财经观察 2382: 价值投资者误区之一 消费股和品牌优势

文章来自@扬帆远航

我发现很多价值投资者并非是独立思考的，他们往往是完全跟着巴菲特照葫芦画瓢，譬如购买消费股，譬如不买现金流为负的企业，等等的，结果，我国的消费股目前基本上是在二三十倍市盈率上，而且还被这些价值投资者持有，而银行，只有7倍市盈率，还被这些价值投资者抛弃。认为价值投资者是理性的，只有散户是羊群，我认为并不是正确的，我的看法是，无论一个人是价值投资者还是散户，只要他缺乏独立思考的精神，那他同样难免会犯系统性错误，同样会跟着市场的分析亦步亦趋。

今天我们来看消费股。巴菲特本人购买消费股，他已经说过多次原因了，他本人的能力圈在消费股，他是学商科的，不懂自然科学，所以我们的某些价值投资者就跟着巴菲特亦步亦趋，紧跟消费股，我国的消费股被推到二三十倍市盈率，而且还非常理性，我真的不明白，难道巴菲特的能力圈是消费股，你的能力圈也是消费股吗？又有人称，消费股不会技术进步，所以不会面临淘汰，的确，消费股不会面临技术进步，但是你考虑过消费股同样不具有技术壁垒吗？一个企业的盈利能力，是取决于其面临的竞争强度的，技术性企业，譬如英特尔，的确面临技术进步的威胁，但是我们同样也得考虑到，英特尔同样具有很高的学习曲线，所以我国倾国家之力追赶数十年，都没赶上英特尔，这足够说明某些技术型企业的壁垒是多么高了。另外一个例子是思科，思科是被华为中兴花了二十年才赶上的，这二十年内，思科本身没有成本优势，而华为中兴还是占尽了成本优势的。

企业的盈利能力是其壁垒所决定的，波特的五力模型解释了这一点，如果让我简单地解释，那么我会认为经过市场自然竞争达到的行业集中将是影响壁垒的主要因素。经过市场竞争优胜劣汰导致的剩存企业，其管理能力都是非常优秀的，这种管理能力本身就是一种压制其他进入者进入的因素，而这个行业决斗的历史也会被新进入者研究，知道当初的竞争是多么残酷，打消进入这个行业的想法。经济学也告诉我们，一个行业内的企业家数越少，垄断性越强，定价能力就越强，一个行业内企业家数越多，竞争性越强，定价能力越弱。消费行业是否能够获得高收益，不是因为消费行业的壁垒偏高，而是因为在某些国家，该行业的垄断更强导致的，巴菲特本人购买的可口可乐，本身就是一家垄断竞争的厂家，该行业只有两家厂商，而巴菲特购买的伯克希尔纺织厂，难道不是消费企业吗？而且纺织厂的技术进步同样很小，不照样被淘汰了？有些人会说纺织厂的产品无差别性，而可口可乐的产品有差别性？

我这里必须澄清一个问题，那就是可口可乐其实是一家毫无品牌优势的公司，一丝定价能力都没有。我可以拿我国的可口可乐产品来说明这一点。所谓定价能力，是指提价后销量还不下降，或者下降很少，但是我们看到可口可乐产品是如何的呢？答案是可口可乐的600ml可乐，卖的价钱和百事可乐，非常可乐的价格是完全一样的，都是3块，从来没有高过，而同样的国产饮料，譬如果汁，现在的价格却都在4块钱上。可口可乐公司的2.5L可乐，价格5.5，接近于瓶装矿泉水，而同样的百事可乐，售价确实6.5，这难道就是可口可乐的品牌优势和定价能力吗？实际的情况是，可口可乐这家公司把加工厂全部委托中国工厂代工，只让中国加工厂赚取微薄的利润，所以其价格才能定的这么低，其不是具有提价的能力，一旦提价，就会失去市场，而且不具备降价的能力，一旦降价，其加工厂就会亏损。有些人可能拿可口可乐的财务报表说事，说毛利率多么高，但是这不说明其具有降价能力，因为其加工厂的成本才是最根本的成本，而其加工厂不在财务报表内，才是其毛利率很高的原因所在。

那么可口可乐的优势是什么？答案就是因为其规模巨大带来的成本优势，其广告推销的单位成本和生产的单位成本要相对低一些，这就是可口可乐的优势，完全不是巴菲特所说的什么品牌优势。

所以我们可以拿可口可乐和其他那些真正有品牌优势的厂家来比较一下，我国的例子就是茅台和张裕，茅台一瓶是上千元，张裕的葡萄酒价格也是高于其他葡萄酒厂家的，而这些酒厂使用的原料都是粮食。所以即使这两家花了不少的广告费，而且还有贪腐行为，但是其毛利率却依然高达60%，而且其生产都是自家厂商生产的，这才是真正的品牌优势。如果有人想说可口可乐有品牌优势，就请可口可乐提价一倍，看看能卖出去多少瓶。有的人喜欢拿什么通胀时可口可乐提价说事，说他们有品牌优势，但是我实在不明白工人成本上涨了，再不涨，其加工厂就垮台了，这种提价难道是品牌优势的体现？我们完全可以让可口可乐不提价，让其用自己的利润补贴加工厂，看看能维持几天？所以其提价其实就是迫于成本不得不提价，其他厂家也是被迫如此的。这种提价和茅台的那种毛利率高高在上的提价,产品售价远高于其他产品的售价的提价不是一回事。

我国类似的消费品企业，除了茅台和张裕，还有很多家，这些厂家除了青啤，其他的都没有任何的品牌优势，但是还是被一大群人追捧，高达十几倍的市净率，几十倍的市盈率，远低于债券的收益率，而且这还是价值投资。类似的例子，譬如三全食品，譬如七匹狼，譬如医药股，等等，我就不一一提了。

甚至这些价值投资者中的某些人，甚至都不懂如何评估自己的盈利，我觉得这简直是不可思议的事情，新浪博客圈里比较有名的梁军儒，其购买的那些消费股，盈利上涨了2-5倍的，股价上涨了10-20倍的，梁军儒竟然还以为是自己的价值投资的功劳，我不禁感到非常诧异。价值投资者评价自己是否投资成功的标准不是股价涨了多少，而是企业的盈利提了多少，所以如果某个人购买的企业盈利涨了一倍，而估计涨了两倍，那么我们会说我们的股价透支了盈利，在未来的一些年内该股将停止增长，或者如果我们认为现在的股价是合理的，那么我们会说在未来的那些年内，我们的股票价格会以以前一半的速度增长，这样评价我们的盈利才是合理的。

那么如果我们拿这样的标准来评价梁军儒购买的那些股票，是否就是优质的股票呢？答案是：否！因为过去十年内，盈利增长2-5倍的企业比比皆是，其中有很多行业的企业都能达到这个水平。梁军儒所购买的股票，不过是因为股价透支了盈利，估值更高，其他行业的企业股价没有透支盈利，估值更低造成的。这种市场误判给予的机会迟早会让股民原数奉还的。

我国类似的盲目追随巴菲特，只是因为暂时的消费股高估而盈利很多的所谓价值投资者还有很多，我就不一一列举了。我认为这种盲目追随巴菲特，跟随大家都知道的所谓银行有风险，消费股没风险而进行的投资，和羊群效应毫无二致，和散户的追涨杀跌毫无二致，都是完全缺乏思考，缺乏理性的行为。




服装行业上市公司的估值图（对应1月19日股价和2012预测EPS），整体来看

1，户外行业目前估值水平最高，代表公司$探路者(SZ300005)$

2，家纺类公司估值继续维持高位，$罗莱家纺(SZ002293)$$富安娜(SZ002327)$$梦洁家纺(SZ002397)$

3，中间产品、原材料制造值普遍在10到15倍之间

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