“我们的美元，你们的问题！“

在各种坏消息满天飞的大环境里，市场又扛过了血雨腥风的一周。而过去的一周，美国东部很多地方在被飓风伊恩肆虐着，伊恩所到之处，一片狼藉，跟金融市场的熊态，确实有一拼。所幸的是，变化无常的伊恩，居然放过了笔者所在的亚特兰大，直接北上了。希望所有受到伊恩影响的读者一切安好，当然账户也必将安然无恙。

自从市场在8月中出现高点后，标普500已经“飞流直下三千尺”，跌了700点，在日线级别跌破了6月的低点。笔者在8月12日的 “稀有熊还是新生牛？（续篇）技术性牛市！” 中写道：“观察1950以来，市场下跌至少20%后又反弹10%以上的，大约有15个例子。15个案中的5个后来又创新低，不幸成为熊市反弹。。。”回头看，6月至8月这两个月的上涨应该定性为“熊市反弹”。

目前，虽然跌破了6月底部，但也还没走太远。可是为什么笔者这次似乎感觉要比6月时糟糕（不仅仅是因为各种坏消息满天飞）？细想下来有两点：1）6月股指低点时，10年期美国债利率还在3.5%，而现在10年期美国债利率已近4%；2）枪林弹雨之下，似乎无处藏身：笔者一直看好的原油从夏季以来的近125，已经回调了1/3，至80上下；今年还算平稳的加元兑美元汇率，进入9月后，也像换了个人似的，随伙止不住地向下出溜；黄金没有因为有避险的名号，而躲过新低的命运。

所有这一切说明一件事，市场的美元流动性已经进入紧张状态。6月下跌时市场更多地在忧虑美联储加息造成美国经济衰退；而如今，除了悬在头顶美联储这把刀，俄乌冲突动不动放个冷枪，原本以为新兴市场被美元强势还不得给弄趴下几个，没想到中招的居然是号称是金融玩得很溜的英国！！！而市场对于目前各种应接不暇的坏消息，开始进入“先斩后申”的模式。上周，笔者指出：“而金融状况的恶化一旦过了零界点，其损害将是非线性的。不难想象，市场的刹不住车会反过来造成经济的刹不住车”，“先斩后申”的市场情绪模式，谁按“平仓”键更快的游戏，最终造成了金融状况的非线性恶化。

从笔者观察的几个指标来看，1）短期超卖，只有9%的罗素3000里的股票其股价在50天移动平均线之上；2）恐慌指数高于30，在2022年中，预示着目前股指的下跌已经进入尾声；3）机构的风险敞口，是近10年来最低。根据墨菲定律（不想让它发生的事，多半会发生），从现在至年底，股市一旦开始反弹，每个空头会自顾不暇地平做空的仓位。3）季节性，9月份的股市表现疲软，而10月则是在历史上筑底反弹最多的月份。所以，股市逆势反弹的必要条件已经具备，市场在等待充分条件的形成。比如，周五（9月30日）时，美联储副主席布拉德在一场演讲中，提到全球金融稳定的问题。布拉德代表的美联储，究竟只是在给市场“频送秋波”还是确实是“回心转意”？市场在等待着，美联储何时坐不住，“回心转意”的叙事出现。与此同时，在充分条件到位之前，情况可能必须变得更糟糕才能好起来。

本周的主角不是美联储，而是英国央行。“我们的美元，你们的问题！”是美国70年代财政部长约翰·康纳利的名言。这次，美国给他的本家兄弟英国，带来的问题可不小。其实，新上任的特拉斯政府“新官上任，三把火”，想要学白宫，把现代货币政策发扬光大，也来搞个财政刺激，心想反正可以发债，仿佛钱是由空气变的。谁曾想全球市场坚决不买单，英国国债利率飙升。同样是财政刺激，美国干行，英国干不行，人家美国是全球的储备货币。特拉斯“这把火”反把自家的“屋顶“烧着了。这个“屋顶”就是庞大的英国养老金体系。

养老金本身的负债是比较长期的，尤其是和它的资产相比。负债和资产的价值都对利率的变化非常敏感，但是负债比资产更敏感。据英国养老金专家粗略估计，国债利率每30个基点上涨，会造成资产缩水2.7%，负债缩水5.6%。在过去的几十年里，国债利率是下跌的，同样的数学反过来用：资产增值，却无法跟上负债的增值。长此以往，养老金的资产无法支付其负债，直接影响退休人员的生活。为了养老金的资产与负债风险匹配，往往会使用利率会换（interest rate swap），再确切点，是接收方利率会换（receiver interest rate swap）来帮助资产与负债风险匹配。利率上涨，这个衍生品价值会下降，但是负债的估值也会下降。负债估值的下降对养老金是求之不得的，所以没有人在意，直到近日。由于利率会换作为衍生品在的交易所每日按市价标价，同时根据标价来决定抵押品的数量。英国利率飞速飙升，造成衍生品标价迅速巨幅缩水，数量之大，使得养老金已经交不起抵押品。众所周知，交不起抵押品的最后结果---破产。因此，英国央行在9月28日重新开启购债，暂时给市场止血。

由英国养老金引起的这场火，表面上是金融系统管线的缺陷造成的，但提醒了我们：流动性，对于市场，就如空气一样，它在，人没有啥事儿，它不在，人啥事儿都有。因此，一旦流动性缺失，蝴蝶效应奇显。英国养老金这场火怎么灭还没答案，别处会不会还有更大的火等着呢？