“赏赐的”是美联储，“收取的”也是美联储

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现今的市场是相关性等于100%的市场，因为无论投资哪种风险资产，股票、债券、大宗货，还是汇率，投资者们只关心一件事：美联储的下一句话，下一个动作。所有投资风险评估的程序，现在只关注一个问题：美联储紧缩政策。分析所有的经济、通胀、企业盈利报告，都从对美联储政策影响的视角来下结论。房屋销售下降、建筑商信心下降，市场对美联储紧缩政策预期降温；消费类企业强劲的盈利又会令市场对美联储紧缩政策预期升温。在这样的风险环境下，根本不存在所谓的“风险分散”，除了美元现金以外，其他一切资产全属于风险资产。即使是看空期权，也得看投资者的建仓价，买的稍微不是时候，一样成烫手山芋。

近些日子美股股指的日内震幅的剧烈完全不亚于任何的粉单毛票；一惯四平八稳的日本债券市场也不甘寂寞。周四晚，日本9月的消费指数上涨，引起30和40年期的日本国债暴跌（这两个年期的国债不属于日本央行利率曲线控制的范畴），日元贬至150以下。周五清晨，日本央行再一次进行汇率干预，日元从一度的152回到了146。自美联储9月会议后，这是日本央行第二次进行汇率干预。但是，日央行的这些紧急“救火”，可以被美联储任何官员的一句话秒杀。华尔街时报记者，美联储的代言人Nick Timiraos的一篇文章使得周五的标普期货飙升了130基点。真是“赏赐的“是美联储，”收取的“也是美联储（模仿圣经，笑谈，接下来那一句，不适用于美联储）。

Nick Timiraos的这篇文章，与笔者上周的“万事俱备，只欠东风”一文中“美联储副主席布雷纳德过去10天的两次讲话，似乎都表现出了一定的鸽派转向，同时，也关注美联储的其他官员，埃文斯（Evans）、乔治 （George）、戴利（Daly）等是否在坚持加息这个问题上开始与鲍威尔发生微妙的分歧？“的想法吻合。同时，戴利（Daly）也发出了偏鸽的言论。不过，周五的美股大涨并未伴随着长期国债的利率下降（价格上涨），这令不少预测经济衰退而看多长债的投资者感到挠头不解，因此也就怀疑股市上涨的逻辑。

事实上，周五的消息使得2年期国债利率下跌14基点，而30年期国债上升12基点，这个部分的利率曲线变陡26基点（2年期10年期之间变陡10基点）。笔者认为，这个现象耐人寻味，很可能预示全球资产市场的一些底层逻辑的变化。

对固收行业比较熟悉的读者们，可能了解利率曲线长短端之间有期限溢价（term premium）这个概念/现象，此现象源于理性投资者认为长期的资产自带更高的不确定性，因此要求更高的风险溢价。在格林斯班任美联储主席之前，这个期限溢价大约100至500基点。格林斯班之后，美联储开启了一波波澜壮阔的利率“动态清零”运动，期限溢价先是降为零，在2008年的金融海啸之后，期限溢价正式进入负值区间。造成期限溢价负值，有以下几点原因：

1）美联储对金融危机的一贯操作，使得股票和债券的价格呈负相关，因此，60/40的投资组合（60%股票和40%债券）盛行。无论是个人还是机构资产，都有非常高比例投入美国长债，使得长债利率下降。

2）全球化的趋势下，新兴国家由于贸易顺差拥有大量的美元储备，这些美元就进入流动性好同时又有无风险收益的美国债。

3）欧洲和日本的零利率政策，迫使这些国家的金融机构将资金大量地投入利率还不是零的美国长债。

4）量化宽松把美联储变成了美国长债最大买家。

而今，这些造成期限溢价负值的因素反而成为未来期限溢价正值化的推动力量：由于美联储大幅加息，每个国家（无论是个人、机构、还是央行）持有的美国国债都处在巨幅浮亏中，如果是用了杠杆买入的，那十有八九这些国债会遭到抛售（类似英国养老金问题）。最好的例子，日本机构今年一直是美债的卖家，而日本央行上个月的汇率干预用了两百一十亿美元，其中不少部分的美元现金是通过卖美国债实现的。而中国央行的美元储备在2012-2014年达到峰值，此后一路下降，今年更是以卖美债拿到美元现金，以便放缓人民币贬值的速度。从供求关系上来看，目前长债已经供大于求，只有通过期限溢价的强势回归，才能重塑美长债的投资吸引力。当期限溢价正常化时，美国债利率曲线恢复陡峭，长债投资者可以得到合理的回报，同时，也是给风险资产一个正面的信号：未来会有更高的成长和回报。笔者想提醒读者：现在还不是买入长债的时候，而是等待机会卖出长债的时候。

财报季已经开始，在20%公布财报的标普公司中，平均盈利4.5%超预期，销售1.2%超预期，不少公司仍然交出了靓丽的成绩单。接下来的大科技公司的财报会告诉我们，利润率是否比我们所担心的要好？