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IPO股权投资私设对赌协议，约定“上市后回售条款”，与二级市场股价挂钩。
在企业上市后，该对赌条款还是否有效？
近期，上海高院作出的一则终审判决显示，南京高科旗下的南京高科新创投资有限公司（以下简称“高科新创”）、南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“新浚一期”）共同诉硕世生物控股股东绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“绍兴闰康”）及实控人房永生、梁锡林支付合伙份额回售纠纷一案，被驳回起诉，维持原判。
这意味着，法院认定，在上市公司IPO股权投资交易中，与股票市值挂钩的对赌协议无效。
“这一判例是国内首例。”对此，沪上资深律师对记者表示，该案的判决表明，司法审判与证监规则的自律监管措施具有一致性，对IPO审核规则明确必须清理的对赌协议，即便未经披露明示清理，上市后依此主张权利也不会得到法院的支持。
公开资料显示，硕世生物成立于2010年4月，主营业务为体外诊断产品的研发、生产和销售。2015年，房永生、梁锡林以1:9的比例出资成立绍兴闰康，并以此为持股平台，持有硕世生物1560万股，占公司总股本的35.49%。
2016年12月，本案原告方高科新创和新浚一期（简称“南京高科系”）共同认购绍兴闰康新增出资1260.0321万元，合计认购价款为1亿元。
由此，高科新创占合伙比例7.0449%，对应硕世生物109.9004万股；新浚一期占合伙比例13.0833%，对应硕世生物204.0995万股，南京高科系合计持有314万股。
入股期间，南京高科系与房永生、梁锡林签署了系列合伙协议及修订合伙协议及《修订及重述合伙协议》（以下简称《合伙协议》），并设定了上市前回售、上市后回售权等退出机制。正是这份对赌协议，埋下了纠纷的“祸根”。
《合伙协议》显示，“上市前回售条款”约定，硕世生物未在指定期间内上市的，硕世生物的控股股东及实控人按本金及年息12%回购南京高科系的合伙份额。
“上市后回售条款”则约定，在硕世生物上市后6个月起，高科新创、新浚一期有权向房永生、梁锡林、绍兴闰康发通知要求回购其合伙份额，并以南京高科系发出上市后回售通知之日（含该日）前30个交易日硕世生物在二级市场收盘价算术平均值作为回售价款计算依据。
2019年12月5日，硕世生物在科创板上市，绍兴闰康持股26.61%，为公司控股股东，房永生、梁锡林为上市公司实控人。
上市后，硕世生物股价一路高歌，半年时间股价涨幅超过2倍，2020年7月盘中股价最高触及476.76元。
此时，一份未在IPO审核阶段披露过的抽屉对赌协议摆上了桌面。
2020年7月13日，南京高科系发出《回售通知书》，要求回购其所持全部合伙份额。房永生、梁锡林、绍兴闰康则认为，该《合伙协议》在硕世生物IPO时已事实清理无效，不同意南京高科系的请求。
2020年10月21日，南京高科系向上海二中院起诉，要求绍兴闰康、房永生、梁锡林按其持股数量及以通知之日前30个交易日硕世生物股票收盘价均价为单价，连带支付南京高科系回售价款。其中，诉请支付高科新创26870.66万元；诉请支付新浚一期49902.32万元，合计金额近7.7亿元。
2020年10月，硕世生物公告，控股股东绍兴闰康所持部分股份被司法冻结。公司后续披露，高科新创、新浚一期已向上海市第二中级人民法院提起诉讼。
备受关注的是，硕世生物所涉对赌条款，系科创板IPO审核规则明确必须清理的对赌情形，但公司在审核阶段未做披露。那么，被投企业上市后，这样的对赌协议到底还能不能算数？
就此笔交易，南京高科2017年起历年年报均披露：“硕世生物是南京高科子公司高科新创与高科新浚一期基金通过绍兴闰康共同参股的公司”。也就是说，其投资目的是通过绍兴闰康间接持有硕世生物的股份。
因此，南京高科与绍兴闰康、房永生、梁锡林之间的纠纷，本质上不是“合伙份额转让”纠纷，而是“投资协议约定上市后回售权的法律效力争议”纠纷。
对照《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答二》规定，硕世生物所涉对赌属于与市值挂钩的必须清理的对赌协议。因隐瞒对赌事项，2021年11月，上交所对硕世生物及其控股股东、实控人及中介机构均予以纪律处分监管措施。
2021年，上海二中院出具的民事判决书显示，驳回原告高科新创和新浚一期的全部诉讼请求。高科新创、新浚一期表示不服，向上海高院提起上诉。今年9月，上海高院二审终审判决，驳回上诉。
这意味着，法院最终判定，与股票市值挂钩的对赌条款无效！
法律界人士认为，该判例有利于注册制下IPO发行人加强自律管理，对鼓励资本投资实业产生积极影响：
一是，首例“投资协议中预先设定上市后回售权，且回售价款直接与发行人二级市场股票市值挂钩”纠纷案件。司法审判认定与股票交易市值挂钩的回售条款无效。
二是，首例“IPO审核时未披露、但属于必须清理的对赌协议，另辟蹊径，试图通过诉讼得到支持”。司法审判判定，凭借“必须清理的对赌协议”主张权利，法院不予支持。
在一级市场上，对赌协议长期存在。实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
“以往，投资对赌纠纷大都是针对标的公司未达预期业绩或未按期上市情况下引发的纠纷。”有沪上律师告诉记者，一旦到了上市审核申报时，证券监管规则要求发行人、控股股东、董监高及参与对赌的当事人等相关人员如实披露，并对“上市前必须清理的对赌协议”声明承诺清理，不清理的则不会取得上市资格。
在业内人士看来，本案的意义在于，一审二审法院都明确表明了司法立场，体现了司法审判与证监监管规则的一致性，维护了证券市场正常的监管秩序，具有很强的示范性。
2022年第一期《科创板发行上市审核动态》一关于未审慎核查对赌协议监管案例通报，原文如下：发行人A 公司实际控制人与投资方签署投资协议，约定投资方入伙 A 公司控股股东，并就 A 公司上市前后回售权、反稀释权、估值调整等特殊权利义务做出安排，属于应当披露并清理的对赌协议。招股说明书等申报文件均未提及上述对赌协议，在审核问询及注册环节均有针对性问询的情况下，实际控制人持续隐瞒存在相关对赌协议的事实，保荐人、发行人律师仅采用常规手段进行核查，未能关注到所获取的协议缺失交易金额、交割条件等关键条款等异常情况并进行针对性核查，导致相关核查意见与事实不符。直到 A 公司上市后，因投资协议导致实际控制人股份被质押，A 公司才披露有关事项。本所对实际控制人予以通报批评，对发行人、保荐代表人、签字律师予以监管警示。
江苏硕世生物科技股份有限公司申请上市2019年4月22日获科创板受理，2019年10月16日获上市会议通过，2019年11月7日注册生效。2019年12月5日，硕世生物股票上市交易。IPO保荐机构为招商证券，会计师为立信，律师为上海市通力。IPO时硕世生物的实际控制人为房永生、梁锡林和王国强，房永生与梁锡林通过闰康生物共同控制公司 35.49%股份，房永生与梁锡林通过泰州硕康、泰州硕源共同控制公司 4.92%股份，房永生通过泰州硕鑫、泰州硕科、泰州硕和控制公司 3.28%股份，王国强直接持有硕世生物 11.25%的股份。房永生、梁锡林、王国强合计控制公司 54.93%的股份，为公司实际控制人。
交易所于2021年11月对发行人下发自律监管函，对于签字保代及签字律师下发了监管措施决定书，均予以监管警示。
经查明，江苏硕世生物科技股份有限公司（以下简称硕世生物或公司）在首次公开发行股票并在科创板上市申请过程中，存在以下信息披露不规范情形：2016 年 12 月，硕世生物实际控制人房永生、梁锡林和硕世生物控股股东绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称闰康生物）与南京高科新创投资有限公司、南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）（以下统称高科系投资方）签署投资协议，约定高科系投资方入伙闰康生物，并就硕世生物上市前/后回售权、反稀释权、估值调整等特殊权利义务做出安排。上述事项属于《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》规定应当披露并清理的对赌协议。2019 年 4 月 22 日，上海证券交易所（以下简称本所）受理硕世生物首次公开发行股票并在科创板上市申请，招股说明书等申报文件均未提及上述对赌协议。5 月 21 日，本所发出首轮审核问询函，要求硕世生物充分披露历史上对赌协议签署和清理情况，以及仍存续的对赌协议或对赌条款具体内容、触发条件、产生后果等，并进行风险揭示。10 月 25 日，中国证监会注册环节反馈意见对硕世生物实际控制人是否存在大额债务、股份质押，是否存在拟将硕世生物股份用于还债的协议或安排等相关问题进行问询。硕世生物在相关问询回复中均未提及相关对赌协议。12 月 5 日，硕世生物股票上市交易。2020 年 12 月 7 日，硕世生物披露公告称，高科系投资方基于投资协议中对硕世生物上市后回售权的相关约定向法院起诉，要求闰康生物、房永生、梁锡林向其支付合伙份额回售价款合计76,772.98 万元。梁锡林、房永生分别持有的闰康生物 4,500 万元、500 万元份额已被冻结。闰康生物持有的硕世生物 400 万股已被冻结，占公司总股本比例为 6.82%。至此，硕世生物才披露对赌协议相关事项。招股说明书及对本所发行上市审核问询的回复，是发行上市审核中的重要文件，市场和投资者对此高度关注。硕世生物作为信息披露的第一责任人，申报文件中遗漏披露对赌协议相关情况，在本所审核问询和中国证监会注册环节均问及对赌协议或其他债务安排的情况下，仍未履行信息披露义务，上述行为违反了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（以下简称《审核规则》）第十五条、第二十八条、第四十二条等有关规定。鉴于前述事实和情节，根据《审核规则》第九条、第七十二条、第七十四条和《上海证券交易所纪律处分和监管措施实施办法》等有关规定，科创板上市审核中心决定采取以下监管措施：对江苏硕世生物科技股份有限公司予以监管警示。当事人应当引以为戒，严格遵守法律、法规和本所业务规则等相关规定，诚实守信、规范运作，保证发行上市申请文件和信息披露的真实、准确、完整。
签字律师李*英、高*、夏*在项目尽职调查过程中采取了访谈、问卷调查、调阅资料等常规核查手段，并未充分关注到其所获取的高科系投资方入伙协议和合伙协议的约定内容较为简单、笼统，且缺失交易金额、付款账户、交割条件等内容，不能完整反映高科系投资方的投资背景、交易情况和具体权利义务安排。在本所审核和中国证监会注册环节均问及对赌协议或其他债务安排的情况下，签字律师李*英、高*、夏*仍未保持职业审慎，未采取有针对性的方式进行核查，导致发表的核查意见与事实不符。上述 3 人的行为不符合律师从事证券法律业务执业规范的相关规定。作为签字律师，李*英、高*、夏*直接负责硕世生物对赌协议相关尽职调查工作，但未严格遵守相关执业规范，未充分关注所获尽职调查资料中相关信息缺漏情况，也未能结合审核问询等开展更为审慎、全面的核查，导致发行上市申请文件内容未反映实际情况，出具的核查意见结论不符合实际情况。上述 3 人的行为违反了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（以下简称《审核规则》）第十五条、第三十一条、第四十二条等有关规定。鉴于前述事实和情节，根据《审核规则》第九条、第七十二条、第七十四条和《上海证券交易所纪律处分和监管措施实施办法》等有关规定，本所决定采取以下监管措施：对签字律师李*英、高*、夏*予以监管警示。
保荐代表人王*全、王*伟在项目尽职调查过程中采取了访谈、问卷调查、调阅资料等常规核查手段，并未充分关注到其所获取的高科系投资方入伙协议和合伙协议的约定内容较为简单、笼统，且缺失交易金额、付款账户、交割条件等内容，不能完整反映高科系投资方的投资背景、交易情况和具体权利义务安排。在本所审核和中国证监会注册环节均问及对赌协议或其他债务安排的情况下，保荐代表人王*全、王*伟仍未保持职业审慎，未采取有针对性的方式进行核查，导致发表的核查意见与事实不符。上述 2 人的行为不符合《保荐人尽职调查工作准则》等相关规定。作为保荐代表人，王*全、王*伟直接负责硕世生物对赌协议相关尽职调查工作，但未严格遵守相关执业规范，未充分关注所获尽职调查资料中相关信息缺漏情况，也未能结合审核问询等开展更为审慎、全面的核查，导致发行上市申请文件内容未反映实际情况，出具的核查意见结论不符合实际情况。上述 2 人的行为违反了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（以下简称《审核规则》）第十五条、第三十条、第四十二条等有关规定。鉴于前述事实和情节，根据《审核规则》第九条、第七十二条、第七十四条和《上海证券交易所纪律处分和监管措施实施办法》等有关规定，本所决定采取以下监管措施：对保荐代表人王*全、王*伟予以监管警示。
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