2022 年 4 月致投资者的一封信

新经济咨文

与其讨论一些晦涩难懂的经济数据，我们想先分享一些我们关注的公司的近况。在财报季前，投资人对全球宏观环境和欧洲经济的不确定性存在普遍的担心。但是从财报的结果来看，软件公司，尤其是云计算相关的公司，表现依然十分强劲。公有云的增长没有看到明显的减缓趋势:在这个充满不确定性的市场环境中，亚马逊的云计算业务AWS同比增长 37%，谷歌的GCP增长 44%;微软的Azure第一季度超过一亿美金的订单数量是去年同期的两倍，带动了Azure收入同比增速提升 300bps 达到 49%。微软关于在一个充满通胀和宏观不确定性的环境中，软件行业为何可以做到持续性增长的表态，让我们最为印象深刻:

“我没有听说哪个企业会选择缩减他们的 IT 开支或数字化项目预算。说实话，这类项目是能帮助企业转型的关键。我从没见过对于能够提高生产力的自动化技术有这么高的需求，因为在通胀环境中，软件是唯一的通缩力量。”

--Satya Nadella，微软公司首席执行官

半导体和硬件总体来看也比预期要好很多。此前投资人担心PC和智能手机市场的疲软，预示着半导体市场将进入严重的下行周期。但据我们的观察，目前需求的疲软仍然局限在低端的PC和智能手机市场，而其他市场的持续走强远远抵消了这些负面影响。服务器市场仍然是最大的亮点。我们一直以来看好的AMD依然稳健，在最重要的服务器业务中，云计算客户和传统企业贡献的收入都同比翻倍:

“基于AMD本身业务更高的增长，以及收购的 Xilinx 业务在多个终端市场的强劲需求，我们认为 2022 年收入将同比增长 60%，高于年初预测的 31%。”

--Lisa Su，AMD 首席执行官

而过去两年的最大赢家，电商，正经历最严酷的考验。对于增长趋势出现的整体下滑，管理层认为是以下原因:1)疫情期间电商业务的高基数; 2) 防控放松后消费者消费意愿从实体商品转为服务; 3)高通胀引发消费者可支配收入减少，以及成本上升的压力。前两个原因不太让人意外，因为我们即将进入疫情的第三年，这是必然会经历的常态化过程。最大的未知因素是，通胀还将持续多久，以及会影响消费行为到什么程度:

“我们还没有看到直接的数据表明消费需求的下降。但我们和很多公司都很警觉，因为通胀导致的燃料成本的翻倍，会带动包括食品在内所有物价的上涨，导致家庭可支配收入受限。”

--Brian Olsavsky，Amazon 首席财务官 

美联储的中性利率问题

“最终，我们还是要持续评估中性利率在哪里。如果经济确实处于高压平衡状态，也许这表示中性长期实际利率提高了，也表明我们需要更高的利率来达到紧缩的目的，从而将经济稳定在平衡中。”

--Neel Kashkari，明尼阿波利斯联邦储备银行行长，《政策已经大幅收紧。但足够了吗?》2020.5.6

在三月的FOMC会议中，我们担心联储会提高长期政策利率预测来表明联储控制通胀的决心(图 1: 白线，联储预测的中性利率)。出乎意料的是，联储将他们预测的中性利率从 2.50%降到 2.38%，这一举动也暂时安抚了焦虑的金融市场，从而刺激了三月底的股市反弹。

图1

自联储开始使用点阵图和市场交流以来，市场计价的中性利率一直以联储给的引导为上限，从未真正的挑战过联储 (图 1)。然而这次却有所不同:进入四月份，OIS 5Y5Y(市场计价的中性利率)就持续攀升，并超过了联储的中性利率引导，这主要是由于 1)联储官员变得更加鹰派，如James Bullard的 75bps 加息和John William对让实际利率变正的决心; 2)美国和欧洲都出现了创纪录的通胀数据; 3)持续的工资增长，如一季度的就业成本指数再次加速(图 2)。

联储在五月的FOMC会议中没有表现的比市场还紧是毋庸置疑的。联储主Jay Powell主动排除了加息75bps 的可能性，第一次没有把所有的选择权都留在自己手里，这是联储态度一个明显的转折点。然而，目前市场的痛点在于之后几个季度的政策走向仍然不明晰: 联储是否需要一个更加紧缩的货币政策? 要紧到什么程度? 不幸的是，很有可能联储自己也不知道这个问题的答案:

“以目前的情况，很难提前两三个月给出前瞻指引。现在的全球经济环境中，有太多不确定性。所以，你知道的，我们还在分析数据，等结论出现。”

--联储主席 Jerome Powell，2022.5.4 的 FOMC 记者会 

Neel Kashkari是联储官员中最鸽派的。当他都开始怀疑自己不久前才预估的中性利率的时候，对本已经脆弱的市场无疑是火上浇油。当市场进入寻找新的平衡(中性利率)的时候，波动自然会变大。由于利率是其他风险资产(股票，企业债) 估值的最基本的锚，利率波动的影响将不可避免地溢出并扩大，带来其他风险资产的大幅波动。从这个角度来看的话，市场在 FOMC 会议后令人困惑的大波动，也就更容易理解了。 

图2

图3

价格因子和实际收益率:一个硬币的两面

在最近一轮的名义利率快速上涨，大多数涨幅都来自于实际利率，这确实也是联储所期待的金融市场收紧。在这种市场环境下，股票市场中唯一的赢家是价格因子(图 4)。高估值股票在这一过程中，一次又一次地被打压。从另一个角度来看，当价格因子出现坚决的反转的时候，或许预示着实际收益率已经走 到周期的最高点。让我们拭目以待。

图4

股市还未脱离困境

联储已经正式宣布缩表计划(QT)。与此同时，利率市场在激进的寻找和宏观环境匹配的中性利率。大家都在猜测，政策需要紧缩到什么程度才能控制住通胀。到底会以软着陆还是硬着陆收场，实在是看运气。实话实说，联储手里并没有精密的手术刀，而都是大杀器。所以对股票市场的投资者，这些都意味着什么?该如何理解现状并对未来有个合理的预期?

针对现在的市场情况，如何评估股票风险溢价，我们提供一个简单的分析框架。在业界其实已经讨论了很久，QE 时期(金融危机后)的股票回报率，到底是哪些因素决定的。有人认为是联储的资产负债表的变化，或者更严格的来说，是储备金数量的变化(数量因素)。也有人认为是持续走低的实际利率 (资金成本)起了更大的作用(价格因素)。我们认为两个因素都很重要，都在起作用。当两者都面临阻力时，股票市场的表现是最差的(图5)。花旗银行的Matt King做过全面分析，感兴趣的读者可以参阅。

今年接下来的时间，联储的储备金很有可能会继续下降，因为 1)QT; 2)货币基金对 RRP 的使用会维持在高位; 3)财政部在联储的账面上存放大量现金。储备金的减少会对股票风险溢价带来负面影响。数量因素靠不住，只能靠价格因素来挽回局面了。所以现在对于做多的股票投资者来说，最重要的就是实际利率坚定的回落。而这一切的前提是需要通胀得到控制。在这之前，我们要有耐心，静观其变。

图5