文 ｜ 清和 智本社社长
编者按：本文为智本社课程《日本经济简史》第六讲《日本房地产泡沫危机的成因及对策》。
日本泡沫危机终结了日本战后经济奇迹。这场危机爆发后，日本经济经历了大概30年左右的大衰退。即便严格定义的大衰退也持续了15年之久。这场房地产危机是人类历史上具有代表性的泡沫危机。这一讲，我们分析这场危机的成因、影响以及不同时期的应对政策。日本房地产泡沫危机与中国当下的房地产泡沫问题是否有相似之处，又有何不同？一个主要的原因是日本央行在80年代中期连续下调利率，释放了大量的流动性。为什么日本央行大规模降息？其中一个重要原因是1985年的《广场协议》。关于《广场协议》的误解很多，很多人认为日本人上了美国人的当。其实不是这么回事，1979年保罗·沃尔克担任美联储主席后为了抗击通胀大幅度提高美元利率，美元对日元、德国马克、英镑大幅度升值。美元汇率大幅度上升，美国贸易赤字和财政赤字压力非常大。当时的里根政府希望美联储降息以降低汇率，但是沃尔克不同意，里根的财长只好找到日本、英国、联邦德国等几个国家协商，共同把美元汇率降下来一些。当时，各国还有很强的汇率干预思维。日本其实也希望日元对美元升值。原因是当时日本政府推出全球化战略，引导日本企业走出去，去美国、亚洲其他国家投资。日元升值可以提高日本企业的对外投资能力。所以，当时日本是积极推动《广场协议》的一方。总之，《广场协议》的结果是，日元、德国马克等对美元升值。当时，日元升值带来一个糟糕的事情就是日本的出口下降。二战后，日本的经济一直是外贸主导型经济，出口下降让日本政府非常担忧，日本央行设法用降息来降低日本制造企业的融资成本，以刺激国内需求。1986年开始，日本央行连续四次下调贴现率，从年初的5%下调到1987年2月的2.5%。这是日本二战后贴现率最低水平。联邦德国当时和日本一样也通过降息的方式来应对出口下降的压力，但是联邦德国没有出现泡沫风险。为什么？原因是多方面的，比如德国的银行体系不同。一个很重要的原因是联邦德国比日本更早地退出了宽松政策。实际上，美元贬值太快，美国、日本和联邦德国也受不了了，在《广场协议》签订一年多后，几个国家又签署了《卢浮宫协议》，协议达成共同维持对美元的汇率稳定。于是，联邦德国、日本准备提高利率。联邦德国率先操作，但是这惊动了外汇，诱发了1987年的“黑色星期一”，全球股票大跌。日本受此惊吓后就没再提高利率，将2.5%的超低再贴现率维持了27个月之久。但是，日本央行降低利率，大量货币并未流入制造业，而是流入房地产和股票市场。为什么？一是日元升值导致日本制造业收入和利润下降，日本企业从银行获得廉价的资本金处于过剩状态，他们更愿意将资本金投入到股票和房地产市场中。二是日本政府在80年代实施金融自由政策，放松了对金融的监管，日本银行面临的竞争更加激烈，为了抬高资本金，银行更愿意吸收土地抵押资产，同时将贷款发放给开发商和家庭购房者。从1980到1989 年，日本银行总贷款余额中，不动产业占比从 5.8%增至 11.5%，金融保险业从 3.3%增至 10.3%。日本还有一种金融机构，叫住宅专业金融公司，简称“住专”。这种金融机构专门给私人和中小企业提供住房贷款，1990年代，日本七大“住专”向企业发放的贷款余额占总贷款的78%。日本家庭经过几十年的积累拥有一定的资本金，在经历了70年代的经济动荡后，在80年代积极消费和投资。三是日本政府从1979年开始不断地对土地及房地产领域提供税收优惠，降低土地交易及购房的税收成本，这刺激了房地产开发与交易增长。从成因上来看，日本这轮房地产和股票泡沫是典型的债务经济，是货币超发和过度借债引发的资产泡沫。1985年，日本实际房价指数为121，到1990年上升到163。期间，日本六大城市的平均地价涨了大概2.9倍。日经指数从13000多点涨到接近39000点。1987 年末，日本的股票市值己经占全球股市总市值的 41%，超过当时居于首位的美国。日本住宅市值占名义GDP比重在1993年触及峰值，达到4.1。东京圈的房价收入比大概是10，远高于1985年的5.6。日本泡沫巅峰时期的居民杠杆率上升到70%左右，住宅空置率上升到10%左右。1989年5月，日本政府意识到泡沫的危险，开始收紧货币。到1990年8月，一年多一点的时间内，日本央行加速紧缩，连续5次加息，将贴现率从2.5%大幅上调至6%。1990年3月，大藏省还发布了《对土地相关贷款的限制》，专门对土地交易进行打击。这项政策要求房地产贷款增速低于贷款总额增速，同时对房地产企业、建筑公司和非银行机构的贷款进行管理。这个政策出台一年内，房地产业的贷款增速从15.3%降至0.3%。另外，土地政策上，日本政府从之前税收优惠转向提高税收。1991年1月，政府出台一系列新税收方案，开征地价税，强化特别土地保有税。大家注意时间点，日本泡沫危机破灭的时间发生在1989年12月，但是，大多数紧缩政策在泡沫危机破灭之后持续加码。1992年，日本房地产的土地税负急剧增加，不动产税超过了 9万亿日元，比前一年增加了2万亿日元。1990年日本央行降息、大藏省限制房地产业贷款、1991年开始日本政府加征不动产税等税收，这些政策实际上加速了日本房地产和股票价格的崩溃。土地持有者纷纷抛售土地，加速地价下跌和房地产泡沫破裂。很多人感到奇怪，为什么日本政府、日本央行不出手救市，而是持续加码，打压价格？一些研究者认为是日本政府主动刺破泡沫，这个说法过度主观和草率。实际上，当时日本政府、企业和家庭部门都没有意识到，他们正在走向一场前所未有的衰退。前日本央行行长白川方明在其《动荡时代》中指出，在资产泡沫危机爆发后，“人们并没有充分认识到冲击的严重性”。他写道：“泡沫经济崩溃后，日本政府、日本银行、民间经济学家、市场参与者，甚至国际组织对日本未来的景气预测还普遍持乐观态度”。简单来说就是，日本政府又一次判断错误、决策失误。1991年6月开始日本央行开始大幅度降息救市，到1994年4月贴现率下调至1.0%。但是，这个时候大势已去，日本股票和房地产价格持续崩溃。一直跌到2005年前后的低点，与巅峰时期相比，日本全国城市地价指数大降62%，六大城市跌幅高达87%。房地产泡沫崩溃，对日本经济的影响是深远的。据野村综合研究所测算，日本泡沫危机爆发后的15年内，房地产和股票价格下跌给日本造成1500万亿日元的损失，这个数字相当于日本全部个人金融资产的总和。要回答这个问题，其实并不容易。历史上，经济危机不少，但持续大衰退、大萧条不多。危机爆发后，市场逐步出清，进入复苏、繁荣周期。为什么日本泡沫危机导致经济陷入持久的大衰退？这被称为日本经济之谜。野村综合研究所辜朝明提出资产负债表衰退理论来解释。他认为，日本资产价格崩溃破坏了日本企业的资产负债表，导致企业集体从利润最大化转向债务最小化。尽管日本央行将利息降到零附近，但是日本企业从1995年到2005年间，不但不借钱，还大量还钱，资产负债表持续衰退，投资萎缩，经济低迷。关于日本经济之谜，我在下一讲中会重点分析。接下来，我将中国房地产泡沫的情况跟日本泡沫巅峰时期相对比。中国房地产在21世纪的前二十年经历了高增长并且形成了泡沫。从2003年到2020年，房地产投资年均增长19.9%，商品房销售面积年均增长10.8%，商品房销售金额年均增长20.3%。到2020年左右，中国房地产泡沫水平已经接近日本泡沫巅峰时期的水平。我们看以下几个指标：第一，总市值。2021年，中国住房市值达到476万亿元，是当年GDP的4.14倍，是当年末广义货币（M2）的1.78倍。日本房地产泡沫时期，住宅总市值占GDP比重在1993年触及峰值达到4.1倍。以GDP为参照，中国城镇存量住房市值已达到日本泡沫峰值水平，这可以定义为市值达峰。绝对房价：根据Numbeo数据，2022年5月，中国北京、深圳、上海核心区房价分别位居全球第四、第五、第六，仅次于中国香港和韩国首尔。相对房价：根据Numbeo数据，2022年5月，北京、上海、广州、深圳市中心的房价收入比分别为38、32、24、22，仅次于中国香港54，远高于纽约市中心的12、伦敦市中心的14、东京市中心的15。需要注意的是，1990年日本房地产泡沫顶点时，东京圈房价收入比也只有10，大阪圈7.9，名古屋圈5.4。2022年商品房新房成交均价为9813元/平方米，与当年年人均GDP的比值为0.11。而日本泡沫巅峰时期，房屋均价与年人均GDP的比值为0.13左右。如果以人均GDP作为参照，中国当前的新房价格已接近日本泡沫巅峰时期水平。这可以定义为价格达峰。先看开发商债。2022年，中国开发商总债务规模90多万亿元，其中开发企业贷款14万亿元，多数是合约债务和对供应商的债务。部分大型民营房地产企业已经出现债务违约。再看居民债务。2023年一季度末，个人住房贷款余额达到历史峰值38.94万亿元，同比增长0.3%。第二季度，受提前还贷的冲击，个人住房贷款余额下降到38.6万亿元，同比下降0.7%，增速比上年末低1.9个百分点。可见，中国个人住房贷款余额增速跟日本泡沫危机破裂初期相当，1991年3月，日本房地产业贷款余额同比增速大降至0.3%。中国居民的主要债务就是房贷，我们看看居民杠杆率。根据国际清算银行（BIS），2020年9月末，中国居民杠杆率为61.1%，高于新兴经济体平均值50.6%，高于德国、新加坡，接近日本，低于美国。需要注意的是，中国居民杠杆率接近日本泡沫巅峰时期居民杠杆率68.4%。结合起来看，2023年二季度，中国房地产贷款余额（个人住房贷款+开发企业贷款）53.37万亿元，占总贷款余额230.58万亿元的23%。中国房地产贷款余额占比刚超过日本泡沫巅峰期的水平，1990年日本房地产行业贷款余额占比为21.2%。以上数据说明，中国房地产债务，不论是个人住房贷款还是开发商债务，都已达峰。2020年，中国城镇住宅存量达到310亿平方米左右，城镇住房套数增至3.63亿套，套户比达到1.09，正好超过住房供求平衡线，而德国、英国套户比分别为1.02、1.03，美国、日本分别为1.15、1.16。如果结合需求，尤其是人口趋势来看，中国的住房供应已达峰值。今年，国家统计局发布的数据显示，2022年末全国人口比上年末减少85万人，自然增长率为-0.60‰；总和生育率已下滑至1.09，低于多数主要国家。需要注意的是，日本泡沫危机爆发后，老龄化开始加速，而接下来中国老龄化的速度要比日本更快。总结起来，中国房地产在2020年前后，已经市值达峰、价格达峰、债务达峰、供应达峰，概括起来就是房达峰。实际上，人达峰、债达峰决定了房达峰，表现为价格达峰、市值达峰。最后，总结日本房地产泡沫危机的教训，接下来中国该怎么办？上面复盘这轮日本的泡沫危机，看能够得到哪些经验。我认为，有这么几点：第一，日本政府大开大合、进退失据的错误政策要为这场经济灾难负主要责任。在八十年代中后期，日本政府的长期维持低利率、低税率和金融宽松政策刺激了泡沫增长。当泡沫崩溃时，政策反应又过度迟缓，日本政府继续加息、加税，加速了房地产市场恶化。中国房地产政策需要避免走日本的老路。2015年棚改货币化给房地产市场注入过多的流动性直接推高了房价。2021年和2022年多管齐下、重拳出击，房地产市场急转直下，大型房地产企业债务暴雷。2023年下半年开始调整政策，支持房地产市场复苏，但是政策尺度如何把握值得关注。第二，日本房地产泡沫崩溃导致大衰退一个重要的教训是资产价格的崩溃直接击穿了企业和家庭的资产负债表，恶化了市场主体的信用，导致市场失去了扩表融资、投资的能力。房地产价格的崩溃对经济带来深远冲击超出了当时日本人的预料，而中国很多经济学家、决策层也并未完全意识到这一点。中国家庭70%的资产配置在房产中，房地产价格大崩溃，意味着中国家庭积累20年的财富付之一炬。第三，日本以商业银行为主导的金融系统，是房地产的泡沫制造者，也是大衰退的推动者。当时，日本融资主要是银行的间接融资，以土地为担保的债务融资，这一方面推高了杠杆率，另一方面房地产价格崩溃直接恶化了银行的资产负债表，导致金融体系的崩溃，整个经济体失去了投融资能力。这一点，中国跟日本非常相似，中国也是以商业银行为主的金融机构，也是以土地和房地产作为抵押进行债务融资，银行40%-50%的资产时房地产和土地。如果房地产价格崩溃，同样会恶化甚至击穿银行的资产负债表。日本的房地产、老龄化、大衰退，以及消费降级和企业出海，都值得中国研究和警惕。6月30日，社长亲自带领社友赴日本考察，探索大衰退时代的投资机会，6天5晚，报名从速。- 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