本期导读：
在中国，想募资成功，是一项既要，又要，还要的组合题。VC投资也是一样，如果仅仅瞄着Gartner的技术曲线和美国曾经走过的路投资，必然陷入了经验与教条的陷阱。中国的产业发展和经济模式，一定和政策以及政府行为绑定的。
作者丨冯斯基
不过，每十年都会进行方向的调整；每五年回头看，船头都是在做微调。自1992年开始，凡是以2为结尾的年份，都是大年：预示着未来十年的政治经济走向。作为一级市场的股权投资从业者，我们一直都在关注着宏观政策的变化，同时在城市和地区搜寻着微观标的。这些标的的高速增长，从来都是和中央政府的方向性政策变化，以及地方政府的实际促进扶持息息相关的。因此，在我们跟踪和立项之前，内部讨论会议都会来这么一句：当遇到一个新项目的时候，一定往天上瞅一瞅，看看能不能映射到天上哪个政策的变化。在中国做投资，就不能忽视政策和法规；
做早期投资，更像是在大海中寻找潜力的“大鱼”。
冷暖流交汇的地方，我们叫做渔场；
政策法规演进的时候，我们称为红利。
现存市面上的各种报告，无论是二级券商研究院，还是一级行业市场分析机构。大多在研究中央政策和产业发展方向。而最少被研究的，反而是中国经济生态中最重要的一环：地方政府。地方政府，在经济活动中，投资活动中，是中国最重要的一个群体。承担了经济增长的主要责任角色。自主权利挺大。如果薪酬是一个人行为驱动力的话，那么政府行为的驱动力，就来自于财政。自1994年开始分税制改革，对于政府的钱袋子就发生了巨大的改变。“巧妇难为无米之炊”，募资不到基金GP是很难真正帮助到创业企业的。而地方政府的引导基金，是GP出资的最主要群体之一。我们了解地方政府的诉求，也许会让我们的双赢合作更加的默契一些。要办事，就需要钱；要投资，也需要钱。作为GP基金，我们募资的时候往往都去问政府：领导，要不我们落地，看看您这边投点？如果能站在政府的角度，考虑一下政府的钱是怎么来的？会让伸手这个动作更有点艺术感。要了解政府收入，就要了解政府财政和税收。这是政府的很大一块收入（当然不是唯一的一块，具体后面谈）。地方政府的收入改变，这还要从1993年的分税制改革开始谈。1993年以前，中央和地方在财政角度的关系叫“包干制”。以1988年的北京为例，是以1987年的财政收入为基数，设定一个固定的年收入增长率4%，超过4%的增收部分都归北京，没超过的部分则和中央五五分成。假如北京1987年收入100亿元，1988年收入110亿元，增长10%，那超过了4%增长的6亿元都归北京，其余104亿元和中央五五分成。广东的包干形式更简单（千人千面），1988年上解中央14亿元，以后每年在此基础上递增9%，剩余的都归自己。1988年，广东预算收入108亿元，上解的14亿元不过只占13%。而且广东预算收入的增长速度远高于9%(1989 年比上年增加了27%)，上解负担实际上越来越轻，正因如此，广东对后来的分税制改革一开始是反对的。相比之下，上海的负担就重多了。上海实行“定额上交”，每年雷打不动上缴中央105亿元。1988年，上海的预算收入是162亿元，上缴105亿元，占比65%，自古就是贡献派。这个“包干制”的缺点很明显，中国省、直辖市、自治区，每个地方都差别。和中央的分成政策也不一样。自然有的重，有的轻。所以内部肯定是“闹腾”的。增速快的地方，自己的钱袋子越来越大。负担重的地方，自然也会到中央哭的吱哇乱叫。20世纪80年代中期以后，乡镇企业数量和规模迅速扩大，纳税总额也急速增长。在其发展鼎盛期的1995年，乡镇企业雇工人数超过 6000万。乡镇企业为地方政府贡献的第二类收入是上缴的利润，主要交给乡镇政府和村集体作为预算外收入（小金库）。当时乡镇企业享受税收优惠，所得税和利润税都很低。因此，地方，村镇，有钱了。但上交中央的钱，增长地没那么快。虽然中央和地方搞分成制度，毕竟实际的经济体，纳税体都在地方。这小金库玩起来，不要太溜。虽然地方预算内的税收收入要和中央分成，但预算外收入则可以独享。如果给企业减免税，“藏富于企业”，再通过其他诸如行政收费、集资、摊派、赞助等手段收一些回来（当年俗称叫：化缘），就可以避免和中央分成，变成可以完全自由支配的预算外收入。因此，影响中国巨大的“分税制”，携最高级指示，款款走来~~1993年，时任国务院副总理朱镕基带着财政部长项怀诚，一个个省去谈。主要是谈了13个重要的经济重镇。谈什么？自然是分税制改革。最难的往往是最肥的地方。到了广东省，广东省地方领导还寒暄下：这财政的事儿，怎么正国级领导来谈？说真的，不是正国级，还真没法谈。很多省的一把手，都是政治局委员。一个财政部的部长，正部级的干部，咋谈啊？（有点像现在国资委，一把手和很多大国企领导平级，说话就没那么好使了)中央决心是很大的，愿意也得愿意，不愿意的也愿意。当然中央和地方都有妥协的部分。结果就是1994年的分税制改革把税收分为三类:1、中央税(如关税)
3、共享税(如增值税)
同时分设国税、地税两套机构， 与地方财政部门脱钩，省以下税务机关以垂直管理为主，由上级税务机构负责管理人员和工资。这种设置可以减少地方政府对税收的干扰，保障中央税收收入。看到增值税三个字，大家来劲儿，终于看到熟悉的名词了。这部分中央拿走75%，地方留存25%。还有一部分地方税，营业税，这个已经退出了历史舞台了。大家一定听过一个词儿：“营改增”（2016年5月1日全面实行）。就是这部分也纳入共享税部分。75对25分成。地方有权利的部分，就剩下1/4。都纳入了流转税，这样的好处是减少了不少地方对企业的重复征税。另外一个重要意义就是，只要有“税”，那就都是要纳入中央的管控和分成之中。山高皇帝远的地方，赚钱了，中央也知道，也不能瞎搞了。本质还是中央对地方税收的进一步管控。除了增值税以外，企业所得税是我国的第二大税种，2018年占全国税收收入的23%。2002年改革之前，企业所得税按行政隶属关系上缴:中央企业交中央，地方企业交地方。地方企业比中央企业多，所以六成以上的所得税交给了地方。地方政府自然就有动力创办价高利大的企业，比如烟厂和酒厂，这些都是创税大户。20世纪90年代，各地烟厂、酒厂越办越多，很多地方只抽本地牌子的烟、喝本地牌子的啤酒。还出现了政府保护本地酒厂，做起来地方保护主义的事。话说，捂紧自己的钱袋子，每个人都上心。这种严重的地方保护主义不利于形成全国统一市场，也不利于缩小地区间的经济差距。在2002年的所得税改革中，除一些特殊央企的所得税归中央外，所有企业的所得税中央和地方六四分成(仅2002年当年为五五分)。为防止地方收入下降，同样也设置了税收返还机制，并把2001年的所得税收入定为返还基数。这样，除了增值税中央和地方切蛋糕以外，所得税也设置了分成的比例。收入不能100%进入自己的小金库，大家搞地方保护主义的热情也就弱了。后来啤酒进入了大并购的阶段，大品牌兼并了不少经营不好的地方酒厂。当然，这个酒厂的税，还是交到当地。分税制+营改增，最终的局面是什么？就是企业税收，中央拿走了大部分。中央占全国预算收入的比重从改革前的22%一跃变成55%，并长期稳定在这一水平；国家预算收入占GDP的比重也从改革前的11%逐渐增加到了20%以上。改革大大增强了中央政府的宏观调控能力。历史看来，中国有一个有钱有力的中央政府，对整个中国都是有长期好处的。中央弱，地方强，肯定就乱了。地方政府的收入想要扩大财政收入，就得扩大税基，比例上是玩不了花样了，在我的地盘上的开票越多越好。知道为什么政府积极招商了吧？招商，增值税在我这个锅里开出去，我就多了25%。另外，因为分税制的原因，中央给了地方另外一个收入特权：土地出让金，归地方所有。总的来看，分税制改革后，地方政府手中的钱袋子干瘪了不少。首先，预算内财政支出从重点支持生产建设转向了重点支持公共服务和民生。20世纪90年代中后期，财政支出中“经济建设费”占40%，“社会文教费”(科教文卫及社会保障)只占26%。到了 2018年，“社会文教费”支出占到了40%，“经济建设费”则下降了。其次，分税制改革前，企业不仅缴税，还要向地方政府缴纳很多费(行政 收费、集资、摊派、赞助等)，这部分预算外收入在改革后大大减少。（费改税）90年代中后期，乡镇企业也纷纷改制，利润不再上缴，基层政府的预算外收入进一步减少。（乡镇企业改制，支付了一批乡镇企业家，当然也盘活了一批乡镇企业）最后，2001年的税改中，中央政府又拿走了所得税收入的60%，加剧了地方财政压力。地方不得不另谋出路，寻找资金来源，轰轰烈烈的“土地财政”就此登场~~1994年分税制改革时，国有土地转让的决定权和收益都留给了地方。1998年发生了两件大事，城市土地的真正价值才开始显现。第一是单位停止福利分房，逐步实行住房分配货币化，商品房和房地产时代的大幕拉开。1997—2002年，城镇住宅新开工面积年均增速为26%，五年增长了近4倍。第二是修订后的《中华人民共和国土地管理法》开始实施，基本上锁死了农村集体土地的非农建设通道，规定了农地要想转为建设用地，必须经过征地后变成国有土地，这也就确立了城市政府对土地建设的垄断权力。土地财政的主力是土地价格，房价走高，土地拍卖的金额也随之走高……归地方的不仅仅是巨额的土地出让金，还有各种税收。这部分的也是留在地方。一类是直接和土地相关的税收，主要是土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税和契税，其收入百分之百归属地方政府。另一类税收则和房地产开发和建筑企业有关，主要是增值税和企业所得税。2018 年，这两种税收中归属地方的部分(增值税五成，所得税四成)占地方公共预算收入的比重为9%。土地出让金和税的合并，对于地方财政的贡献巨大。到了2018年，土地相关的财政占地方财政收入的89%。名副其实的第一大收入来源。讲到这里，大家终于明白了一些事儿的背后的原因了吧……(略)而土地财政的力量，不仅仅在土地出让金，而是“土地金融”的力量。既然政府有收入，自然就有输出。这些钱是谁给的？大部分都上了银行的资产负债表。中国央地两级政府部门宏观杠杆率 单位：万亿
数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）
截至2022年4月末，全国地方政府债务余额322871亿元政府出让土地交给了城投公司，城投公司在这里面的责任包括：征地拆迁补偿和“七通一平”等基础性土地开发支出。这些钱其实也不少。城投公司通过这些土地发城投债，然后开发商竞拍土地。然后，开发商再次向商业银行贷款。而最终的消费者，不管是首套二套，按揭、还是抵押。除了个人荷包存款付出的现金部分。最终，接近一半的房款，还是上了银行的资产负债表。有！但是又强又流氓的，说没收其他国家的财产就直接没收了。远的不说，就看中东。除了暴富有钱以外，其他弱的一塌糊涂。必须要要交保护费，才能保得住“膘”。当有容易赚的钱的时候，没有人会赚辛苦钱。所以，2020年开始，“挤泡沫”“断奶”行动开始了。2020年的信贷的收紧，直接导致了2021年的民营房地产公司不少都走在了危机的边缘。暴雷的也不少。Top200的民营地产开发商，有暴雷的100家不稀奇。2020年后，发现LP的清单中，民资开发商老板的身影少了……到了2021年底的现象就是除了一线城市之外，甚至不少强二线城市土地都在流拍。土地流拍，意味着围绕土地的出让金以及税收等一系列的地方财政预算都没了。土地财政依赖度越高，肯定越惨。
土地的金融属性和地方债是息息相关的，没有了土地财政，地方就少了大部分收入。自然财政捉襟见肘。经济发达的城市和地区还好，经济不发达的地区，无法再次通过政府融资平台向银行借钱，那就真是巧妇难为无米之炊了。土地财政不可能一直持续，这个领域也不是VC等股权从业者关心的。但一切有果都是有因，知道房子为什么在那些年，全国普涨了吧。当然，这里面还有中心城市人口虹吸的效果。本质还是和大家唠唠：投资，是个抓住核心本质的过程，不能仅仅凭几句口号，几份什么宏观报告，几件国际事件来对微观事物下判断。抓住了对方的利益主要矛盾，才是判断对方行为的标准。那2022年的今天，问你个问题，未来中国房产还涨不涨？如果大家接触过地方政府负责招商引资的官员，会发现这类有职级的领导最“不像领导”。不但没有什么架子，并且对市场行业了解、为人处世、以及灵活处理问题的能力都给人深刻的印象。类比到企业，他们很像销售，卖出去的是当地各种客制化的政策，换回来的是产业落地和税收。税改前，企业的大多数税收按隶属关系上缴，改革后则变成了在所在地上缴，这自然会刺激地方政府招商引资。地方政府尤其青睐重资产的制造业。二是因为增值税在生产环节征收，跟生产规模直接挂钩;三是因为制造业不仅可以吸纳从农业部门转移出的低技能劳动力，也可以带动第三产业发展，增加相关税收。这几年在政府圈广为流传的合肥模式，依然是在制造业，引入龙头企业，带入龙头上游产业链的模式体现出了对于政府财政的收入贡献价值。京东方后来又在合肥建设了8.5代(2014年投产)和10.5 代生产线(2018年投产)，吸引了大量上下游厂商落地合肥，形成了产业集群，使合肥成为我国光电显示产业的中心之一。曾有合肥市政府相关人士反驳外界对其投资京东方的质疑:“不要以为我们不会算账，政府是要算细账的。一个京东方生产线，从开始建就能拉动300亿元的工业投资，建成之后的年产值就是千亿级别。从开建到完全投产不到五年时间，五年打造一个千亿级别的高新技术产业，这种投资效率非常高了。”还有另外一个野史桥段，京东方说了：“我来建厂，能让你周围的房价，每米涨几千，你怎么看？”京东方在合肥先后投资建设了三条生产线，吸引了大量配套企业，使合肥成为我国光电显示产业的主要基地之一。如前文所述，这一产业使用的很多技术又与其他产业直接相关，比如芯片和半导体，所以合肥政府利用和京东方合作的经验和产业基础，后来又吸引了兆易创新等半导体行业龙头企业，设立了合肥长鑫，成为我国内存 (DRAM）制造产业的中心之一。2008年至2019年，合肥的实际GDP(扣除物价因素)上涨了3.4倍，高于全国GDP同期上涨幅度(2.3 倍)。2020年，合肥GDP总量破万亿，新晋“万亿GDP城市”(2020年末 共有23个城市)。这种大项目引进模式，效果是很明显。但也有风险，比如面板本身就是周期性行业；再也有可能会有不可思议的“黑科技”出世，完全消灭掉现有显示技术，就像当年液晶技术消灭掉显像管技术一样。没人能够预知未来。最好的路子还是大的小的，一起抓，都有。就像现在一线城市京、沪、深，他们对土地财政依赖最小，吸引的年轻人最多。很大程度上是因为一线城市的多元。大的产业也有，小的也有，新的更有，消费我也不差！与国资企业出生就是大企业不一样，所有的民营企业都是由小长大的。投小，投早，招商引资有潜力的早期创业公司，也成为地方政府设立引导基金投GP的原因。地方政府引导基金是个啥东西，咱们就不用赘述了；它的爆发主要是在2014年前后，最直接的“导火索”是围绕新版《预算法》的一系列改革。改革之前，地方政府经常利用预算内设立的各种专项基金去招商引资，为企业提供补贴。而在2014年改革后，国务院开始严格限制地方政府对企业的财政补贴。这些原本用于补贴和税收优惠的财政资金，就必须寻找新的载体和出路，不能趴在账上。因为新《预算法》规定，连续两年还没花出去的钱，可能将被收归同级或上级财政统筹使用。自2015年起，财政部和发改委陆续出台了一系列针对政府引导基金的管理细则，为各地提供了行动指南。然后各地的引导基金就爆发。言而总之，总而言之，各地的财政的钱最主要目的还是服务于当地的招商引资。在保本的情况下，如何调动市场化GP帮助当地招商，或者培养寻找高成长的公司成为最根本的目的。从招商的角度看待引导基金，就不得不面对不同的级别的城市设立引导基金的做法也不一样。一线城市，愿意投早、投小。比如上海天使引导基金，更愿意做天使基金的天使。（良心LP）我的池子里的项目多，帮我筛出来高成长赋能就可以了。请各位注意：上海，是没有独立招商局的（有别于其他城市），招商局是经信委下面的一个部门。无不显示了大上海的底气：我的优秀创业早期项目，是层出不穷的。二线省会，则更希望直接引进相对成熟的，可以立刻批量开票的。话说，这个其实最难。因为养大的孩子，看得都紧。从一线搞过来养大的孩子，都颇费周折。只能提供更好条件。三、四、五线，能建立分公司或者部分工厂就好。本区内的自己产生的高成长的创业企业不多，要求母公司直接迁入也不容易，只要换来一部分税收就可。换句话来说，一线的引导基金最好用，和GP对财务回报诉求最近；但一线毕竟没几个城市，要想拿其他城市的引导基金，招商引资能力成为GP的募资核心能力之一。据说从认缴规模来说当前，约4000亿规模的引导基金正进入退出期，约1万亿规模的引导基金将在未来两年即将进入退出期。这个是认缴规模，但是我估计打个三折应该是有的。这部分怎么退？对于很多母基金，引导基金，都是个问号。面对可资本化的企业，如果能同时完成招商引资，这个是绝对的契合。但毕竟，能资本化的，最后登录二级市场IPO的公司毕竟是少数。对于地方政府来说，因为绝大多数税收征收自企业，且多在生产环节征收，所以地方政府重视企业而相对轻视民生，重视生产而相对轻视消费。以增值税为例，虽然企业可以层层抵扣，最终支付税金的一般是消费者(增值税发票上会分开记录货款和税额，消费者支付的是二者之和)，但因为增值税在生产环节征收，所以地方政府更加关心企业所在地而不是消费者所在地。美国的零售销售税，是主要的税种，并没有增值税。税收归宿明确，仅在零售环节征收，重复征税现象不明显。所以，美国的消费力为什么强？消费占GDP币种为什么高，就是因为税收原因在这呢。人多的地方，消费多的地方。就是产生税收多，政府财政收入多。所以，美国是消费大国，原因是地方政府鼓励消费。拿出浑身解数，让人多消费，大消费。中国这种倚重生产的税制，刺激了各地竞相投资制造业、上马大项目，推动了制造业迅猛发展，加之充足高效的劳动力资源和全球产业链重整等内外因素，我国在短短二三十年内就成为世界第一制造业大国。消费对于政府来说，就没有生产那么重要。之前中国所谓的投消费升级，基本是站在了人口红利这一维度。那么，从本身境内A股资本化来说，消费这个事儿，没那么重要。这也是为什么政府角度，招商引资更喜欢：更大的、硬的、链式的、产业链长的……相比于土地金融，实业投资难多了。考虑到周期、时间、经营风险。地方政府想在本地引进大项目，纳税大户。都不容易。“重投资、重生产、轻消费”，优点是拉动了经济快速增长， 扩大了对外贸易，使我国迅速成为制造业强国，缺点是经济结构不平衡。地价要靠房价拉动，但房价要由老百姓买单，按揭要靠买房者的收入来还。所以土地的资本化，实质是个人收入的资本化。支撑房价和地价的，是人的收入。人的收入从哪来？从就业机会而来，而且越高端的就业机会，越能创造人的聚集，尤其是有能力消费和买房的人的聚集。张江科学城就是一个神奇的存在，本身地理位置并不是上海的核心。但是房价和毗邻辐射的区域，都可堪比内环。本质上，还是在张江的产业提供了高薪的就业机会，而这些人就是强大的购买力。如果忽略了人，忽略了城市化本该服务于人，城市化就入了歧途。大量的工业用地，厂房，却缺少吸引年轻人的东西。工业生产的税收有了，但是人缺空了，自然消费，房价，天花板都很低。其实VC这个名词还是舶来品，这个物种就算是在发源地美国，也不是正态分布的。甚至是从地域纬度凸显出巨大的二元性。在中国的资本化项目比较多城市圈可能就是：北京、长三角、珠三角。其他地域的政府引导基金，是不是一定要在自己的地盘内找到面向利润高成长的扶持项目是可行的，但是一定要找到能资本IPO的项目，还真不一定是在本地寻找。真正和VC最匹配的钱是：没有地域限制、产业赛道限制、专门面向资本回报的LP。这部分的钱在中国是一个头一个尾，头就是：金融机构的钱，以及有党支部的各类母基金。全是大钱，入门门槛也很高。尾部就是：个人财富的钱。但是单笔投资金额上不去。而中国地方政府也好、上市公司也好，这两大超级LP群体都有一些地域&行业的诉求和限制。所以在中国，想募资成功，是一项既要，又要，还要的组合题。VC投资也是一样，如果仅仅瞄着Gartner的技术曲线和美国曾经走过的路投资，必然陷入了经验与教条的陷阱。中国的产业发展和经济模式，一定和政策以及政府行为绑定的。“辨别利益是看透一切事物真相的不二法则”——毛选·第一卷《中国社会各阶级的分析》参考资料：
《置身事内:中国政府与经济发展 》—— 作者：兰小欢《中国城市群发展潜力排名：2022》—— 作者：任泽平
