大工程，利息就非常低。如果算上结构性货币工具，利息下降得更加明显。结构性货币工具，也是一种准财政工具。

我们用LPR减去CPI得到实际利率，从2022年8月份到2023年底，实际利率持续上升，上升了3个百分点，达到4%左右。是不是感到奇怪，过去一年央行不是降息了，还降了两次息，但实际利率反而是上升的。当市场价格持续下跌，商品、资产价格都下跌，央行降息速度跟不上价格下跌的速度，这就导致了实际利率走高。

更危险的是，在经济不景气时，在债务-通缩边缘，实际利率快速上升，相当于反向快速加息，会带来严重的经济后果，会导致实际偿债负担增加，实际融资成本增加，抑制投资和消费，可能触发债务-通缩螺旋。大萧条初期，美联储不仅没有降息，反而还紧缩货币，导致实际利率上升，流动性紧张，加剧资产价格崩溃，导致大萧条蔓延。弗里德曼认为，大萧条的罪魁祸首是美联储实施了相反的货币政策。

所以，我建议今年的货币政策以实际利率为中介目标，通过降息把实际利率压下去，直到价格回正走出通缩。

去年我写了一个课程叫《债务-通缩-降息&量化宽松理论》。这个课程包括了我们对债务-通缩的判断和货币政策的推演。

我简单推演一下：任何一个经济体，一旦过度借债，大量“借新还旧”，投资、挤占消费和投资，定然导致价格下跌，也就是通缩。而当市场价格持续下跌时，政策利率没有下调，实际利率定然上升。而实际利率上升，又导致实际债务负担增加，实际融资成本上升，抑制投资和消费，进一步恶化债务形势和通缩形势，还可能触发危机。这个时候，央行必然降息，只有降息才能压低实际利率，才可能阻止危机的发生。

如果爆发债务-通缩螺旋，央行还必须实施量化宽松。我们回到费雪的理论，债务-通缩的两个条件：第一是过度借债；第二是没有其他可以影响价格水平的因素。要阻止这个事情的发生，最简单的办法就是破坏这两个条件。过度借债已经是既成事实，只能破坏第二个条件，即就是提高价格水平，阻止继续通缩。

2008年伯南克领导美联储救市避免了大萧条。我曾经提出一个问题：如果这场危机发生在1990年，美国会像日本一样遭遇大衰退吗？我的答案是：会的。为什么？

当时全球央行的货币操作还不够成熟，伯南克还没提出金融加速器理论，央行也还没有大规模的量化宽松。1990年日本泡沫危机爆发后，日本央行的反应是很慢的，1991年才降息，到1995年才把利息降到零。千禧年后，日本央行没办法，为了拯救银行发明了大规模量化宽松。到了2008年，日本央行走过的艰难路给美联储提供了经验，伯南克也对自己的理论更加自信。之后，只要爆发金融危机，美联储主席立即按下按钮，一键到底，利息直接降到零，大规模购债。光利率降到零还不够，大规模购债可以以最快的速度阻止资产价格崩溃，避免资产负债表被击穿。这是很关键的。

2020年疫情危机爆发，美联储如法炮制，另外联邦政府乘机大规模融资，然后把钱发给普通家庭，效果非常好。这就是货币政策的凯恩斯主义加上财政政策的自由主义，只是自由主义不主张政府过度借债。

我并不是说现在央行要把利率降到零，实施量化宽松。我的观点：一是先降息把实际利率压下来；二是有备无患，为可能爆发的危机准备好“一键降息”和量化宽松的政策工具。总结一句话：政府的财政和货币政策的使命，是拯救和改善家庭资产负债表。

罗斯托写了起飞理论，但是他忘记写降落理论，我补上了这个降落理论，严格上说是迫降理论。《债务-通缩-降息&量化宽松》是一个迫降理论。

你看，这个鬼故事从过度借债开始，然后债务-通缩螺旋，最后降息和量化宽松应对。更好的方式是配合财政资金市场化，政府借钱发给普通家庭。当然，这个鬼故事最终可能以妖故事结尾，也就是通胀。

用通胀解决通缩，用通胀稀释债务，最终解除债务-通缩的两个条件。

很多人可能感到困惑，社长是不是转向凯恩斯主义了。这个迫降理论，不就是凯恩斯主义理论？甚至是现代货币理论？要知道，我大学里给教授提交的论文是《凯恩斯为什么是错的？》，当然，我并不认为凯恩斯完全错，凯恩斯的问题是没有找到微观理论。今年，我将花时间把《国家市场理论》写成一本系统性的著作，这个理论能够解释这里的问题。

接下来我们看改革。改革是国家转向的根本力量，是要解决一系列的结构问题。

改革的本质就是权力的下放和资源的赎买。这是我对改革的定义。过去四十年的改革，就是把集中在政府手上的一些权力和资源下放到民间，然后民间形成市场，进行赎买和交易。

权力的下放和资源的赎买，说明了改革的两个方向：一是向下，二是市场化。实际上，只要向下放权，市场自然启动。

在这里，我提出一个观点：改革需要时间表。我们不能一直在改革的路上，改革只是手段，我们不能一直在国家转型的路上，我们的目标是现代国家。

如何稳定预期？列出改革时间表就能够稳定预期。改革时间表列出来，按计划做，让人民监督，预期一下子就稳住了，大批外商投资，企业家投资。我可以保证：一支穿云箭，千军万马来相见。

列出改革时间表，建议实施这十大经济改革。这是遵循弗里德曼的道路，经济改革难度系数稍微小一点。

哪十项改革？银行及利率市场化改革、金融及汇率市场化改革、财政税收债务体制改革、股票及债券市场化改革、国有企业及市场化改革、国民收入分配制度改革、农村土地及市场化改革、城市土地及房地产改革、公共教育制度分配改革、全民社会保障制度改革。

这十大改革，每一个都很重要，如果未来十年，能够按计划完成，中国经济维持较好的增速是没问题的，更重要的是，老百姓的收入、家庭福利会大幅度增加。

这里不展开讲，今年我会连续发十篇改革的文章。但现在我先讲一个非常重要的，那就是国民收入分配改革，从这么几个方面入手：

第一，每年节省浪费的低效的基建投资无差异发给普通家庭。如果按照投资率30%计算，中国每年可以节省22万亿无效低效的投资，其中6万亿左右是国有基建投资，从中拿出3万亿发给普通家庭。

第二，实施负个人所得税，对低收入家庭进行补贴。负个人所得税，是弗里德曼提出来的，对达不到个税起征点的人税收补贴。

第三，成立国有资产全民分红基金，每年拿出基金收入的50%充实社保基金，填补社保亏空，同时降低现在企业和个人的征缴比例；另外50%用于对私人中小企业减税、家庭退税。

第四，成立城市国有土地及住房保障基金，每年拿出基金收入的50%用于保障房建设，解决市民的住房问题。

一个国家，只要藏富于民，什么危机都不怕。衡量一个国家转轨是否成功，就看普通家庭的收入、消费福利和相应制度保障有多少。

布坎南提醒我们，改革也是经济行为，决策者是根据预期边际收益最大化来行事。当改革的预期边际收益率下降时，成本和风险增加时，改革就容易受阻。当改革的预期边际收益大于预期边际成本时，改革才可能启动。否则，改革就会停止。

我们真正需要思考的是，改革的“低垂的果实”是不是摘完了？如果剩下的改革都是进入龙潭虎穴，那么决策者的收益就会下降，风险大幅度增加，那么改革就停滞了。

当然，奥尔森也提醒我们，如果长期不改革，经济停滞，社会不稳定，那么不改革的风险也会增加。当不改革的风险大于改革时，改革还是有机会重启的。

这部分我们致敬凯恩斯、布坎南、奥尔森、蔡昉老师，谢谢他们给我们提供了思考的力量。

未来经济走势

2024年，美国经济和中国经济会怎么走？

美国经济，我用一个词来形容：切换。

总体判断是，美国经济先衰退，然后逐步回暖。主要影响因素是美联储的货币政策，美联储大概在六月份降息，一年降息3次合计100个基点左右。

上半年美联储维持高利率导致经济衰退，包含两个意思：第一结构性衰退，领域达不到衰退的指标，比如服务业、就业市场，有些领域呈现衰退，比如房地产、股市、科技产业；第二软着陆，不会硬着陆，有风吹草动，美联储会降息，风险不大。

下半年，美联储降息后，经济软着陆后逐步回暖，阻力不大，主要原因是家庭资产负债表健康。

今年上半年，在美联储预期降息之前，美股大概率会回调，三月份左右可能回调大一些。原因有两个：第一是经济衰退，公司业绩衰退，会出现业绩杀；第二是欧美对科技巨头的反垄断调查。上次Open AI宫斗后，国会可能会就人工智能的威胁召开听证会。加上去年科技巨头资产暴涨，今年又是大选年，有些政客可能会对科技巨头开刀来提高支持率。

总之，在美联储预期降息之前，美股回撤，回撤幅度不会很大。美联储预期降息后，美股触底反弹。一整年的涨幅没有去年大，尤其是七姐妹。

美国经济真正的难题在后年，也就是2025年，美国可能回不到低通胀时代，美联储需要考虑要不要调高长期通胀目标，从而建立相对高通胀、相对高利率的预期。这个问题，我们在明年的年会上讲。

再看中国经济2024，我也用一个词来形容：潜行，也是今天我们的演讲主题。

潜行的意思是，潜到水底下去了，但还是在行走。

今年的政策提“财政政策加力提效”，“货币政策精准有效”。

很多人感到困惑，问社长：为什么政府不加大力度？为什么强调不搞大水漫灌？

主要原因有两个：第一，现在技术官僚决策非常谨慎；第二，财政货币资源是有限的，接下来要省着用。财长说的“小钱小气、大钱大方”，集中财力办大事。

如果政策不大改变，不把实际利率压下去，财政支出方向没有改变，那么今年中国经济表现会稳定，那就是潜行。

我们一个个模块来看，先看出口。

出口的制约条件主要有三个：一是国际贸易条件；二是美联储降息和欧美需求；三是国内工业库存过剩。

第一个条件很难扭转。现在的世界正在建立更高质量的全球化秩序。兴起的贸易组织都加入了更多关注公平贸易的规则，比如工会和劳工保护、碳排放、反腐败、反补贴、降低市场准入门槛等等。

第二个约束条件，下半年美联储降息，欧美需求回暖，这会促进出口回暖。美国家庭资产状况比较好，加息没有受到多少冲击，恢复购买力不难，2023年底中国出口已经回正，今年预计在这个基础上维持稳定。

第三个约束条件，国内工业库存。出口贸易是市场化、国际化程度很高的行业，容易受价格调节进行产能出清。去年，市场价格下降，原材料价格下降，叠加汇率下跌，出口价格下降更大，刺激需求量增加。全年出口额下降，但是出口量在增加，这说明价格在起作用，出口行业正在主动去库存。按照库存周期推测，今年下半年库存可以见底，价格逐步回升。

再看消费。

消费受什么约束？消费是居民财富的函数，包括之前的储蓄、当下的工资收入和资产收入、未来的收入预期，还包括债务水平。

去年的消费是经济增长的主要拉动力，但它有两个特点：第一，消费降级，低价消费火爆；第二，结构性，大类消费低迷，家庭的钱就有这么多，去旅游、住酒店了，买手机、汽车的钱就减少了。另外，跟房地产相关的消费，比如装修、家具、家电也低迷。

疫情三年尤其是2022年对消费的拖累太严重，去年我们的消费还没恢复到潜在水平，也就是没有添补掉疫情缺口。发钱的经济体美国、日本，消费恢复都要更快一些。

消费里关注一点，中产下沉。我很早的时候，写过一个课程叫《幂律社会》。现在就像这个情况，财富分化，中产下沉，社会呈现幂律结构。财富幂律结构，今年消费可能回落，汽车、旅游、餐饮都会下降一些。

接下来看投资。

投资受什么约束？中国的投资主要是固定资产投资，主要是基建、制造业、房地产三大块。基建受政府债务和基建过剩约束，制造业受出口下降和产能过剩约束，房地产受需求不足、产能过剩和开发商债务约束。

去年，政府大量融资还债，房地产投资大幅度下滑，就靠投资基建和新制造。政府试图增加基建、制造业和技术产业的投资，来添补房地产投资下滑的产能缺口，最终实现立新破旧，换马换赛道。

这样做行不行？泡沫危机爆发后，日本房地产崩溃，投资大幅下滑，日本政府也想这么做，大规模投资基建，你看1993年基建大规模增加，但不可持续，基建投资也下降了。

为什么？

第一，房地产不可替代，难以找到一个产业能够替代房地产的体量。第二，更重要的是，政府投资乘数下降。

这个我去年反复讲，政府在投资基建、投资制造业，但是民间投资不跟进，投资乘数就会下降。这个日本最明显，房地产崩溃，企业资产负债表被击穿，没办法贷款投资了。在中国，政府投资基建，基建已经过剩了，效率非常低，投资乘数自然下降。

有人说，投资基建不行，投资新制造、新技术行不行？

政府投资新制造、新技术，但新制造、新技术的投资周期很长、风险大。新技术这里再深化讲一些问题。

首先，国际分工。200多年前，亚当·斯密就发现，市场规模越大，分工越精细。最先进的技术，全球化最精细的分工，是全球最顶尖的公司、人才相互合作的结果。一台光刻机，全球最顶尖的5000多家公司合作，十多万个零部件，每一个零部件、每一个环节，都是最顶级的。

其次，全球最顶尖的技术一定来自发达的消费市场。

很多人感到奇怪，先进技术跟消费什么关系？

日本有一家很大的食品公司叫味之素，味之素的意思就是味精，味精跟芯片有什么关系？这家公司生产的东西，叫堆积膜，是芯片的绝缘材料，这个材料味之素垄断了。这个技术是在生产味精使用氨基酸的过程中积累的，然后开发了这种新材料。这类的例子比比皆是，富士、蔡司、索尼都是供应商。

消费发达意味着技术分工很精细，意味着原材料技术先进、精密仪器先进、金融市场发达，只有在发达的消费市场中才能获得最先进的技术。这个世界上，你找不到一个国家，消费福利糟糕，但是技术很发达。星辰大海，浩瀚的银河是消费，培育出星星之光。

中国要解决卡脖子问题，就要大幅度提高普通家庭的收入和消费水平，同时还要支持消费类企业发展。腾讯、美团这些公司，都是全球顶级的消费企业。这类企业在做消费市场、发展消费应用技术的同时，就在积累技术，在搞云计算、大数据和人工智能。

投资基础设施、房地产、金融资产、技术，最终都要靠对人的投资才有效，而消费就是对人的投资。

最后，高科技行业是合约密集型行业。不靠一个人说了算，必须建立各种发达密集的合约，而且是国际合约，每个政府都遵守合约。中国讲高质量发展，高质量发展就是合约密集型经济。如果只讲技术，只投资技术，不重视合约，对产权保护不够，是搞不出高科技的。

预计，今年中央的基建投资增加，地方的基建投资减少，制造业投资小幅度增加，房地产投资的下滑幅度有所收窄，整体上固定资产投资变化不大，可能稍微有点增加。

最后看房地产。

房地产必须单独拿出来讲。为什么？房地产周期决定了经济周期。房地产决定了国民经济的半壁江山，决定着民间投资，决定着国民财富和抵押资产。

房地产的巅峰是2021年左右，也是拐点。短短两年，房地产销售跌到仅有巅峰时期的58%，投资只有巅峰时期的74%，融资只有巅峰时期的60%，土地出让金收入只有巅峰时期的57%，价格较巅峰时期大概下跌了20%多，同时库存快接近历史最高位。

房地产问题很多，但最紧迫的问题就是要不要救开发商。只要这几家大型开发商破产了，房地产十年起不来。

去年下半年，房地产政策也调整了，主要是需求端刺激，放松限购限售等政策，降低利率和首付比；还有就是三大工程。但是这个政策救不了开发商，救开发商就是要给贷款、给资金才行。这是现在决策部门头疼的事情，用行政命令的方式救开发商，要求银行贷款“三个不低于”，但是力度有多大？我估计会打折扣，因为现在的局势，没人敢承担决策风险。

去年房地产是没有止跌企稳的，还是大幅度下滑。今年房地产可能要比去年好一些。原因是，三大工程会启动，一万亿投进去；央行会批复一笔贷款，现在已经有1000亿，让企业、单位购买库存用作保障房；同时有些开发商的融资会增加一些，但不会很多。总体来说，房价还会继续下跌，交易量会上升；投资融资销售跌幅会缩小，一些数据可能回正。

最后，关于房地产，我需要提醒的是，房地产是中国整个金融系统的信用基石，是银行贷款的抵押资产。中国金融又是商业银行体系，大部分广义货币都是通过房地产的抵押贷款创造的。如果房价崩溃，就会击穿银行资产负债表，货币乘数出现负效应，金融系统将瘫痪，流动性枯竭，债务-通缩螺旋不可避免，大衰退不可能避免。

总结起来，今年经济会怎么走？

出口增速上升，消费增速下降，投资和出口增长大致跟消费下降抵消，今年GDP增速跟去年差不多，可能稍微弱一点，5%左右。但是，GDP增速多少现在意义不是很大，它不能太反映经济微观状态。

去年经济呈“L”型走势，大写黑体“L”，四季度没有翘尾。今年上半年继续筑底，继续潜行，到今年下半年、四季度有机会翘尾。去年和今年结合起来，就是一个大写的宋体的“L”，出现翘尾。

注意，这个“L”型，不是GDP走势，而是价格走势和主要经济指标的走势。大家最关注的是翘尾。能不能翘尾取决于两点：第一，下半年美联储降息后，需求回暖，库存见底，出口上涨，价格上涨，产出增加；第二，政策拯救房地产，房地产销售、投资和融资回暖，降幅收窄到-5%以内。第一点是大概率事件，第二点是中概率事件，综合起来翘尾可能性在70%左右。如果把今年定义为出清之年有点乐观，只能定义为曲线左移后的边际改善，有点像大病初愈。

接下来，要讲一个庸俗的内容，今年经济做预测。预测是高风险的工作，预测对了也是蒙的。

2024年十大预测：美联储年中降息，美股先跌后涨；中国央行继续降息，预计两到三次；中国经济继续筑底，四季度可能翘尾；中美关系防黑天鹅，中国出口将转正；三大工程一万亿，防洪工程一万亿；新能源汽车血战，一批车企被淘汰；政府继续投资新技术，产能过剩涌现；房地产将有所改善，开发商风险仍在；城投企业开始转型，贷款收购库存出租；存款利率继续下降，资产收益率继续下跌。

这部分结束了，我们单独致敬亚当·斯密，掌声致敬亚当·斯密。

家庭资产配置

现在讲最后一部分，我们该怎么办？

这个时代是一座大山，而且是一座移动的大山，很多石头掉下来，我们连一粒尘埃都经不住。我讲了一下午，最后很多人关心的是，我们能做什么，怎么规避风险，还有没有机会？

我说三点：降低预期、锻炼身体、学会理财。

萨缪尔森写过一个幸福公式，幸福等于效用/预期。预期是分母，只要预期足够低，人过得自然幸福。

中岛美雪有一首歌叫《幸福》。歌词说，通往幸福的道路有两条：一条是实现所有的愿望，另一条便是舍弃所有的愿望。前面这条就是调高效用，后面这条就是降低预期。你看，中岛美雪和萨缪尔森惺惺相惜。

然后，中岛美雪接着唱，她唱：没办法呀，没办法呀，哪一条都是奢望，今后该怎么办呢？

我说，中岛美雪，赚钱很难，但降低预期有这么难吗？中岛美雪说，好消息是预期下降，坏消息是情况比预期更糟糕。

去年，我写过一个报告《中国宏观经济走势及家庭资产配置报告》。我在报告中提出：当下是中国家庭调整资产配置的历史性关键性的窗口期。过了这两年，窗口期就关闭了。

为什么是关键性的窗口期？前面我们讲到了“五达峰”，达到峰值后就是下跌，下跌速度不是我们能够控制的，比如房价。去年，一些人想卖房子卖不掉，大幅度降价才能出手。如果房价继续快速下跌，这个窗口期很快就关闭了。这就好比，有一天发洪水，把房子冲走了，把房贷留下来了。

中国家庭70%的资产在房子上，可以说是重仓房地产。如果房价跌了一半，30年财富就减半了。

存款是中国家庭的第二大资产。前面我们讲了债务-通缩-降息的逻辑，你就明白，未来央行会持续降息，商业银行会持续降存款利率。央行降息和商业银行降息是“踩踏”的。为什么？

过度借债导致投资和消费需求下降，那么自然利率就下降；如果央行不降息，那么实际利率上升；实际利率上升，那么实际债务负担增加。全国居民存钱，存款就是银行的负债，一边要支付大量的利息，另一边贷款又卖不出去，只能降存款利率。现在，银行净息差降到了1.7%。于是，去年一年降低了三次存款利息。

但是，存款利息低，央行的贷款自然就不好卖，央行也就被迫降息，降低中期借贷便利利率。央行降息，银行的贷款利率下降，利差又萎缩，银行不得不继续降存款利息来保利润。

最终受伤的还是储户，存款利率下降，也就是未来的存款收益率会持续下降，甚至进入低利息时代。

那债券呢？政府债券的安全性高，但是收益率非常低。央行为什么会降息？过度借债。央行不断给政府输血还债，然后压低了利率，也压低了债券收益率。

买股票吗？美股我就不说了，太枯燥了，涨了11年了，涨了又担心泡沫，年年担心股灾。A股就不同了，八年如一日，股灾是不存在的，没有达到股灾的门槛。

说正经的，未来A股没有周期性机会，有结构性机会，就像一个哑铃型，中间都是骨头，没肉吃了，只有上下有肉，但肉有点薄。机会在哪？一类是稳健型、分红型股票，银行等大型国有股；一类是高风险、高预期类的股票，主要是一些科技股、制造业股票和大众消费股票。

最后简单说一下港股。港股已经连跌了四年了，今年美联储预期降息时会有一波反弹，但可能成长性不够，有被打断风险，尤其是美国大选期间。

港元已经挺过了这轮紧缩周期，不容易。但也暴露出一些问题。这两年，港元有点像一战后的英镑。在下一轮紧缩周期之前，香港金管局要评估港元还能不能顶得住，需要准备预案。我估计未来港元和美元的浮动会慢慢放宽，最后走向浮动汇率。浮动汇率没什么不好，可以释放风险。

我们再看下一个资产，黄金。

未来三年，黄金还是维持高位，大部分时间价格在1800到2100之间。维持高位的原因是，美联储降息和地缘政治局势难以好转。但是黄金价格很难持续创新高。过去三年有三大历史级别的风险（大通胀，俄乌战争、疫情）推高黄金价格，最高是2100多。

根据上述资产走势，我们可以总结，下一个阶段，资金会集中这些池子里：核心城市核心区房地产、存款、国债及高信用债、国家战略性科技概念股、高分红大型国有股及ETF、黄金、保险、跨境资产。

下一个阶段，我们要规避六大风险，抓住两大机会。

宏观风险，判断大势很重要，当一个经济体走向减速时，我们要尽量远离这个经济体，要学会规避宏观风险。

通缩风险，表现价格下跌，尤其是房地产价格，中产家庭70%的财富在里面。

利率风险，就是央行降息，存款利息下跌，利息下跌，其他基金、理财收益率也下降。

汇率风险，从长期来说，人民币贬值趋势。

债务风险，一个高债务经济体是非常危险的，如果出现债务-通缩螺旋，要躲得远远的，别卷进去了，现在开始要尽量减少债务。

代际风险，就是自己的养老保障和下一代的教育。

哪两大机会？很遗憾，风险有六个，机会只有两个。

第一，房地产价值锁定的机会；第二，全球化资产对冲的机会。

如果你想要规避上面六个风险，必须抓住这两个机会，赶紧把房地产价值锁定了，这叫资产保护战。第二是全球化资产对冲，如果做不到对冲，还是死在里面，这叫资产主动战。

剩下的工作，就是满世界找好的资产。什么样的资产是好的资产？

符合这三个特性的资产就是好的资产：安全性、流动性和对冲性。

什么资产符合这三个特性？

首先，我们摆脱韭菜的思维，采用资产配置思维。韭菜思维就是看什么涨追什么，一种投机策略。投机赌的是概率，在高增长时代，市场扩大、资产上涨，投机的赢面要大一些。但是大减速时代，各类资产价格下跌，各种坑等着韭菜。

那什么是资产配置思维？

我们对中国及全球的宏观经济有判断，对央行和美联储的货币政策有推演，对全球金融市场以及大类资产价格走势有研究，在这三个基础上，形成资产配置的逻辑，选择符合安全性、流动性和对冲性的大类资产，然后配置安排比例和仓位，根据稳健型和风险型安排比例，根据时间周期调整仓位。

日本大衰退以来，日本家庭资产配置的变化是这样的：

经历了资产泡沫风险后，加上老龄化，资产配置的思路有很大的调整，他们大幅度转向具备安全性和流动性的资产，同时依托金融公司做资产对冲。

第一，日本家庭大规模出售土地和房产，比例从40%下降到24%左右，优化结构，转移到东京核心区。

第二，他们增持了安全性强、流动性强的金融资产，主要是存款、养老金、保障型保险以及固收类债券。

第三，他们股票配置呈哑铃状：一端是年化收益率偏低但更稳定的ETF基金、市盈率偏低但分红偏高的大型公司股票，另一端是高风险、高成长性的科技股、消费股、跨国制造企业股票。

第四，依托基金、保险公司投资海外证券，增持海外资产，主要是美元资产，采用全球化资产配置，对冲宏观下行和日元下跌的风险。

这是我提出的下一个阶段的家庭资产配置策略。

我们具体来看：

第一，减持房地产，锁定房地产价值。房地产失去了流动性和安全性，也失去了投资价值，变成了一个风险资产。建议把房地产的持有减持到30%-50%之间；优化持有结构，集中减持三四线城市的房子，集中减持非核心区的房子，集中减持老破小；置换成核心城市核心区优质物业。

第二，谨慎配置股债。国内股票和债券的比例不能高，股票只有哑铃型可以投，但一边是流动性不足，另一边是安全性不足，整体是对冲性不足。政府债券，具备安全性，但是对冲性不足，而且收益率很低。

第三，择优配置保险。保险具备安全性和对冲性，帮助我们规避代际风险，尤其是养老、医疗和储蓄保险。

第四，增持跨境资产。增持跨境资产，是规避以上六大风险的唯一办法。想要规避汇率和汇率风险，也要找到一个可靠的币种进行对冲。想要规避代际风险，自己养老和小孩有保障，也需要找到一个长期稳定的投资市场和投资产品。

第五，持有一定比例的存款和现金。尽管存款收益率很低，但是现金为王，存款具备安全性和流动性，可以配置一定的比例。

有些社友会说，我也赞同你说的，全球化对冲，多币种投资，但是买不到啊。

投资买自己买不到的东西。这是李迅雷老师说的。买自己买不到的资产才有投资价值。买不到的才稀缺，才有投资价值。

有一次，张五常老师去四川，接待的老师说，结束后带你去看熊猫，我们这里很多熊猫。张五常说，那今晚吃红烧熊猫肉。接待的老师很奇怪，国宝怎么能吃呢？张五常说，那就说明不多。你看张老的需求理论学得多透彻。

这部分，我们用掌声致敬萨缪尔森、张五常。

最后，跟大家分享一下2024年智本社四大计划城市沙龙、游学项目、研究项目、资产配置。有些计划已经启动了。

最后，非常感谢你们来到这里，借用苏轼的一句诗送给你们：“寄语竹林社友，同书桂籍天伦”。祝各位新年快乐，万事如意，谢谢大家！