通胀“最后一英里”会不会跑成“马拉松”？

2024年至今，10年期国债收益率从3.9%上升到本周的4.3%。相反，标准普尔500指数几乎上涨了5%。笔者在上周的 “美股已经超买，是否会大跌？”一文中再次提醒读者：“不应该低配风险资产。。。最近的价格趋势似乎说明 “利率逃逸” 逐渐在各个板块出现。。。美股回撤大概率会是相对浅幅的（小于10%）。。。建议读者更多地关注技术面较好的高质量盈利个股。“

笔者在2023年年底时认为美国10年期国债在3.90%的位置偏贵，因此，不可持续。做多国债是个比较拥挤的交易。比较公允的价格应该是在4.2%左右。在利率到达4.2%之前，不值得做多。

从宏观层面上来看，风险还在逐渐积累的过程中，从本周的CPI数据可以看出，市场对所谓的“通胀最后一英里”的难度似乎还是有些轻敌的：

首先，通常情况下，一月份的通胀数据会强于预期，跟一月的非农就业数据偏强的情况类似。但是，具体细节还是值得我们咀嚼一下，总结有以下几点：

· OER不合作：住房租金（Owner Equivalent Rent所有者等效租金）从0.43%升至0.60%，3个月年化从4.96%升至6.33%，6个月从5.18%升至5.50%，虽然年同比6.18%降至6.06%

· 以菲利普斯曲线为理由：非住房服务从0.39%升至0.46%，3个月从4.94%升至4.09%，6个月从4.09%升至4.66%，年同比从3.54%升至3.80%，交通、医疗和教育服务推动了1月份超核心增长的一半以上。

· 核心商品从-0.06%降至-0.32%，3个月从-1.25%降至-2.42%，6个月从-2.15%小幅变化至-2.14%，年同比从0.12%降至-0.31%；

· 笔者期待的可持续和广泛的通胀下降并没有出现。从上面这些数据来看，如果不是中国的通缩冲击，美联储的通胀下行的说法有撞墙的迹象了。

在继续分析风险之前，我们可以进一步探讨一下住房通胀的究竟（住房通胀占核心CPI的42%，占CPI的32%）：

住房通胀有两部分：租金和所有者等效租金（OER，约占CPI的25%，约占PCE的12%（小很多））。其中OER测量的是房主为自己的住房支付的假设价格，通过对拥有自住房屋的消费者进行的月度调查来计算的。调查询问消费者愿意支付多少租金来代替拥有自己的住房。

这里我们发现一个有趣的小问题：OER调查的房主们认为他们房子的租金上升；而实时（比如Zillow上）的租金却趴在地上。通常这种情况表示未来买房应该比租房划算，买房的需求会上升。

市场意识到，住房通胀可能是到了不能无脑地判定其趋势仍然是一路向南的时候，而这次通胀的坏消息更主要来自于不包括住房的服务通胀。这个CPI通胀数据告诉市场：存在通胀可能重新加速并导致联邦调整政策的风险。5月份降息的可能性下降至25%（稍后有所回升）。10年期国债收益率上升至4.3%以上。

要提醒读者的是，实际上是美联储关注的个人消费支出价格指数（PCE）通胀率，同比上涨了2.7%，住房通胀在这个指标占的比重就小很多（住房通胀不是CPI和PCE之间唯一的差异，实际上，住房通胀只是其中一个较小的差异）。CPI是根据一揽子固定的商品和服务来衡量通胀，PCE通胀率反映了消费者实际购买的商品和服务的成本变化，允许消费模式的转变。这就是为什么美联储更喜欢PCE——它代表了实际购买的成本。另外，PCE很少像CPI那样反应迅速。超核心CPI与超核心PCE进行比较，有许多例子表明，超核心CPI上升（或下降）而PCE保持稳定。当1月份的PCE数据在二月底公布时，预计将为2.2%。这基本上就是美联储的2%的目标。

今年至今的数据可以看出，通胀应该是在一个筑底过程，目前还不至于大幅反弹。通胀“最后一英里“的速度已经慢下来了，通胀“最后一英里”跑成个“马拉松”也不是完全不可能的。不过，美联储真心要降息的话，拿PCE作为理由，也够用了。

本周的零售销售远低于预期。消费放缓是好消息，和通胀强于预期的坏消息有所抵消。

到目前为止，利率的回升，没能阻止股市成功创下新高，经济软着陆现在是基本盘。但是，即使软着陆是基本盘，其路径充满风险。一方面，经济/劳动力市场可能在美联储正式降息之前开始收缩。另一方面，通胀后续的趋势也不会一帆风顺。市场正在重新定价美联储今年降息的次数，目前仍然定价了4次。当市场和美联储的预期一致时，开始做多国债才比较安全；而在风险的继续累积对于罗素中小盘股（包括区域银行）威胁应该最大，建议适当减仓这部分风险。

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