陶冬：日本告别负利率，然后呢？

Policy Pivot（政策转身）开始了。经过数月酝酿之后，央行开始了各自的运作。尽管就业和通胀数据不尽人意，美国联储在利率点阵图中维持了今年减息三次的前瞻性指引，鲍威尔明示减息已不遥远；日本银行宣布放弃收益率曲线管理政策，并将官方利率调整到零之上；英格兰银行也由鹰转鸽，行长贝利亲自提醒减息，期货市场现在预期英国减息时机向美国看齐。心动不如手动，瑞士央行直接减息，率先开启了全球降息之旅。

靴子落地，资产价格各自就位。美国国债收益率曲线下移，债市交易员尽量将预期与联储立场同步。美股在经济软着陆和货币政策相对温和的双主题下，走出今年以来最佳单周表现，并引领全球股市向好。日本银行审慎对待加息，日经指数上周暴涨超5%，日债有序调整，日元汇率不跌反升。英镑走软。原油和黄金价格轻微上扬。

日本银行在上周迈出了货币政策正常化的关键一步，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%区间。它还决定不再购买ETF和房地产投资信托，并逐渐减少商业票据和企业债券的购买量，预计约一年后彻底停止。央行正式退出负利率与收益率曲线控制（YCC）政策，但会继续购买日本国债，以维持市场秩序。

去年四月植田和男出任央行总裁后，摆出并不急于调整政策的姿态，麻痹市场。去年圣诞节前，日本银行在毫无征兆的情况下，突然调整了收益率曲线管理的区间，打了假日中的投机者一闷棍。政策突然变动增大了波幅和风险溢价，迫使沽空盘自动调整仓位、去杠杆。日本银行随后再次销声匿迹，并通过日元汇率大起大落继续打击“躺赢”的套利交易。这次政策调整延续了同一思路。

本次日本的利率调整，规模不大，市场除了不清楚准确的政策推出时机，应该说是有足够的心理准备，所以消息公布时资产价格的波动不算太大。能够从现代历史上最疯狂的货币政策中全身而退，凸显出沉稳老到的植田的策划能力、执行能力和领导能力。这次操作在世界央行史上会留下一笔。

日银政策转身后会不会继续加息？笔者认为未必。日本内需十分疲弱，央行实在无需大幅调高利率。日本目前的通胀和美国的有着本质的不同，2-3%的年度物价上涨在日本被视为好的通胀，有利于将滞留在银行上的资金引向投资和消费。尤其目前的通胀主要来自外部因素，通胀还有回落的风险，所以日银最好的策略就是观察，看看新出现的涨工资对内部需要带来怎样的影响。

笔者相信，日本银行本阶段的目标是货币政策正常化，打破负利率，恢复资金成本的市场定价功能。此目标已经达成，在可预见的未来日银并不需要进一步推高资金成本，不需要像联储那样抑制需求。日本银行在今年继续加息的可能性不高。市场的聚焦点在于零利率交易，而不是加息交易。

温和通胀，对于日本内需重启十分重要。日本经济已经进入了一个良性循环。日本加息的最大影响，恐怕在海外。日本企业的盈利，常年留在海外。日本家庭储蓄中，也有相当部分流向各高息货币资产。日本利率转正，对停留海外的日本资产变得有吸引，部分资金可能班师回朝。同时日元超便宜，可能吸引更多的海外热钱流向日元资产。

四年前为了应付疫情所带来的市场恐慌，美联储推出了史无前例规模的量化宽松政策，挽救了经济和金融市场，但也触发了猛烈的通货膨胀。经历了一轮加息和和流动性收缩后，联储主席鲍威尔称，“今年减息可能是适当的政策”。联储掌门人本周期第一次清晰地预告利率政策即将改变，FOMC最新的点阵图表明决策者预计今年在下半年减息三次。

今年减息三次，在几个月前可能被市场认为过于保守，但是现在却得到了资金的赞扬。在过去的几个月，就业市场出乎预料地火爆，通货膨胀不再像之前那样迅速回落，联储政策收缩的效果受到质疑。对此，鲍威尔用“通往2%通胀目标的道路有时有点颠簸”，轻描淡写地一笔带过，暗示利率政策不会因此受到大的影响。

联储对经济的描述相当正面，将今年的GDP增长预测从1.4%上调到2.1%，同时将核心通胀上调到2.6%。和一月份的政策声明相比，三月份的删除了劳工市场正在放缓的字眼，取而代之的是“就业增长仍然强劲，失业率仍然较低”。看来联储认为，美国经济“stronger for longer（更强更久）”，明后年的减息空间可能比之前所说的小一些，但是货币当局仍旧打算不久启动减息程序。

其实联储知道经济增长和就业市场都不需要很快减息，这在它自己的经济预测中反映得一清二楚。不过货币当局却没有采取教科书式的暂停、观察，而打算尽快转向货币宽松。笔者相信，联储明白现在的劳工市场正在经历非典型的周期，其形势无法用过往的经验、模型来判断、预测。

同时，美国的财政状况在迅速恶化，大约每一百天就会增加一万亿美元联邦债务，大选之年白宫根本无意收敛赤字财政的做法，高利率政策导致每年上万亿美元的债务利息支出。而且，高利率正在挤压部分金融领域的生存空间，不少写字楼和商场存在违约风险，并可能冲击金融稳定。基于这两个原因，联储可能比正常情况更早地开始减息，不再执着核心通胀触碰2%的政策目标。

笔者预测美联储年中启动减息，今年和明年各减息三码。欧洲央行和英格兰银行可能同时进入减息周期，减息频率和力度大致相仿。

本周数据焦点，美国核心PCE通胀，预计环比0.3%，同比2.8%，继续高企，PCE消费环比0.5%、PCE收入增长0.5%，显示需求端继续强劲。东京CPI预计回落，不过仍在2%之上。