为什么微软没有苹果的待遇?让我们去问问沃伦·巴菲特

公众号新闻

2022-10-14 09:10

作者 | Envision Research

编译 | 美股研究社

摘要

巴菲特并不害怕将无风险利率作为他非常了解的永续复利的贴现率。

尽管巴菲特从未购买过微软(Microsoft)的股票，但它应该有资格成为一个值得接受这种待遇的公司。

有了这种优惠待遇，我认为微软的估值风险已经基本消退，并且估值接近公允了。

与巴菲特持有的苹果(Apple)股票进行比较，进一步说明了这一点。

自从一年多前开始为Seeking Alpha撰稿以来，我就一直在提醒读者注意微软的估值风险。

例如，我关于微软的第一篇文章是在2021年8月9日发表的。当时，比特币的交易价格为289.75美元，就在它达到顶峰并开始下跌之前。

这篇题为“3张图表让我们正确看待微软的估值”的文章提醒读者，该股目前上涨空间有限。从那以后，我对它的看法基本上保持不变。毫无疑问，这是一项伟大的业务，我完全看不到任何质量风险，但我看到了相当大的估值风险。

直到现在。我开始看到它的估值风险随着价格调整而降低（如下图所示，下降幅度超过20%），此后收益也有所增长。

来源：Seeking Alpha data

尤其是如果你像巴菲特一样，敢于将无风险利率作为微软等永续复合基金的贴现率。我最近重读了他的一些年度信件，在1996年BRK年会上看到了以下段落（重点由我补充）：

但我们赞成使用一种政府债券类型的利率。我们相信，要努力坚持那些我们认为可以合理地预见未来的业务。显然，你永远无法完美地预见未来，但我们认为我们对未来有合理的把握。

如果你说我要在利率上额外增加6%，我倾向于认为这是一派胡言。我的意思是，它可能看起来像是数学。但在我看来，这是数学上的胡言乱语。

你最好坚持你能理解的业务，使用政府债券利率。当你能以相当大的折扣买到它们时，你应该开始兴奋起来。

CAPM和盈利能力

作为上述关键结论的必然结果，我的观点是，巴菲特没有考虑其他更“被接受”的贴现率，如资本资产定价模型(“CAPM”)。所以在这里，我将从CAPM模型开始，看看为什么在微软的案例中应用CAPM是没有意义的。CAPM模型在我之前的文章中有详细介绍，下面的图表是基于这些步骤编写的:

该分析使用加权平均资本成本(WACC)来评估其资本成本。WACC的计算方法为:

WACC =权益部分*权益成本+债务部分*债务成本*(1-税率)

我们已经从资本结构评估中得到了上述WACC计算的所有输入。下一个图表直接展示了WACC的结果。请注意，股本成本是使用资本资产定价模型(“CAPM”)计算的，考虑到股票的波动(贝塔)和无风险回报(10年期国债收益率)。

可以看到，基于该模型，微软的股权成本在过去十年中一直稳定在8.8%到9.6%之间。由于其较低的波动性(基于Seeking Alpha数据，我指定了0.95的贝塔值)和较低的借款情况，它比实际使用的典型10%略低。

来源：author based on Seeking Alpha data

下一个图表还比较了微软的WACC与已动用资本回报率(ROCE)和股本回报率(ROE)。这一对比说明了为什么微软在贴现率方面受到皇家待遇，以及ROE和WACC等常用指标的局限性。

可以看到，它的净资产收益率一直超过其WACC，这是一个具有稳定和强大护城河的典型标志。该公司的净资产收益率平均为28.5%，远高于9.3%左右的平均WACC。

那么就连ROE本身也低估了它的盈利能力。在我看来，ROCE更为重要和基本，正如我在博客文章中详细描述的那样，因为ROCE考虑的是实际使用的资本。而在MSFF的案例中，有很大一部分股权在其实际运营中是不需要的(如闲置现金)。也就是说，它的ROCE平均为67.3%，大幅且持续高于平均ROE和WACC。

因此，它卓越的ROCE使WACC中的任何变化相形见绌，这使得WACC模型中的细节变得无关重要。

来源：author based on Seeking Alpha data

估值和预期回报

基于以上，在这里，我将使用贴现股息模型(“DDM”)给定微软稳定的股息。这里的关键假设是:

我将采用4.5%的长期无风险利率作为贴现率，这与美联储目前的点图一致，也与长期的10年期国债平均利率一致(比如横跨宏观债务周期的30至50年期间)。

首先，通过引用DDM模型，我假定其股息代表了其所有者可有可无的收入。更具体地说，我将在分析中使用其每股2.48美元的TTM股息率。

我将通过其平均ROCE(67.3%如上图所示)和再投资率(根据其长期历史平均水平假设为5%)的乘积来估计其最终股息增长率。也就是说，结果是3.38% (67.3% ROCE × 5%再投资率= 3.38%永久增长率)。

根据上述输入，DDM模型显示其公允价值为220美元($2.48/(4.5% - 3.38%))。与撰写本文时226美元的当前价格相比，它现在的交易价格非常接近其公允价值。

就总回报而言，投资者可以实现预期每年8%左右的长期回报，考虑到其一流的财务实力和安全性，这是一个相当稳固的回报。总回报包括上述增长的3.38%和所有者收益率的4.5%（2011财年为22.5倍）。

风险和最后的想法

微软面临一系列风险，既有整体经济的宏观风险，也有自身特有的风险。其他SA作者和我的其他文章已经详细介绍了所有这些风险。所以在这里，我将只关注本文中所介绍的特定方法所特有的风险。

主要的风险是如上文所述，安全边际很小(或缺乏)。

即使使用无风险利率作为贴现率，DDM的公允价值也为220美元，考虑到其当前价格为226美元，没有任何安全余地。与巴菲特持有的苹果(Apple)股票进行比较，进一步突显出其缺乏安全边际。

从下图可以看出，近年来，苹果的ROCE平均超过100%。因此，假设同样的5%再投资率，苹果可以保持超过5%的永久增长率(100% ROCE * 5%再投资率= 5%永久增长率)。当然，当增长率高于贴现率(如果我们继续使用4.5%的无风险利率作为贴现率)，任何估值在理论上都是合理的。当然，在实践中，我不会付出任何代价，我只会把这个差距理解为一个大的安全边际的迹象。巴菲特已经告诉我们:

“你最好坚持你能理解的业务，使用政府债券利率。当你能以相当大的折扣买到你非常了解的东西时，你就应该开始兴奋了。”