付鹏：投资的逻辑，变了

近几年，从宏观经济风向的变化到个人投资理财的选择，全球财富流动的方向以及财富的逻辑正在发生巨大的变化，而新的这个变化需要新的角度来看待，也需要更新投资范式，把握市场脉络几乎成了每个普通人的一个必修课。

如何重新理解全球财富逻辑和投资机会？人口红利褪去后，什么才是最大的竞争优势？一边钱很多，一边又挣不到钱，矛盾吗？普通人最大的财富来源还是工资吗？新周期下，如何调整资产配置和收益预期？

在中信书院播客节目《知本论》中，我们独家对话了东北证券首席经济学家付鹏，从宏观层面解读全球经济和中国经济的关键点和未来趋势，从微观层面洞悉“社会风险偏好变化后”的应对之道，助力个人关键决策。

以下为对话内容精华整理：

来 源 | 中信书院(ID:citicbook)
作 者 | 付 鹏
编 辑 | 三 昧

很多人对于日本的认知停留在“失去的30年”，并没有真正思考为什么日本被困住，又是如何走出来的。

通过连续十年的观察，我发现很多细节的东西是不会体现在宏观经济数据当中的。以日本股市创历史新高为例，股市的表现并不总是直接反映一个国家的经济状况。事实上，日本股市的上涨，很大程度上得益于日本企业在全球市场上的盈利，而非其国内经济的直接表现。

为什么全球投资大家更关注日本？从交易逻辑上，很容易理解，全球投资一定会寻找处于风险偏好扩张周期的国家，日本目前的就业薪资在螺旋式上升，风险偏好也在回升。未来10-15年，可能是一个就业、薪资、通胀、螺旋式循环、风险偏好重新回归到二战后第三代、第四代日本人身上的逻辑，跟过去二三十年完全不同。

包括美联储加息。在两年前，我曾预测美国会加息，而且会保持较温和的利率水平持续很久。很多投资人没有意识到美国债券收益率的结构性变化，没有意识到利率中枢的变化，也没有意识到美国通胀的内涵，还是按照1982年之后全球化的逻辑去思考，认为美国不能加息，加息就会完蛋，完蛋就必然降息。

世界经济和国际分工在发生巨变，甚至是原来的美国的职能、欧洲的职能、日本的职能、中国的职能都在发生变化，这将导致未来二三十年，无论是资产路径，利率路径，还是通胀背后的根因都会不一样。我们不能用过去的思维去思考日本，思考美国，思考世界。

对于中国来讲，也是一样。第十四个五年规划和2035年远景目标纲要提出2035年“双翻番”目标。考虑到受疫情影响，经济增速有所回落，要实现这一目标，从今年到2035年GDP增速不能低于4.8%。这个数字也透露出我们从经济总量的增速转向更关注经济质量的发展。

当前正面临着百年未有之大变局，对外国际分工重新进行切割，对内债务问题、消费不足问题、房地产问题等等，包括人口结构、财富分配中的风险偏好都在发生长周期、中长周期的转向。我们不能在之前高增长、高通胀、高利率、高风险偏好的情况下，去讨论钱的流向问题。

当债务杠杆和风险偏好收缩之后，带来的结果就是储蓄处在10-15年的累计阶段，而不再是风险偏好扩张了。

这里有两个数据很关键，居民储蓄异常增长和居民储蓄率下降，两者同时出现，就会造成了风险偏好收缩，进而传导到房子、金融资产等几乎所有资产上。

储蓄的增长说明风险偏好在收缩，消费意愿和投资意愿都在收缩，不停在银行存钱。你挣100 块钱，花掉60块钱，剩下40块钱，这就叫储蓄率。储蓄率降低，意味着可能是挣 100 块钱，花100块钱，一毛钱不剩，这就会导致内向循环的有效需求不足，并不是简单的没有信心，所以不花钱，而是劳动力价值没有剩余，所以就形成了一个很大的矛盾，一边钱好像很多，一边又感觉挣不到钱。

如果20岁储蓄2000万，可能考虑的是如何通过投资获得高回报，如果60岁2000万，可能只想存银行拿3%的无风险定存，所以我们要考虑财富的年龄分配。财富没有进行分配，年龄和阶层固化了财富，造成年轻人获得同样的收入，需要花更多的时间，而不是更短的时长挣到更高的收入。

日本从1990年后，储蓄以 4%-5% 的增速增长了12年，但储蓄率12年直接掉到了0。很多年轻人挣1000块钱，花1000块钱，一毛钱也剩不下来。很多老年人拼命存款，即使存款利率是0。

辜朝明提出的资产负债表衰退，其实只是一个表象，背后的根因跟发展模式有关。二战后，日本获得全球市场和国际分工开始高速增长，带来了一代人财富的爆发式扩张，一个大问题就是这种扩张到了后半段会容易出现阶层的固化、收入的固化、分配的固化。分配无法进行，资产就无法往下传递。

比如说，房地产泡沫一定会破裂的原因也在于此。年轻人没有更高的收入和风险偏好能力去承担的时候，这个时候就容易出现泡沫破裂，陷入螺旋式循环。日本能够慢慢地恢复过来，本质上就是花了25年的时间，用自然的生命周期去打破了分配的固化。

我们在关注经济趋势的时候，需要分成两点理解：

第一点，总量。社会的整体财富一定来自于全要素生产率的提高和释放，包含了技术、制度、教育、法律制度等等，这其中最重要的要素就是技术进步。

第二点，国际分工合作。以地球村为例，如果a 国率先完成了某项技术突破，那么 b 国就可以迅速分享技术成果，转化为产品，进行互惠贸易，来推进共同繁荣。

真正意义上的全球化大融合，从1982 年开始，在上世纪90年代凸显，在2008年达到顶峰，在2015年开始逐步消退。目前，全球经济最大的阻力并不在全要素生产率，而是在于有效的分工合作。人工智能、半导体等生产要素仍然在飞速发展，但贸易壁垒高筑使全球化的大环境产生巨变，不同的利益集团将生产要素的规模、体量、分工完全分隔开。

在全球化的正向发展期，中国受益于三大红利：人口、技术和资本。但未来的三到五年，人口问题根本绕不开。中国可能不缺储蓄，不缺资本，不缺技术，唯独缺人。人口的背后就是关系到储蓄和投资，缺人口不是指缺劳动力，是缺消费的人。它将影响我们经济增长的方式，影响我们的债务方式，甚至影响我们股票市场的投资者结构。

表面上看，西方和日本的增长并不是靠人口驱动，但是日本未来将会彻底西化，在保持技术优势和制度优势的基础上，通过高质量的移民政策，来填补人口作为生产要素的缺口。

一个发展中国家，制约生育的主要原因是生不起，一个发达国家，制约生育的主要原因是不愿生。社会进步和文化进步必然带来自然的人口收缩。

在具备人口红利的第一阶段，我们通过劳动不只是获得了财富，还获得了债务和杠杆，债务的增长限制了人口的增长。我们需要一定时间度过这一阶段，才能迎来下一阶段，资产价格越高，债务越高，人口越少。

国内的问题恰恰处于一个矛盾之中，要承担债务必须增加人口来平摊，但是大家不愿生育，就没有人口来填充债务缺口。我们可以把这种现象归结为一个典型的K型社会，拥有资产的富人，资产越来越贵，门槛越来越高，依靠劳动生存的普通人，生活成本越来越高，收入增长越来越缓慢。一旦失衡之后，就需要人为干预和内部调整，在一个很长的自然的周期中把问题消解掉。

现在市场的问题不是信心，从一线市场观察判断，不管是消费品，还是房地产，在2018年之后，都处于中长期的风险偏好收缩。我们有可能在2018年已经过了风险偏好的顶峰，进入到一代人长达10年到15年的风险偏好下降的过程。

在大的经济周期面前，不应该是否认现实，而是主动应对变化，及时做出调整。在风险偏好高的时候，关注房子股票等资产，也就是远期收益，但是风险偏好低的时候，就要迅速关注当期收益，降低杠杆和债务来巩固当期现金流。

从这个角度也很容易理解现在年轻人的不婚不育现象。30 年前，大家考虑婚恋更多的是人品问题，勤劳努力，吃苦肯干，双方共同奋斗来创造美好生活，也就是在风险偏好高的时期考虑远期收益；现在考虑婚恋更看重房子车子存款，也就是在风险偏好低的时候考虑当期收益。

同时，年轻人更注重把钱花在刀刃上，追求极致性价比。“性价比”三个字本身就是风险偏好收缩的代表。

日本风险偏好收缩的时候，诞生了一家企业叫优衣库；日本的3C产品配置很低，却仍然有很多人购买；汽车市场出现了很多1万左右的二手车；最近几年风靡的临期食品超市以及拼多多的崛起...

这些都能反映出大家对极致性价比的追求，又进入到“新三年、旧三年、缝缝补补又三年”的过程。在这种大环境下，消费品最终的方向就是追求性价比，所有消费品最终都会回归到本质需求。未来环境不是创造供给，而是缺乏需求，由需求决定供给，将来消费品将慢慢贴近于需求端。

在风险偏好扩张的顺周期，我们要靠资产端去累积财富，在风险偏好收缩的逆周期，我们保守地去获得负债端收益。资产端收益和负债端收益，本质上与远期收益和当期收益是相同的。

打个比方，资产收益就是买股票，10元买的，涨到20元卖掉，获得资产涨价的钱；负债收益就是今年10元，明年10元，能在保持不变的基础上，每年分1元就够了。

对于大部分年轻人来讲，要快速学会从资产收益回归到负债收益的概念上，保住稳定的工作，把收入省下来，储蓄存下来，降低杠杆，不要盲目地去追求资产回报。

换句话来讲，我们已经进入一点不亏就是赢的时代，更应该活在当下，千万不要产生“搏一搏，单车变摩托”的想法。博弈，一定是在高概率下去博弈，而不是在低概率下去博弈。

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