2024年Q1美团业绩前瞻及估值分析

2024-06-03 07:06

来源：走马财经

作者：走马的汉子

6月6日，美团将发布24年一季度财报，某种程度上来说，这份季报也没有太多值得看的点：

一方面，去年四季报发布是今年3月22号，一季度结束只剩9天，公司给的指引当然就比较准，这也意味着市场预期会比较准，也就是说，一季报业绩很难有大的惊喜，或惊吓。
另一方面，一季度通常是全年业绩低点，市场最关心的美团到店酒旅与抖音竞争部分，一季度缺乏大的营销节点，单纯从业绩很难判断出竞争趋势如何转变。

但是，从2月5日的历史低点61.2港币算起，截止到近期高点129.2港币，美团的涨幅达到111%，时间不过3个多月，即便最近几日回调到105.1港币，涨幅仍有71.7%。

短时间内如此巨大的涨幅，除了港股本身回暖之外，更重要的，当然源于市场预期美团业绩出现向上拐点，从这个角度来说，又有太多人对这份季报的业绩表现翘首以盼，人们迫切想知道：

1.传言中的新业务减亏预期是否如期进行；
2.与抖音的竞争格局是否已经趋向缓和；
3.外卖和闪购为主体的到家业务长期潜力如何；
4.美团国际化潜力几何；

再加上，最近11个交易日美团股价随港股大幅调整，若从高点的129.2港币计算，调整幅度达到18.7%，远超过恒生科技指数同期11.3%的调整幅度，这进一步拉高了投资者对美团财报的关注度：一些人可能担心，美团调整深于同业，是不是财报出了问题。

因此，本文将从以下几个角度展开，一并回应大家的关切和疑问：

美团股价深度调整的原因；

美团一季度业绩前瞻；

美团各业务进展及展望；

美团估值分析。

需要说明的是，这只是个人的投资研究笔记，我无法保证观点完全正确，内容仅供参考，请勿作为投资决策依据。

一、美团股价为何大跌

过去11个交易日，美团有9个交易日下跌，以5月16日收盘价125.6港币计算，本轮调整幅度16.3%，若以17日盘中高点129.2港币计算，则调整幅度为18.7%。大跌的原因包括：

1.跟随港股整体下跌，过去11个交易日，恒生科技指数从最高点向下调整了11.3%。

过去3个多月，多数时候，美团的上涨弹性高于恒科指数，下跌力度弱于恒科指数，这就是典型的强势个股表现，但最近11个交易日，美团的下跌幅度比恒科指数更深。

2.5月29日，市场监管总局起草《市场监管部门优化营商环境重点举措（征求意见稿）》指出，规范平台经济领域价格收费行为，保护平台内经营者自主定价权，美团当日收盘跌幅达5.3%。

3.美团财报发布在即，市场上部分避险选择提前回避。

4.统计局公布的4月服务零售额累计增速偏弱，该数据发布时间是5月15日左右，正好与港股本轮调整时间重合。

5.我们在之前的文章中分析过：

主力筹码集中在110-140区间，交易时段集中在2023年2月下旬至11月下旬，持续9个月，交易额大约7000亿港币，大约相当于彼时整个美团的市值。如果没有意外，110港币下方不会有太像样的调整。

110港币下方不会有太像样的调整，换句话说，110上方，股价上行过程就不太可能是畅通无阻的，因为110-140区间有太多人在成本区间，经历了漫长下跌过程的投资者，好不容易回本后，相较于一般投资者，信心和心情都是复杂的，相对应的，股价走势自然也会更复杂。

6.对于任何一支短期内上涨超过100%的股票来说，技术上出现深于大盘的调整都不奇怪，获利盘与利空情绪之间是双向奔赴。总的规律来讲，弹性更强的个股在下跌时跌幅也更大，美团不可能一直保持过去3个月跟涨不跟跌的状态。最近的大盘调整叠加财报窗口期和政策不确定性等诸多因素，放大了这种情绪，正好给了获利盘完美出逃机会。

那么，美团的上涨势头是否结束了呢，或者是否临近终点，这需要业绩配合，定性地看，个人倾向于认为，这一轮下跌是正常的调整，也是倒车接人的机会，具体观点我会在业务进展和估值分析两个部分展开讲。

二、美团一季度业绩前瞻

根据我们了解的数据，美团外卖一季度日均单量大约5130万单，同比增速22%左右，其中一月份同比增速大约44%，1-2月份累计同比增速约30%，3月份单月同比增速约15.5%，这是因为2023年Q1刚刚解封，用户大面积感染居家隔离，因此外卖订单基数前低后高，至于今年3月份增速略低，有一部分原因是需求偏弱，另一部分是公司主动降低了补贴力度，全年来看外卖单量增速维持在18%左右概率更高。

一季度闪购单量日均大约765万单，同比增速大约45.4%，仍然处于高速增长区间，全年单量增速最低预计35%以上，闪购日均单量已经达到外卖单量的14.9%，由于单均价大约是外卖的1.5倍，所以它的GTV已经达到外卖的大约22.5%。

即时零售日均单量大约5895万单，同比增速接近25%。

到店酒旅GTV预计大约2016亿，同比增速约77%，一季度增速较高源于去年一季度基数仍然偏低，全年增速预计在50%-60%区间，年度GTV10000-11000亿，年度核销率大约80%，核销后GTV大约8400亿（取中间值），核销前货币化率大约5.5%，对应收入大约578亿，假设年度经营利润率达到32%，对应年度利润约185亿元。

一季度有漫长的春节和新年假期，长假期间冲动消费较多，有利于抖音——偏计划性消费的美团GTV更多前置到了2023年Q4，受此影响抖音GTV核销前达到了美团的50.5%左右，但核销后仍只有美团的三分之一左右，而且，双方的势头已经逼近交叉，如果我们在Q2（最迟Q3）看到这一比值由顶峰滑落，我不会感到非常意外，正如我们在一季度前瞻中说的：

美团和抖音双方的战争结束了，但竞争会继续

根据我们了解到的核心本地商业、新业务数据，一季度美团总体营收大约710-715亿区间，为了方便计算增速等统计数据，我们按照中间值712亿预估营收数据，对应的一季度营收增速为21.5%，其中核心本地商业营收大约528亿，同比增长23.1%；新业务营收大约184亿，同比增长17.2%。

核心本地商业中，外卖和闪购的单均价格同比均有较为明显下滑，一方面去年一季度因疫情后大面积感染，订单单价基数较高，另一方面外卖拼好饭持续放量、外卖下沉市场扩张、用户需求偏弱等综合因素导致订单价格本身有下行需求。

而为了对冲上述不利因素，提升单量，美团按年计算是提升了用户补贴力度的，这使得单均利润有所下滑。

23年Q1到店酒旅的超级竞争尚未完全启动，特价团4月份才放量，直播和短视频也是二季度才开始全量推广，所以一季度到店酒旅的利润率非常高，而本季度相对于去年利润率已经大幅下滑，不过GTV和营收均实现了大幅增长，一定程度上对冲了利润规模下降幅度。

综上，外卖一季度经营利润大约48.7亿，到店酒旅一季度经营利润大约37.8亿，闪购仍处于微幅亏损状态，交通票务和民宿业务小赚，整体经营利润大约86亿。

新业务中美团优选的亏损大幅收窄，其他业务已经盈利或者无限接近盈亏平衡，该板块整体亏损缩窄到30亿左右，亏损率大约16.3%。预估整体经营性现金流大约89亿。

根据预测，销售成本占比大约64%，毛利率约36%，从前瞻性趋势看，美团抖音的战争或许结束了，但一季度双方仍处于胶着状态，即便当下也仍在高度竞争状态，加上闪购、小象等处于扩张周期，营销开支仍处高位，一季度预计投入大约164亿，营收占比大约23%，研发和行政开支变化不大，一季度理想股价大跌近20%，投资性损益或许会侵蚀整体经营利润，我们预计一季度整体经营利润大约15亿，按非国际通用会计准则的EBITA利润则达到约68亿左右，同比增长约23.9%。

三、重点业务进展及展望

回顾一季度，美团最大的调整是组织架构调整，王兴在短短一个多月内连发两封内部信，外界评价这是美团过去7年来最大的组织架构调整，一批经历过“战争”洗礼的年轻核心管理层走向台前，最大的变化是到家与到店业务进一步打通，根据我们了解到的内部信息，到店业务目前有大约1.5万名员工，随着到店到家业务前后端全面打通，单单是人员优化的空间就高达5000人以上，而且这种优化不需要以裁员为前提，这意味着当市场竞争走向稳定时，利润率的回升很可能会超出预期：补贴减少+成本下降的双重buff驱动业绩超预期。

组织调整之外，过去一年多，美团最大的变化，是丰富了低价供给，建立了一套让低价自然发生的机制，包括特价团、百亿补贴、直播、神券节、爆团团、美团圈圈、短视频等多重手段，强化了低价心智，也大幅提升了流量供给，丰富了商家的脉冲式营销需求。

而王慧文某种程度上的回归，核心本地商业新CEO的确立，新业务有条不紊减亏且小象超市逆势大扩张，以及美团香港业务提前突破市占率第一，国际化提速扩张中东和欧洲市场，都显示出过去那个稳健且凌厉的美团回来了，这也是为什么我认为美团2024年的关键词是“回归”。

具体到各项重点业务：

外卖内部通过拼好饭重启低线市场扩张，希望在未来十年重塑外卖业务的增长曲线。

一个有趣的现象是，过去三年美团同时在多个战场与抖音和拼多多竞争——这两家公司被认为是当今中国最具战斗力的几家公司之一——市场一度为这种竞争感到心痛，因为现金流在以肉眼可见的速度流失，但回头来看，正是这三年惨烈的市场竞争，激发出了美团更强的战斗力，一度被忽视的低价供给和生态正在全方位回归，我们从没有在美团APP上看到如此丰富的低价供给和玩法，这些低价供给组合拳，不仅仅提升了用户基数——2023年美团APP的日活提升接近40%，是中国增速最快的头部APP，更重要的是它们形成了一套机制，让低价自然发生且无处不在，牢牢锁定用户“低价找美团”的心智，即便不能保证所有商品都做到最低价，也可以让用户在下单前先来美团比一下价格。

拼好饭的ROI和长期利润率显然无法跟正常外卖相提并论，但是从社会价值角度来说，它让一部分原本没有能力享受外卖服务的用户接触到这一服务，显著增加了社会就业机会；从平台价值来说，它扩大了流量池，强化了骑手配送网络，终将降低整体配送成本，又将进一步扩大用户范围，这将使得外卖、闪购的护城河拓宽，且阻挡了潜在的新进入者。

从外部环境来看，外卖业务更趋稳定，收购传闻基本烟消云散，即便有投资也更可能是小股份战略投资，两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山。

有了外卖建立的即时履约基础设施，闪购业务将享受十年战略机遇，这意味着它将具备全行业最高的履约确定性、最低的履约成本，只需要在供给侧不断丰富供给，在需求侧优化补贴策略和玩法，闪购这张网再造一个外卖只是时间问题。

小象超市可能是被忽视的一个业务，过去一个季度，它在无锡、东莞同日开城，过去一年它还新开了杭州、苏州两个华东市场，在华南，深圳、广州等友商占据主导的市场，小象的口碑正在以摧枯拉朽的方式逆势扩张；在华东，它不仅半年内新开了4个重要城市，而且在最重要的上海市场不断扩大覆盖范围；而华北一直是小象的优势市场，北京是它的大本营。

当行业普遍处于收缩周期，而且被亏损弄得焦头烂额时，小象不仅逆势扩张，而且正在迎来盈亏平衡的拐点。

美团优选今年关掉了10个RDC仓，美团原本拥有大约100个RDC仓，所谓RDC仓是指区域中心仓，它是比网格仓更大、更高一个曾经的区域中心，关掉的主要是那些订单量较低、ROI长期无法打平的地区，这并不是关掉对应区域，只是对应区域的履约时效难免会受影响，单品的sku库存深度也会受到制约。

此外，优选还收回了区域网格仓的销售权限，将权限收回直营，用户侧和团点的补贴也有所调整，多管齐下之下，一季度优选的亏损取得了较为明显的收缩，全年预计会延续这一趋势。

5月上旬，我在上海浦东某家餐厅门前，偶然看到快驴的订单被放在他们门口，当时是清晨6点多，餐厅还没有营业，司机早早就来了，货物协同清单被放在地上，这种模式跟优选其实很像，连配送履约方式都几乎一样，无非是，优选是To C模式，快驴是To B模式，两者核心供应链都是生鲜，由生鲜拓展到快消日百，优选的sku上限会更丰富一点，这让我进一步理解，为何美团看待优选业务如此执着，说白了，美团对生鲜日杂的重视是有目共睹且由来已久的。

单车和充电宝等业务发展良好，目前都已经实现了规模化盈利，而且现金流极佳，尤其是充电宝业务。

四、美团估值分析

原本没打算写这块，但是近来时不时有朋友问起，正好我也很久没有给美团估值了，就顺便写一写，权当给自己一点底气。

如果没有意外，美团外卖业务2024年单量有望达到约228亿单，日均大约6253万单，假设单均价格48元，对应年度GTV大约1.09万亿。

美团闪购2024年单量有望达到约35.4亿单，日均大约970万单，假设单均价格75元，对应年度GTV大约2665亿。

到店酒旅业务2024年GTV大约10000-11000亿，我们按照10000亿估算，保守假设货币化率为5.5%——2023年大约6.3%，对应营收550亿，年度利润率预估32%，对应的利润规模大约176亿。

外卖业务营收增速约18%，利润增速保守估计25%，每单1元净利润，按照20倍市盈率估值大约4560亿。

闪购仍处于投入期，GTV增速约40%，营收增速估计更快，正常情况下它的利润率可以轻松达到外卖业务的1.5倍，因为更低的履约成本——闪购订单波峰波谷不及外卖明显且时效要求不及外卖，骑手愿意更低价格接单——更高的广告货币化潜能，假设它的货币化率比照外卖业务的14%，而利润率按照外卖的1.5倍计算，理论上当前年化利润可以达到71亿，考虑到它的增速是外卖的2倍多，给予40倍估值，对应大约2800亿。

对于一个未来5年营收增速40%左右，且盈利预期非常确定的业务，若以同期AWS的估值模式，可以给予20倍PS，考虑到闪购当前大约10%的货币化率，对应大约3800亿估值。

若以Costco的销售额估值模型，它的市值是2023年净销售额2423亿美元的大约1.5倍，而他的销售增速不过个位数，沃尔玛的市值是它销售额6113亿美元的0.87倍，亚马逊电商估值大约是它电商GMV的0.8倍，沃尔玛和亚马逊的销售额也在10%以内，美团闪购未来5年GTV增速预计都在40%左右，假设亿2倍GTV估值，对应的也是3800亿。

所以按照第一个模型，即盈利模型40倍市盈率估值，已经是合理偏低的估值。

到店酒旅未来几年有利润率提升预期，且GTV、营收都在良好增长势头下，电商行业唯品会目前估值时8倍市盈率，考虑到美团到店酒旅快得多的增速和预期，给予它15倍估值，对应2640亿。

三者合计约4560+2800+2640=10000亿，对应港币10935亿，港股估值173.3港币，相较于目前105.1港币的价格有64.6%的上升空间。

新业务整体处于亏损阶段，出于保守考虑暂时不给予估值。

从好的方面看，美团目前的估值，隐含多重α：

外卖业务利润释放弹性；

新业务减亏预期下，如果整体亏损率缩窄到5%以下，市场一定会重估美团，并给与新业务合理的估值；

到店酒旅竞争趋缓可能超预期，利润率重回35%，甚至40%上方，因为到店到家打通后成本下降、效率提升、广告货币化率提升多重利好叠加，利润率提升将是大概率事件；

国际化超预期，美团外卖的国际化虽然不太可能像电商那样迅速，但是它胜在稳健，供应链、履约、就业都在当地，地缘政治风险的概率几乎为0，这意味着它每做成一个市场，都是实实在在的估值增加。

当然，当前的美团也面临若干风险：

政策不确定性；

宏观经济疲软可能延续，服务零售业务发展可能低于预期；

新业务减亏可能出现反复；

到店酒旅竞争有可能重回紧张局面；

国际化发展不如预期，规模化网络无法建立，投入可能打水漂。

总体上，我倾向于认为目前阶段的美团仍处于低估状态，2024年的行情还没有结束。

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来源: qq

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