海外PE巨头巨亏2000亿，高风险估值谁来买单？丨FOF Global

  

图：近期股价大幅下跌的五大最受欢迎科技股组合“FAANG”

受宏观经济形势尤其是科技股暴跌的影响，众多PE/VC遭遇了严重亏损。软银集团（SoftBank）在5月13日公布的2021财年年报显示，其旗下负责投资业务的两只愿景基金（Vision Fund）亏损了3.5万亿日元（约合270亿美元），创下了愿景基金推出以来最大的年亏损纪录，在亏损最多的财年第四季度（2022年1月1日-2022年3月31日），愿景基金投资持有的滴滴出行、阿里巴巴、韩国电商平台Coupang等科技公司均大幅度下跌。另外，许多其他私募巨头也损失惨重，老虎环球基金(Tiger Global Management)的旗舰对冲基金在第一季度亏损了43.7%，遭受了约170亿美元的损失。

科技股为什么暴跌？

科技股在新冠病毒疫情初期迎来了一波增长，探究其原因，除了SaaS迎来了难得的发展机遇外，很大程度上是由欧美国家的宏观政策推动的。以美国为例，美联储在新冠病毒期间长期将利率保持在接近零的水平，并频繁使用量化宽松政策间接增印钞票，具体方式为每月购买数十亿美元的抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Security）和政府债券，以增加货币供应量并推动对消费者和企业的贷款，这一举动一方面避免了疫情导致的经济严重衰退，另一方面促进了科技股的增长——投资者当然会对可能带来巨额回报的科技企业更感兴趣。

然而随着全球通货膨胀的蔓延，科技股的增长发生了一百八十度大转弯。全球经济结束了过去30年的低通胀时期，个别国家的通胀水平已经超过60%，美国出现了40年来最高的通胀数据。为了应对棘手的通胀问题，美国一方面控制油价并改善供应链，另一方面使出了三年多没有使用过的加息招数，3月17日，美联储将基准利率上调25个基点，5月4日，时隔22年后美联储再一次加息50个基点， 美联储高官仍支持在未来几个月继续加息。

利率飙升，科技股的估值大幅度下滑，与股票分析师常用的现金流折现估值模型（Discounted cash flow model, DAF模型）有关。DCF模型通过预测公司未来的现金流，然后将现金流贴现得出公司现在的价值，而贴现使用的关键变量就是利率，随着利率的上升，公司未来收益的贴现值会下降，且对于科技公司这种未来收益预期较高的股票，利率上升对股票估值的影响更加明显。由于估值的降低和复杂的宏观环境，加之投资者对长期收益的悲观态度，科技股暴跌的原因便不难理解了。

像软银愿景基金这样重金押注科技股的PE/VC损失最为惨重，《华尔街日报》甚至给出了“软银在科技热潮上的1000亿美元押注落空”的标题，面对历史最大亏损，软银集团董事长孙正义（Masayoshi Son）表示新财年的投资将减半，或者减为原来的四分之一。科技股暴跌，投资者信心不再，这不禁让人联想起2000年的互联网泡沫，难道全球科技泡沫要卷土重来了吗？

科技泡沫卷土重来？

从1995年开始，欧美的科技和新兴互联网企业股价飙升，当大家以为互联网行业要随着新世纪的开始进入高光时刻时 ，互联网泡沫（Dot-com bubble）彻底破灭了，纳斯达克指数从2000年的历史最高点5048一路跌到2002年的1114，科技股最终下跌了近80%，整个股市市值蒸发了三分之二。

图：继2000年互联网科技泡沫后科技股再次呈现高市值占比

注：2018 年，脸书（现在的Meta）、谷歌和其他一些科技行业的公司被转移到“通信服务”行业；2022 年的数据截至 5 月 10 日。

虽然科技股出现了和二十年前同样的变化趋势，但是时代已经变了，现在的投资者和互联网行业都比二十年前更加成熟，泡沫产生和破裂的可能性变得很低。《经济学人》认为，2000年前后的互联网公司既没有健康的资产负债表，也没有充满希望的商业模式，但现在的情况不同 ，因此我们不应该将现在科技行业的不景气和20年前的互联网泡沫相提并论。

实际上，除去非理性繁荣的因素，2000年互联网泡沫的发生也有互联网发展阶段的原因。当时许多的互联网巨头是像Sun Microsystem（IT及互联网技术服务公司，2000年互联网泡沫期间市值大幅缩水，后被甲骨文收购）这样的公司，他们的业务是建设互联网的基础设施，如服务器和工作站，但 当互联网基础设施初具规模时，市场不再大量需要这样的业务，因此这样的公司增长就会放缓甚至会出现缩水。

新冠病毒疫情爆发以来，SaaS就是互联网行业新的增长点，然而与上世纪末的互联网基础设施不同，SaaS的增长还没有到顶峰，知名对冲基金经理斯坦利·德鲁肯米勒(Stanley Druckenmiller)表示，数字化转型和云服务将是一条十年的增长跑道，我们才刚刚起步。也就是说，SaaS这一现阶段互联网行业发展的助推剂并不会在近期耗尽，因此现阶段科技行业很难出现像2000年互联网泡沫的情形。

图：在新冠病毒疫情期间SaaS公司股价增长后回落

巨型风投繁荣时代结束

尽管软银愿景基金的亏损与机构自身的决策失误关系很大，但是从风投市场整体来看，一季度投资额同比近乎腰斩、初创企业估值下降，因此许多业内人士认为风投的繁荣时代或将结束。

风险投资者近几年的操作为今年的风投低潮埋下了种子，首先，成长型风投压缩筹资周期，并过度依赖投资组合快速上市的方法获取快钱；第二，基金之间的激烈竞争让一些标的的价值被高估；第三，许多初创公司的商业模式依赖于不断的融资来维持发展，而变现又需要公司达到一定的规模，风险投资者不断为其买账，例如滴滴出行算上IPO一共融资23轮，共计258亿人民币。当经济形势不明朗时，市场会对这些投资组合公司进行重新评估，后续的投资者自然不愿意为这些高估的公司买单。

受影响最大的是成长阶段的风险投资人，复杂的经济形势下IPO和并购不再活跃，严重影响了他们的退出。2022年第一季度，由风投支持的初创企业的IPO几乎完全停止，重现了2000年互联网泡沫之后的情形，SPAC上市融资的情况也只是略微好一些，这与2021年的上市热潮形成了特别鲜明的对比，这一段上市低潮的持续时间将在很大程度上影响风投市场的发展。

图：按退出方式划分的美国风险投资退出金额（单位：亿美元）

对于A轮和更早期的投资者，情况也许没有那么糟糕，他们或许已经习惯了不确定的市场和不明朗的未来，那些坚定的价值投资者会相信像SaaS这样的行业在短暂的低谷过后仍会迎来曙光，许多投资者对新兴市场的信心也不会因此消失，尽管愿景基金在中国的新投资一直在减少，但是孙正义表示：“我们相信（在中国）仍然有很多伟大的公司，但我们仍然想投资的公司规模相对较小。”

[1]https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2022-05-12/if-tech-crash-is-another-dot-com-bubble-the-cloud-has-a-silver-lining

[2]https://www.vox.com/recode/23069110/tech-bubble-google-facebook-tesla-amazon-crypto-charts

[3]https://www.cnbc.com/2022/05/12/softbank-vision-fund-posts-record-27-billion-loss-as-tech-stocks-dive.html#:~:text=SoftBank%20Founder%20Masayoshi%20Son%20said%20there%20is%20%E2%80%9Cconfusion%20in%20the,loss%20at%20SoftBank%27s%20Vision%20Fund.

[4]https://www.economist.com/business/2022/05/14/tech-bubbles-are-bursting-all-over-the-place