作者 | Vladimir Dimitrov, CFA
Intuit的高质量业务模式由于其高动量敞口而面临巨大压力。此外，该公司的管理决策似乎也受到了短期主义的影响。与Intuit的战略转变，和更加强调在新市场的积极无机扩张有关的风险太高。正如我们都倾向于在做投资决定时首先依靠基本面一样，对市场的货币干预程度已经极大地改变了格局。在破产几乎不存在，资本成本极低的时候，大公司的管理决策就像散户和机构投资者一样受到影响。如果你对这些陈述感到有点困惑，不要担心。我将详细说明这一切意味着什么，以及为什么动量敞口是高增长股票的投资者应该关心的，而不是基本面。
Intuit Investor Presentation就其核心而言，Intuit (NASDAQ:INTU)已经建立了一个辉煌的商业模式，既有高利润，又有可持续的利润。尽管在过去的一年里，由于其更积极的收购战略，固定成本的份额急剧增加，但该公司的利润率在该行业中是最高的。prepared by the author, using data from SEC Filings事实上，高质量的商业模式很少有折扣，溢价估值并不总是远离最佳公司的理由。这就是为什么从2021年6月到同年11月，Intuit实现了37%的总回报，而当时标准普尔500指数增长了11%多一点。Intuit的回报率一直是令人失望的，无论从绝对值还是相对于市场的角度来看。首先，该公司已经面临着旺盛的动量交易的危险，而这种交易又被前所未有的大量流动性所推动。第二，Intuit的管理层似乎已经成为市场上占主导地位的短期行为的受害者，这种行为通常伴随着并购狂潮。
由于货币条件正常化，具有强大竞争地位和高增长率的企业名单非常长。然而，我们应该注意到，仅仅因为一家企业因其高动量敞口而遭受损失，并不一定会使其成为一项好的投资。对Adobe（ADBE）和Salesforce（CRM）来说，这两家公司都有某些资本配置问题。不用说，这两家高增长公司的回报也是惊人的。有趣的是，如果我们看一下云计算和软件领域内更广泛的同行群体，以贝塔系数衡量的市场风险并没有什么不同。市场风险最低的公司，如微软（MSFT）、甲骨文（ORCL）和IBM（IBM）的贝塔系数在0.9至0.8之间，而风险最高的公司，如Workday（WDAY）和亚马逊（AMZN），仅略高，分别为1.4和1.3。prepared by the author, using data from Seeking Alpha
考虑到这一点，我们可以得出结论，尽管这些企业几乎都在提供的服务和客户群方面相互迎合，但整体的市场风险并没有很大的不同。然而，正如我们从下图中看到的那样，在过去5年期间，不同企业的回报率有很大的不同。prepared by the author, using data from Seeking Alpha更重要的是，一些集团公司对最近的市场低迷反应截然不同，表现最差的不一定是IBM、SAP（思爱普）或惠普企业（HPE）陷入困境的业务。例如，微软(Microsoft)在过去5年中取得了出色的业绩，同时在市场低迷期保持了弹性。而Adobe和Salesforce则是在另一个极端。prepared by the author, using data from Seeking Alpha
也许并不奇怪，Intuit强大的商业模式比Adobe和Workday（WDAY）的表现更好，尽管它在最近的熊市中没有像微软那样经受住考验。正如我前面所说，这些大幅下跌的第一个原因是，近年来，这些股票的价格都因流动性过剩而膨胀。我衡量这一点的一种方法是对动量交易的暴露，或者在这种情况下，对由先锋成长ETF（VUG）的多头头寸和先锋价值ETF（VTV）的空头头寸组成的指数的暴露。在下图中，我展示了每个上市股票与该指数的6个月的日回报率的协方差。正如我在上面所说的，这些大规模下跌的第一个原因是这些股票的价格在多大程度上被近年来所有的过度流动性所抬高。我衡量这一点的一种方法是对动量交易的暴露，或者在这种情况下，对由先锋成长ETF（VUG）的多头头寸和先锋价值ETF（VTV）的空头头寸组成的指数的暴露。我在最近的思想文章《为什么这次不同，以及Nvidia和AMD的情况》中详细介绍了这种方法，以及如何将其应用于半导体行业。在下图中，我显示了每个上市股票与该指数的6个月的日回报率的协方差。prepared by the author, using data from Seeking Alpha
我们注意到的是，自2022年初以来，它们的风险敞口大量增加，这与更广泛的股票市场下滑相吻合。但在下图中，我们注意到微软的风险敞口要小得多，尽管该公司是Vanguard Growth ETF（VUG）的最大持股之一。prepared by the author, using data from Seeking Alpha除了这种高势头的暴露，Intuit的管理层也对其十多年来主要通过有机增长发展业务的战略进行了巨大的转变。prepared by the author, using data from SEC Filings尽管并购交易是每个大公司资本分配过程中的重要组成部分，但在Intuit公司的情况下，在多年几乎没有交易之后，这一过程突然被推向了极端。Intuit的6个主要品牌中，有2个是最近才收购的，目前仍在整合到业务中。
毫无疑问，Intuit的商业模式是软件领域中最好的商业模式之一，该公司利用其强大的品牌来推动价格溢价和高客户忠诚度。然而，这一战略目前正面临着被该公司突如其来的、非常积极的扩张方式显著稀释的风险，这种扩张方式倾向于整个潜在市场，而不是竞争定位。Intuit Investor Presentation同时，Intuit的股票陷入了最近的势头和高增长狂热之中，多年来宽松的货币政策决定助长了这种势头。所有这些都使Intuit 最近表现不佳成为显而易见的事件。因此，今后股东应该密切关注该公司的资本分配决策，特别是在涉及更多的并购交易时。就动量敞口而言，如果目前的货币政策正常化突然出现转机，Intuit的股票可能在短期内受益。然而，Intuit仍然受外部因素影响太大，我无法再次将其纳入积极的评级类别。
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