行业观察 | 剑指500亿！山西汾酒乘势而上

文|李东

疫情后的白酒市场，有些微妙。

三年疫情期间，中国白酒板块两级分化明显，所有龙头公司都在快速奔跑，而大众品牌则纷纷陷入增长停滞，甚至萎缩。

如今远离疫情，部分龙头公司开始失速，白酒季军之争阴晴不定；而个别地方强势品牌，却惊现业绩大跃进。

业界格局剧变中，来自黄土高坡的山西汾酒（600809.SH），无疑仍是一颗耀眼的明星。令人惊艳的奔跑速度，短短时间内，就将其推入营收超300亿、净利超百亿的“实力阵营”。

2024年一季度，山西汾酒实现营收153.38亿元，实现归母净利润62.62亿元，增速分别为21%和30%，飞奔仍不减速。

任何行业，都无法脱离宏观经济大势。白酒公司的长期绩优，令其越来越像一个拽着自己头发脱离地面的异类。于是，唱衰白酒市场的声音开始此起彼伏。

5月20日晚，山西汾酒公告称，公司第二股东“华创鑫睿”，拟减持不超过800万股，立刻引发市场关注。

减持原因，是根据联和基金相关合作协议，其面临基金到期退出安排，故联和基金需要减持其间接持有的山西汾酒股份。

因同样原因，华创鑫睿已在2023年后半年减持过270万股，波澜不惊，但这次市场却反应强烈。

5月21日，山西汾酒股价下滑，最终报收261.33元/股，下跌1.22%。截至6月6日，山西汾酒股价收于241.83元/股，总市值缩水至3000亿元以下。

亮眼的2023年、2024Q1财报，未能消除资本市场的疑虑，其深深折射出了社会各界对酒业市场的深度焦虑。

山西汾酒的基本面和未来有BUG吗？笔者系统梳理了该公司的历年财报，将为您解开各种谜底。

增速太惊人

华润麾下“华创鑫睿”吃进山西汾酒9915万股，是在2018年，彼时每股转让价格52.04元，到如今浮盈惊人。

下表是山西汾酒2019-2023年的业绩一览：

从表中可以看出，“华创鑫睿”投资山西汾酒后，山西汾酒实现了高速增长；尤其是净利润，三年疫情期间，其年增速竟高达50-70%。

五年间，山西汾酒营收从百亿出头，跃进至近320亿元，净增加200亿元，每年平均增加50亿元；而净利润，则实现了五年增长五倍！

复兴大业，近在咫尺。

山西汾酒，曾蝉联五届“国家名酒”，历史底蕴深厚，是享誉海内外的“汾老大”。但在1988年我国放开名酒定价权后，汾酒坚持“民酒”定位，拒绝提价，从而错失高端化机遇，很快就被五粮液、茅台超越。

而山西汾酒近年的营收、利润大跃进，核心原因，正是对产品低端化、市场本埠化的“反正”，即产品线高端化、销售市场全国化。

山西汾酒的年销售量，已经从2015年的3.5万千升，升至2023年的20.6万千升。这个数据，远远大于五粮液2023年的销售量12.96万吨；远超昔日的销售冠军洋河股份（002304.SZ）2023年的白酒销售量16.62万吨。在中国白酒产量、销量逐年下降的大趋势中，山西汾酒是个异类，其复兴势头，已经无法阻挡。

这种趋势，也可以从省外经销商的数量变化中，窥得一斑。

指标更健康

增长速度和增长质量，往往很难统一，但山西汾酒是个例外。

从下表可以看出，2019-2023年，山西汾酒经营性现金流净额共计实现301.64亿元，和同期的扣非净利润之和287.43亿元异常匹配，收现比为1.05，实现了“颗粒归仓”。

一个公司的销售额大增，往往伴随着赊销额和销售费用更剧烈的增长，这种不健康增长，即业界所谓的激进营销。但从上图看，山西汾酒经营现金流异常稳健，没有大规模赊销的迹象。

从上表可以看出，2019-2023年，伴随着营收的节节攀升，山西汾酒的销售费用率却不断下降，一直跌至2023年的10.08%。这意味着，山西汾酒的业绩增长，越来越依靠品牌驱动而非渠道、销售费用驱动——这正是高端白酒成长的正确路径。

而管理费用率，和销售费用率的下降趋势一致，其管理团队和管理效率，堪称优秀。

中高端产品销售比例猛增，费用直线下降，带来的便是山西汾酒各种收益率指标的大幅提高，参见下表。

业界诸多人士预测，如果不出重大意外，中国白酒的座次将在2024年改写。增长更加迅猛的山西汾酒，或于今年在营收上反超洋河股份，延续多年的“茅五洋”，将变局为“茅五汾”。

在山西汾酒的华创鑫睿减持公告中，华润创业表示，对山西汾酒的发展前景信心坚定，对公司长期价值高度认可；将通过华创鑫睿继续持有山西汾酒股份，没有减持计划。

在2023年11月的汾酒经销商大会上，山西汾酒董事长袁清茂提出了汾酒的三大势能，即名酒势能、清香势能、汾酒势能。

在阐述汾酒势能时，袁清茂指出，玻汾销量的突破，是清香品类发展的根本基础，同时青花系列成为百亿大单品，一个性价比属性的大单品势能，和一个高端属性大单品势能叠加，“不是简单的加法，而是乘法”。

如今，汾酒又提出“强腰战略”，即“抓青花、强腰部、稳玻汾”，欲把腰部产品的巴拿马系列和老白汾系列打造成第三增长级。很明显，这是山西汾酒窥测500亿营收目标的重大布局。

汾酒复兴，势不可挡。