收益率曲线已倒挂19个月，为什么美国衰退还没来？

去年12月去世的经济学家罗伯特·索洛(Robert Solow)曾经说，所有事都会让米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman，美国著名经济学家，和索洛一样获得过诺贝尔经济学奖）想到货币供应量，然后他打趣说：“所有事都会让我想到性，但我不会把它写进论文里。”

而我则可能会受到过度“痴迷”于收益率曲线的“指控”。从历史上看，收益率曲线的形状是一个预测未来经济状况的指标：收益率曲线通常是向上倾斜的，这意味着未来经济可能扩张；当收益率曲线向下倾斜、即倒挂时，常常是未来经济形势将变得更加严峻的预警信号，随之而来的是更低的利率。

最能说明收益率曲线这一指标的威力有多大的，是美联储和债券市场之间“拉锯战”的结局。联邦基金利率的制定和调整由美联储决定，而债券市场历来可以根据自己对货币政策和经济的预期自由地为长期借贷成本定价。

目前收益率曲线的两端都受到了美联储施加的影响力。美联储大规模购买美国国债和抵押贷款支持证券导致中期和长期收益率下降，扭曲了收益率曲线的形状。更重要的是，虽然美联储已经开始缩表，但之前的大规模债券购买所注入的流动性让金融环境变得更加宽松。

坎贝尔·哈维(Campbell Harvey)是收益率曲线分析元老级的人物，他在1986年发表的博士论文中阐述了这一指标的可靠性。哈维现任杜克大学富库商学院教授，也是Research Affiliates的高级顾问和研究主管。他的研究表明，自1969年以来，之前的八次经济衰退都发生在3个月期美债收益率高于10年期美债收益率之后，收益率曲线倒挂之后金融环境收紧，经济不可避免地陷入衰退。

2022年11月3个月期美债收益率高于10年期美债收益率以来，收益率曲线倒挂的现象已经持续了19个月，那么，这是否说明这一曾经令人敬畏的经济领先指标不管用了？哈维的答案：不是。

哈维在一次采访中指出，上述时间间隔和过去八个经济周期所经历的相符。他研究的数据显示，1973年11月至1975年3月的经济衰退到来的19个月前，收益率曲线开始倒挂，1980年1月至7月那次短暂剧烈的经济衰退到来的18个月前，收益率曲线开始倒挂。

2007年12月至2009年6月的经济衰退到来的18个月前，收益率曲线开始倒挂，这个周期的不同之处在于，从2004年年中开始，艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)领导下的美联储“慎重且缓慢地”将联邦基金利率上调了25个基点，直到两年后联邦基金利率才达到5.25%的峰值，然后保持在这个水平一直到2007年9月，当时货币市场开始出现“裂缝”。

相比之下，这一次美联储在非常短的时间里把联邦基金利率上调了525个基点。从2022年3月到2023年7月，联邦基金利率目标区间从0%-0.25%上升至5.25%-5.50%。但在收益率曲线倒挂了19个月后，美国经济没有陷入衰退。

哈维认为，现在就说“收益率曲线释放的信号不管用了”为时尚早。在过去的周期中，银行放贷的能力或意愿向来受到美联储加息的抑制，加息导致银行吸收存款的成本上升，银行放贷带来的利润率或者下降或者为零。目前，“大到不能倒”的银行在继续向储户支付微不足道的利息的同时，让希望获得更多收益的客户转向货币市场基金，为这些银行带来了充足的利润率空间。

哈维还提到了收益率曲线倒挂没有引发经济衰退的其他非货币原因。大规模联邦支出继续推动经济增长，即使之前的刺激支票已经被花掉了。他还指出，企业高管根据收益率曲线发出的传统预警信号进行了“风险管理”，一个突出（但绝非独一无二）的例子是Facebook的母公司Meta Platforms（META），该公司在2023年“效率年”大规模裁员。但美国失业率仍保持在4%以下的历史低点。

不过，美联储自身的行动似乎也是一个重要因素。贝莱德(BlackRock)全球战术资产配置团队的投资组合经理汤姆·贝克尔(Tom Becker)在近日撰写的一份报告中指出，美联储持有的巨额国债和抵押贷款支持证券可能把它们的收益率压低了超过200个基点，甚至可能压低了400个基点。

贝克尔写道：“美联储资产负债表带来的宽松效应也超过了疫情前十年的所有估计规模。这有助于理解美国经济在2022年和2023年政策收紧时所展示出来的韧性以及收益率曲线的持续倒挂。”

哈维说，这一观点存在一个问题，那就是美联储一直在缩表。截至上周三（5月22日），美联储的的证券持有量从2022年3月8.5万亿美元的峰值降至6.9万亿美元。

但贝克尔进一步补充说，美联储证券持有量的减少，大部分是通过让期限较短的证券到期而不去替换它们来实现的。他估计，这种所谓的量化紧缩只带来了25到50个基点的效应，而2020年和2021年的量化宽松估计带来了140到290个基点的效应。

虽然收益率曲线呈倒挂形态，但美国经济仍在继续增长，失业率很低，通胀仍远高于美联储2%的长期目标。金融环境依然宽松，这一点可以从主要股指接近历史高点和信用利差收窄可以看出。所有这些都会阻止美联储降息。

本文作者系《巴伦周刊》Up And Down Wall Street专栏作家。

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