这家千亿巨头，被低估了

2022-05-11 00:05

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2022年4月27日，中环股份（002129.SZ）同时布了《2021年报》和《2022年一季报》。综合两份财报：2021年营收411亿、同比增115.7%；净利润40.3亿、同比增270%；经营活动现金净流入42.82亿元，同比增49.8%；2022年Q1营收133.7亿、同比增79.1%；净利润13.1亿、同比增151%。

2021年11月5日，23家机构斥资90亿认购1.99亿股中环非公开发行股票，发行价45.27元。2022年5月5日，这批股票解禁当天，中环收盘价为39.02元，较定增价低13.8%。

截至5月10日收盘，中环股份、隆基股份（601012.SH）市值分别为1295亿、3703亿。以过往四个季度扣非净利润为分母（2021年Q2、Q3、Q4、2022年Q1），中环、隆基市盈率分别为27.7倍、40.9倍。结合两家的竞争态势，中环明显被低估。

中环掉队

“中环集团”前身的前身成立于1959年，几经变迁于2000年成为国有独资的“天津市中环电子信息集团”。2004年7月，改制为“天津市中环半导体股份有限公司”（简称“中环股份”）。

2006年，主攻半导体材料（单晶硅）设计、制造的沈浩平（毕业于兰州大学半导体物理专业），升任公司“第七副总经理”。

2007年4月，“中环股份”在深交所上市，代码002129.SZ。除控股股东，天津药业集团（国有独资）持有总股本的16.3%。时年45岁的沈浩平晋升为总经理并进入董事会（排名第五），但没有任何股份。#距离熬出头还有十几年

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2009年受金融危机影响，中环营收剧降34%并出现9000多万元的净亏损。就在这一年的5月，内蒙古光伏单晶硅项目开工建设。2010年8月，项目验收投产，当年就产生5亿销售额，占营收的38.4%。中环从此步入“双主业”时代。

2011年，中环营收达25.5亿，同比增长94.9%。

可惜风光转瞬即逝：2012年全球经济复苏出现曲折，半导体行业价格下滑，中环营收同比回落0.55%；进军光伏产业需要巨额投资，财务费用同比增长118%；雪上加霜的是无锡尚德破产，中环被迫计提坏账。多重不利因素叠加，导致2012中环财年再次出现9820万元亏损。

2013年中环稳住阵脚，营收增长46.9%，但扣非净利润仅234万元，聊胜于无。

2017年、2018年，中环营收增速略高于40%。平心而论，中环这家“北方老国企”保持40%增长实属不易。但从2019年开始，中环开始掉队了：2019年营收增速下滑到22.8%，2020年只有12.8%。

在火热的新能源赛道，中环与后起之秀隆基你追我赶，最终还是被碾压：

2010年，刚刚起步的中环新能源板块营收5.02亿。隆基2010年营收16.5亿，全部来自新能源产品，相当于中环新能源业务的329%。

2013年隆基营收22.8亿，相当于中环新能源产品收入（27亿）的84%；2014年隆基营收36.8亿，相当于中环新能源产品收入（38亿）的97%。

随后几年，中环新能源业务被隆基超越且差距越来越大。2019年隆基营收329亿、为中环新能源产品收入的213%；2020年隆基营收556亿，为中环新能源产品收入的314%。

沈浩平与隆基的三位创始人（李振国、钟宝申、李春安）是兰州大学校友（“隆基股份”这个字号取自老校长江隆基），而且还都是物理系的（沈浩平1983年毕业，李振国等三人1986年入学）。

2006年，隆基进军光伏行业，那时李振国经常去天津拜访师兄沈浩平，请教有关技术方面的难题。2015年，中环、隆基还曾联手推出M2规格硅片。

投入不足、扩张慢半拍

如果把固定资产投资比喻为“军费”，中环掉队的原因一目了然：

2015年中环固定资产环比增加15.2亿，隆基增加2.4亿，只相当于中环的16%；

2016年中环固定资产不紧不慢地增加了15.4亿，隆基却增加了19.7亿，相当于中环的128%；

2017年隆基固定资产环比增加62亿，相当于中环增加额的157%。

经过数年高强度的投资建设，隆基取得明显的规模优势。到2018年，隆基营收达到中环新能源板块的177%。

中环也加了大投资力度，2019年末中环、隆基硅片产能分别为33GW、42GW；

2020年隆基再次“发飙”，固定资产环比净增90亿、相当于中环增加额的189%。2020年末，隆基产能达85GW，遥遥领先于中环的55GW。

中环是“双主业”，半导体、新能源都亟待巨额投入，否则将错过发展机遇。纯国有体制在业务决策、融资等方面不及民营企业隆基灵活。加之沈浩平将于2022年退休，看来中环是翻盘无望了。

在这样的背景下，中环抛出募集50亿投入8-12英寸半导体硅片生产线的定增计划。投资者一点面子没给，唯一有效报价的机构还弃购了。

混改成为转折点

“50亿定增”失败后，中环大股东痛定思痛、启动混改。

2020年6月，两大国资股东将中环集团100%股权放到天津产权交易中心，最终被TCL集团以125亿竞得。李东生出任中环董事长，沈浩平任副董事长、总经理并且成为TCL集团董事、高级副总裁。后者即将“到点儿退休”，居然迎来“第二春”。

2020年7月，来自20家投资机构的50亿资金到账，内蒙半导体材料项目顺利开工。预计2023年半导体晶圆产能为：6英寸及以下110万片/月，8英寸100万片/月、12英寸60万片/月。

2020年、2021年及2022年Q1，中环固定资产在27个月中净增108亿，同期隆基固定资产净增94亿。

“军费”充足，中环营收增速明显加快：Q1增长65.2%、Q2增长147%、Q3增长142%、Q4增长112%。

2021财年，中环营收411亿、同比增长115.7%。其中，新能源板块营收384.5亿、同比增长121.5%；半导体材料板块营收20.3亿、同比增长50.6%。

2021年，中环启动新一轮融资，准备投入宁夏50GW（G12）单晶硅项目。一年前募集50亿无人问津，此次90亿额度被23家机构瓜分一空（发行价45.27元/股）。

易方达基金、南方基金、招商基金等16家机构竟没“挤上车”。有意思的是，易方达旗下多只基金通过二级市场买入中环股份，截至2022年3月末持股市值超过25亿。

中环的“降维打击”

1）否认中环的技术优势不客观

深耕60余年的半导体业务是中环的立身之本。从半导体材料企业杀入光伏行业，中环对友商是典型的“降维打击”（指高端技术对低端技术的碾压式的打击，类似于恃强凌弱、以大欺小）。

首先是纯度。半导体单晶硅纯度要求11~12个9（即99.9999999999%），太阳能级单晶硅纯度要求6个9（即99.9999%）。早先光伏企业视“6个9”为畏途，不敢碰单晶硅而去搞多晶硅（比如保利协鑫），给了隆基凭单晶硅技术脱颖而出的机会。中环的“本行”是“12个9”的半导体单晶硅，制造“6个9”的光伏单晶硅没有技术障碍，但苦于没有足够资本扩大产能，只能目送隆基一骑绝尘。

再就是晶圆尺寸。晶圆直径大，不仅能成倍提高半导体芯片产出数量（8英寸能切出88块、12英寸能切出232块），更重要的是“边缘芯片”占比减少使成品率提高。晶圆直径越大，制造难度越高。目前12英寸晶圆是主流产品，小尺寸晶圆因成本低仍被广泛使用。中环4~12英寸半导体硅片全部实现规模化量产。

如果说中环是造一级方程式赛车出身，其他光伏企业只生产过家用轿车；如果说半导体级单晶硅是特种钢，光伏级单晶硅只能归类为粗钢。哪家光伏企业不服中环的技术优势，可以量产12英寸半导体级晶圆后再开口。

2）尺寸之争的由来

2015年，隆基与中环联手推出边长156.75mm（6英寸）的M2硅片，当时两家合计市占率达80%。

2016年，隆基产能超过中环、达到7.5GW；2017年隆基产能翻倍达到15GW，固定资产净增62亿，新增产能包括硅片、硅棒和组件产生线；2018年末，隆基产能进一步提高到28GW。

2019年，隆基、中环开始“分道扬镳”：隆基推出M6规格（对角线8英寸、边长为166mm），中环推出G12规格（对角线12英寸、边长210mm）。晶体截面积越大生产效率越高、拉晶成本越低。隆基M6面积比M2规格大12.2%，中环G12面积比M2规格大80%。

隆基不甘心M6出生即被“碾压”，奋力推出182mm产品（对角线10英寸、边长182mm）。2020年固定资产净增超过90亿，年末产能达85GW，比中环高55%（中环产能为55GW，其中G12产能约占40%）。

鉴于10英寸是隆基对原有产线进行技改能达到的最大尺寸（“打死”也造不出12英寸），于是成为隆基口中的“最佳尺寸”。

2020年6月，隆基与另外六家光伏企业联合倡导将182规格升级为行业标准，“以减少资源浪费、促进光伏行业高效、规范、健康发展”。2020年7月，39家企业成立“600W+开放创新生态联盟”，力挺210mm规格。“182联盟”与“210联盟”对垒的局面从此形成。

隆基下重注于8英寸产能，又技改为10英寸，2019、2020两年固定资产净增112亿。

2018年隆基折旧只有10亿，2019年升至12亿，2020年16亿，2021年26亿（注：光伏产线折旧期为5~10年）。

投资上百亿形成的产能（最大规格为10英寸硅片），只有撑到2025年折旧得差不多了再布局12英寸产能，才符合利益最大化原则。但隆基又不想产能被超越，只得沿“182号公路”狂奔：2021年末隆基产能达105GW，高于中环的88GW（其中G12占比70%）；预计到2022年末，隆基、中环规划产能分别150GW、140GW（其中G12占比90%）。

中环、隆基的尺寸之争演化为：中环不断提高“先进产能”，逼隆基扩大落后产能。

210大硅片的经济效益得到验证

2016年，降基正式确立规模优势，毛利润率比中环的两倍还要高。

隆基过往六年的毛利润率明显呈周期性且总体向下：2017年毛利润率达31.3%，2018降到22.2%，2019年再度攀高到28.9%，2021年回落到20.2%。

中环新能源板块毛利润率周期性远不如隆基显著，而且总体向上：2016年毛利润率仅为12.8%，2017年提高到19.7%，2018年回落到16.3%，2019年、2020年在19%一线“盘整”。

2021年，中环新能源板块毛利润率达21.6%，超过隆基。