全国首例：IPO未清理的挂钩市值对赌协议无效

文/上海二中院  施凌波

(2020)沪02民初234号

审判长 高增军 

审判员 肖光亮 

人民陪审员 童娴妮

对赌协议约定“上市后回售条款”，回售价与二级市场股票交易价格挂钩。公司上市后，该对赌条款是否有效？

近日，上海二中院对国内首例上市后对赌协议效力认定案作出生效判决，认定在公司股权投资交易中，与二级市场股价挂钩的上市后回售条款无效。

江苏硕世成立于2010年4月，主营业务为体外诊断产品的研发、生产和销售。2015年，房某某（普通合伙人）、梁某某（有限合伙人）以1:9的比例出资成立绍兴闰康（有限合伙），并以此为持股平台，持有江苏硕世1560万股，占公司总股本的35.49%。

2016年12月，高科新创和高科新浚（简称“高科系”）共同认购绍兴闰康新增出资1260.0321万元，合计认购价款为1亿元。认购后，高科新创占合伙比例7.0449%；高科新浚占合伙比例13.0833%，对应江苏硕世204.0995万股。

入股期间，高科系与房某某、梁某某签署了《修订认购协议》《修订合伙人协议》及《补充协议》，并设定了未上市回售条款、上市后回售条款。上市后回售条款即《修订合伙人协议》第4.2条约定，在江苏硕世完成合格首次公开发行之日起6个月届满之日，高科系有权通知房某某、梁某某、绍兴闰康要求回购其合伙份额，并以高科系发出上市后回售通知之日前30个交易日江苏硕世在二级市场收盘价算术平均值作为回售价款计算依据。

2019年12月5日，江苏硕世在科创板挂牌上市交易，当日开盘价为52.33元，绍兴闰康为控股股东，房某某、梁某某为实际控制人。

上市后半年内，江苏硕世股价高涨，自2020年6月2日至2020年7月13日期间的30个交易日，江苏硕世的股票价格涨幅达155.7%，2020年7月盘中股价最高触及476.76元。

2020年7月13日，高科新浚发出《回售通知书》，要求房某某、梁某某、绍兴闰康按上市后回售条款回购其所持全部合伙份额。因房某某、梁某某、绍兴闰康未在约定时间内支付相应回购价款，高科新浚遂向上海二中院提起本案诉讼，要求房某某、梁某某、绍兴闰康共同向高科新浚支付合伙份额的回售价款499,023,228.60元及逾期利息损失。

上海二中院生效判决认为，本案争议焦点为《修订合伙人协议》第4.2条上市后回售权条款的效力认定。

高科新浚主张其所持合伙企业份额对应的江苏硕世股份权益在上市交易锁定期内的“上市后回售权”，其实质系高科新浚通过主张回售绍兴闰康合伙企业份额的方式，就其基于该合伙企业份额所对应持有的江苏硕世204.0995万股份权益，在该股份权益的上市禁售期内提前进行转让后获利。

通常在司法实践中，在绍兴闰康已就高科新浚主张回售的合伙份额作出诸如同意退伙、减资清算等程序性安排，且无其他无效事由的情况下，对于高科新浚主张的其与房某某、梁某某、绍兴闰康协议约定的案涉回售事项应认定有效而予以判决履行。

但本案问题在于：高科新浚就其所持江苏硕世股份权益在禁售期内提前进行转让获利的行为，是否存在严重影响发行人持续经营能力等情形。更为关键的是，高科新浚主张的回售价格的计算方式，直接与江苏硕世发行上市后的股票交易市值挂钩，且回购时间节点完全由回购权人掌控，该种计价方式极易因逐利致使二级市场的股票交易价格短期内背离公司正常估值产生波动，影响金融市场交易秩序和国家金融安全。而此种对赌协议条款本属于江苏硕世在申报作为科创板股票发行上市前依规应予清理的对赌事项。另依据江苏硕世股票在2020年7月13日（即高科新浚向房某某、梁某某、绍兴闰康发出《回售通知书》之日）前后的交易价格走势，本案不排除在二级股票交易市场存在人为操纵江苏硕世股价的可能。

综上，《修订合伙人协议》第4.2条所约定的直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益、违反公序良俗之情形，应属无效条款。鉴于价格条款是系争回购条款的核心要件，故对于高科新浚依据《修订合伙人协议》第4.2条的计算方式诉请房某某、梁某某、绍兴闰康共同向其支付合伙份额回售价款的诉请，上海二中院不予支持。

上海二中院一审判决后，高科新浚提起上诉，上海高院二审判决驳回上诉，维持原判。

一、“对赌协议”的涵义及适用原则

对赌协议，又称估值调整协议，系为解决交易双方对目标公司未来发展不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包括股权回购、金钱补偿等未来目标公司估值进行调整的协议，其实质是对商业经营中价值风险判断的合意行为。

目前司法审判实践中，对于“对赌协议”、“对赌条款”的法律适用参照我国《民法典》合同编、《公司法》的相关规定，既要坚持鼓励投资方对实体企业（尤其是科技创新企业）投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；也要贯彻资本维持原则和保护其他中小公众投资人以及公司债权人合法权益原则，依法平衡投资方、其他中小公众投资人、公司债权人、公司之间的利益。

本案中，作为投资方的高科新浚在与房某某、梁某某就案涉股权投资达成融资性协议时，为了解决协议双方对江苏硕世未来经营发展的不确定性即能否完成首次对外公开发行股票并上市交易，以及信息回馈不对称和自身投资回报等问题，设计了包含投资权益回购、金钱补偿等对目标公司江苏硕世未来的估值进行调整的协议条款。系争条款符合对赌协议的基本特征，主体一方为房某某、梁某某、绍兴闰康，另一方为高科新浚、高科新创。

二、对赌协议的效力认定

（一）通常情况下可认定有效

目前司法实践中，较为多见的估值调整协议，主要是针对目标企业未能上市或未能达到约定业绩情形下，对融资方股东进行必要补偿的约定。此类估值调整协议的效力及履行，对上市公司股权稳定以及金融交易安全的影响较小，一般可认定为有效。

（二）认定无效的特殊情形

本案系争回购条款是针对目标公司上市后的回购约定，该回购价格计算方式直接与二级市场的股票交易价格挂钩。对该条款效力的认定，不仅涉及到公司内部关系的调整，还涉及到证券监管要求以及证券市场交易秩序和公共利益、公序良俗的考虑。

此前，上海证券交易所在向江苏硕世实际控制人房某某、梁某某作出的《通报批评决定》中，明确系争回购条款属于江苏硕世IPO前应当披露，且应在申报前予以清理的对赌协议。

上海证券交易所将此类对赌条款纳入上市前必须清理的范畴，旨在防止投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股的买卖交易而不当致损，进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害。

根据交易所审核规定，在系争回购条款未作清理的情况下，江苏硕世是无法取得在科创板公开上市发行的资格的。然而，因系争回购条款被隐瞒、未披露，江苏硕世已获取上市发行资格。在此情形下，高科新浚依据应当被清理的系争回购条款来主张权利，缺乏正当性，不应得到支持。

本案为国内首例上市后对赌协议效力认定案，判决认定与二级市场股价挂钩的上市后回售条款无效，与证监部门监管规则保持了一致性，一方面堵上了变相规避“必须清理的对赌协议”的漏洞，保障金融监管要求不被架空，维持了公众对IPO信息披露的信赖；另一方面有助于规范金融市场秩序，保护广大中小股民的合法权益。